從“風險跌避險漲”到“風險避險資產齊跌”，市場進入恐慌新階段。2020年3月12日，全球恐慌情緒再次抬頭，風險資產大跌：截至北京時間24點，美國、加拿大、巴西、墨西哥、泰國、斯里蘭卡、巴基斯坦、菲律賓、印尼等多個國家股指觸發(fā)熔斷，美股三大指數(shù)均跌逾8%；德國DAX、法國CAC40指數(shù)均跌超12%；VIX盤中逼近70，創(chuàng)2008年危機以來的歷史高點。但是與前期“風險資產跌、避險資產漲”的模式不同的是，避險資產也遭到拋售：日內黃金跌逾6%，比特幣跌逾20%。

市場似乎正從單純擔心美股，開始轉向擔心流動性問題和債務違約風險。從次貸危機時期歷史經驗看，資產表現(xiàn)往往分為兩個階段：初期市場恐慌情緒占據(jù)主導，風險資產下跌，資金進入黃金等資產避險；但隨著風險資產持續(xù)下挫，市場開始出現(xiàn)流動性擔憂，避險資產與風險資產齊跌——在上輪金融危機中，2008年3-11月也出現(xiàn)過金價與美股同跌的走勢。流動性緊張可能沖擊一級市場發(fā)行，進而可能引發(fā)美國企業(yè)債務違約風險。在美國當前企業(yè)整體杠桿率已高的背景下，低油價和高波動也加劇了金融市場脆弱性。北美CDX指數(shù)(包含125種CDS資產)大幅跳升，接近2011年的歷史高點；美國高收益?zhèn)钜矎?月初的4.9快速上升至6.5，接近2016年初高峰，也體現(xiàn)了這種擔憂。而需要注意的是，3月12日標普500再次觸發(fā)熔斷。美股的熔斷機制，可能一定程度上加劇了市場的流動性恐慌。

本輪風險節(jié)點在買方機構，聯(lián)儲面臨比2008年更復雜的流動性問題。回顧次貸危機時期，央行將投資銀行改為商業(yè)銀行并為其提供流動性支持，是市場流動性恐慌情緒緩解的重要原因。然而，聯(lián)儲在本輪市場動蕩過程中面臨更加復雜的問題。過去數(shù)年美股上漲的過程中，美國的買方機構——尤其是被動型基金——規(guī)?？焖贁U張，大量投資者選擇通過ETF投資股票指數(shù)，導致市場中頭部的大市值股票被資金持續(xù)追捧。然而，資金集中于少數(shù)大市值公司的股票，意味著一旦投資者開始贖回相關指數(shù)基金產品——這一點可能已經發(fā)生——指數(shù)基金在短期巨大贖回壓力下可能難以保持足夠的流動性。而由于基金公司并不能像商業(yè)銀行那樣從聯(lián)儲直接獲得資金支持，因此聯(lián)儲要緩解這一流動性問題面臨資金傳導機制不暢通的問題，從這一意義上來說，本輪流動性問題的復雜程度要大于2008年。

聯(lián)儲緊急投放巨額流動性，但恐難從根本上解決本輪美股的流動性困境。北京時間3月13日凌晨0點55分，紐約聯(lián)儲 Open Market Trading Desk宣布，將于美東時間3月12日(周四)下午13:30(北京時間3月13日凌晨1點30分)進行5000億美元3個月期回購操作，并于2020年3月13日結算。美東時間周五，該部門還將提供5000億美元的3個月回購操作和5000億美元的1個月回購操作，用于當天結算。本月剩余時間內，每周將提供5000億美元的3個月和1個月回購操作。此后，將每周提供至少1750億美元的每日隔夜回購操作，并在此期間每周兩次提供至少450億美元的兩周定期回購操作[1]。受此消息提振，美國三大股指跌幅一度收窄，但隨后跌幅再度擴大，截至美東時間3月12日收盤跌幅均超過9%。黃金跌幅則有所收窄。

但需要關注的是，美聯(lián)儲通過回購操作投放流動性，可能并不能從根本上解決資金向基金公司傳導不暢通問題。對于美聯(lián)儲而言，除非直接對股票ETF注入流動性，否則恐難根本解決基金公司流動性緊缺問題，但這一舉措可能面臨立法程序上的諸多不確定性。

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風險提示：境外市場流動性風險、債務違約風險。