本文從探討油價中長期變動的驅(qū)動因素出發(fā)，對全球原油行業(yè)的供給預期和需求預期分別進行了論述，并深度分析了頁巖油行業(yè)和出行革命對原油行業(yè)的長遠影響。

結(jié)論是，油價的困局，或許反映的是人類向技術(shù)時代發(fā)展的加速度。

油價下一步是漲是跌，一直是個未解之謎。無論對于普通民眾還是專家都是一樣。

2008-2009年全球金融危機時，所有機構(gòu)都對油價一致悲觀，認為在經(jīng)濟衰退的大背景下原油需求將一蹶不振，價格會長期在低位徘徊。結(jié)果油價卻從2009年2月的低點39美元扶搖而上，快速回到了100美元。

2014年油價暴跌時，各路專家都信誓旦旦地說油價一定不會跌破80\60\40美元，并從美國頁巖油公司的成本線和OPEC國家的財政預算等全方位無死角的論證了這一判斷。結(jié)果油價卻一路俯沖到30美元以下，等所有機構(gòu)都緘口結(jié)舌后才停下了腳步。

時至如今，油價的波動似乎更無邏輯可尋。每天紛紛擾擾的新聞都在告訴我們OPEC限產(chǎn)了，需求開始復蘇了，可油價卻始終徘徊在低位。

那么，油價的運行邏輯究竟是什么？

還有甚囂塵上的美國頁巖油，似乎是一種神奇的存在，在短短幾年內(nèi)就將高高在上的OPEC產(chǎn)油國打得狼狽不堪?？墒聦嵣希敝两袢?，美國的原油產(chǎn)量也不到OPEC產(chǎn)油國的1/3。

那么為什么無論是絕對產(chǎn)量還是增量都更大的傳統(tǒng)油氣國，卻再也無法掌握油價的話語權(quán)了呢？

2014年，高盛以一篇《New Oil Order》宣告了新油價時代的到來。然而現(xiàn)在看來，對于石油行業(yè)而言，改朝換代還遠遠沒有結(jié)束。

是什么決定了油價的漲跌？

拋開短期波動不談，按照經(jīng)典的經(jīng)濟學理論，任何一種商品在中長期的價格漲跌都是由供需關(guān)系決定的。石油作為當今世界最重要的大宗商品之一，當然概莫例外。

然而石油與一般商品不同的是，作為全球定價的商品，石油的供給端和需求端構(gòu)成都極為復雜，同時還摻雜了庫存因素，因此供需對價格的影響格外微妙。

以2014年6月至12月期間為例，短短半年間，原油價格暴跌49美元。在這腥風血雨過后的兩年間，多篇學術(shù)論文試圖用量化的方式測算這其中來自供給和需求的貢獻。

2014年6-12月油價跌幅歸因（單位：美元）

資料來源：Baumeister and Kilian (2015a)，云鋒金融整理

根據(jù)學術(shù)界的研究結(jié)果，在2014年的那輪油價下跌中，供給和需求的影響幾乎一半一半。

但無論是哪種影響，更重要的還是預期二字——

重要的不是當下的原油供給和當下的經(jīng)濟增長，而是市場對未來供給和需求趨勢的預期，這種預期決定了油價的運行大方向。而在每個階段預期和現(xiàn)實之間的差距，就構(gòu)成了油價短期波動的理由。

為了說明“預期”對油價的影響程度，我們再舉一例。

一直以來，人們把上世紀70-80年代的幾次“石油危機”歸結(jié)于OPEC的政治危機和產(chǎn)油中斷。但學術(shù)界在反復的爭論和研究后，實質(zhì)上推翻了這一結(jié)論——

石油危機中的油價暴漲，更多來源于對未來原油供應受沖擊的預期，以及當時除中東外世界其他區(qū)域經(jīng)濟增長加速的預期。這些預期使世界各國對原油庫存的需求大大增加，從而帶動油價大幅上漲。（Barsky and Kilian 2002, 2004; Kilian 2009a; Kilian and Murphy 2012, 2014; Bodenstein et al. 2012; Lippi and Nobili 2012）

譬如1973年的第一次石油危機期間，油價從每桶不到3美元暴漲至13美元。然而事實上，發(fā)生在當年十月份的第四次中東戰(zhàn)爭，并沒有涉及任何阿拉伯產(chǎn)油國，也沒有任何油井被摧毀，戰(zhàn)爭發(fā)生在以色列、埃及和敘利亞——這三個國家沒有一個是主要產(chǎn)油國。

那么當時油價為什么暴漲？除了OPEC在戰(zhàn)爭后為了對抗西方世界而多次宣布減產(chǎn)，導致市場對未來原油供給產(chǎn)生擔憂之外，當時的全球經(jīng)濟步入加速周期，對原油需求增加且通脹抬頭也是非常重要的原因——佐證就是同期的其他大宗商品，譬如基礎(chǔ)金屬的價格也出現(xiàn)了大幅上漲，而這些商品的供應并沒有出問題。

那么真正的原油供應沖擊會造成多大的油價波動呢？上世紀80年代的兩伊戰(zhàn)爭是一個很好的案例。

1980年9月底，伊拉克入侵伊朗，導致伊朗的油田設(shè)施遭受破壞，兩伊的原油出口都受到嚴重影響。結(jié)果WTI油價從9月的36美元上漲至次年1月的38美元——是的，區(qū)區(qū)2美元而已。這是因為市場認為當時的原油供應中斷是短暫而可控的，同時需求端的預期也并未變化。

通過以上解釋和案例我們想說明的是兩件事：

第一，     對原油價格波動而言，預期比現(xiàn)實更重要；

第二，     盡管相比高頻的原油供給數(shù)據(jù)來說，需求端的變動要緩慢和難以追蹤得多，但從過去數(shù)個油價周期來看，原油價格的大趨勢，都和全球原油需求變動有著密不可分的關(guān)系。

接下來，我們就花開兩朵各表一枝，來探討在當下，市場對未來原油供給和需求究竟有著怎樣的預期。

對供給的預期——為什么原油越采越多？

在回答這個問題之前，讓我們先看一張圖。

資料來源：IEA，云鋒金融整理

這是我們根據(jù)IEA每年公布的全球原油探明儲量，除以當年的原油產(chǎn)量得出來的比例。理論上說，這就是目前世界上所有油礦可供開采的年數(shù)。按照能源行業(yè)的術(shù)語，叫做儲采比(R/P ratio)。

從這張圖可以看出來，盡管全球的原油產(chǎn)量每年都在遞增，已經(jīng)從1980年的6300萬桶/天增加到2016年的9500萬桶/天，但儲采比不降反升，已經(jīng)從石油危機后的30年穩(wěn)步上行至50年。

原油供給與其他大宗商品的核心區(qū)別——技術(shù)進步

儲采比持續(xù)上升背后的原因，是過去三四十年中，能源行業(yè)從石油地質(zhì)理論到勘探技術(shù)，一再取得的歷史性突破。

就像一位在國內(nèi)能源行業(yè)耕耘二十余年的技術(shù)人員在調(diào)研中和我們所說，如果把時鐘撥回上個世紀八十年代，他是無論如何都無法想象焦石壩的頁巖氣可以進行商業(yè)化開采的。

從常規(guī)到非常規(guī)，從構(gòu)造到地層再到巖性，從大型富油氣構(gòu)造到小型含油氣甜區(qū)，原油儲量來源的不斷豐富，是其區(qū)別于其他大宗商品供給的核心因素之一——無論是金礦還是鐵礦，業(yè)界能做的主要是發(fā)現(xiàn)更多的礦藏，而非來源的多樣化和開采技術(shù)的進步。所以鐵礦永遠是澳大利亞和南美居多，很難跳出一個全新的來源。

1995年、2005年和2015年全球原油探明儲量格局變化

資料來源：BP

還有一種說法，是說盡管原油探明儲量一直在增加，但像中東油田這樣開采成本低至個位數(shù)的“樹上掛下來最低的果子”都摘的差不多了，這些年來新增的儲量開采成本都很高，因此未來原油開采的邊際成本會激增。

然而很可惜，這個說法依然沒有考慮到技術(shù)進步，這一左右了人類過去三十年生活的重要因素。

根據(jù)高盛的最新統(tǒng)計，如果自下而上將全球主要油田的開采成本進行加總，2009年以來的成本曲線如下圖所示：

資料來源：高盛

可以看到，過去數(shù)年中，全球原油行業(yè)的成本曲線一直在向右下方移動，這說明技術(shù)進步正在以比過去快得多的速度改變著能源行業(yè)的成本結(jié)構(gòu)。而這其中的核心變量就是——美國頁巖油。

這就引出了我們關(guān)于原油供給端的第二個話題，現(xiàn)在究竟是誰，決定了原油產(chǎn)量的邊際成本？換句話說，Swing Player是誰？

原油供給與過去三十年的核心區(qū)別——Swing Player的改變

繼續(xù)看圖。

圖片來源：The Oil Industry in 1951-BP

上圖源于一份很珍貴的歷史資料，是BP石油公司在1951年發(fā)布的第一份石油行業(yè)報告。圖中可以看到，在60年前，世界的石油產(chǎn)量格局與現(xiàn)在截然不同，美國才是最重要的產(chǎn)油國，比世界其他所有地區(qū)的產(chǎn)量總和還要多。

可到了2016年，美國的原油產(chǎn)量只占全球整體的13.4%，OPEC國家則占到了42.7%。

三十年河東，三十年河西。

資料來源：BP世界能源展望（2017）

誰的產(chǎn)出占比大，誰就能掌握話語權(quán)，這是非常通俗易懂的道理，也是為什么在過去的三十多年內(nèi)，OPEC一直牢牢把握著全球原油的定價權(quán)。盡管組織內(nèi)部常有國家因為各種原因減產(chǎn)甚至停產(chǎn)，但作為老大哥的沙特都能平衡關(guān)系，保證OPEC的強大影響力。無論是盛極一時的北海油田，還是加拿大油砂、巴西深海石油的沖擊，都未能改變這一局面。

然而事情正在起變化。

且不說遠，以最近的減產(chǎn)協(xié)議為例，就可以看出OPEC的影響力正在削弱。

OPEC和非OPEC石油出口國于2016年11月30日達成減產(chǎn)協(xié)議，協(xié)議有效期半年，減產(chǎn)配額從2017年1月1日開始執(zhí)行。到了2017年2月底，協(xié)議執(zhí)行率高達94%。如此高的執(zhí)行率在OPEC減產(chǎn)歷史上實屬罕見，理論上說能提振投資者信心，對油價形成有力支撐。

但結(jié)果是什么呢？今年3月，美國頁巖油企業(yè)動用鉆機數(shù)量已接近800臺，比最低點時的317臺翻了一倍多，石油產(chǎn)量增加了52萬桶/日，重歸900萬桶/日的高水平。全球石油庫存再創(chuàng)歷史新高，石油價格在3月中旬再次跌破50美元。

這就牽涉到一個很重要的問題，為什么頁巖油可以如此快速的提升產(chǎn)量，讓OPEC好不容易達成一致的減產(chǎn)計劃成為一紙空談？

以中石油的新疆風城油田項目為例，傳統(tǒng)油田從勘探到穩(wěn)產(chǎn)，至少要經(jīng)歷十年的時間，其中涉及到的建設(shè)工程量之大，絕非想快就可以快的起來的。

資料來源：中石油

同時，由于傳統(tǒng)油氣項目在前期的勘探和建設(shè)過程中有大量的成本支出，因此在做出了艱難的開發(fā)決定后，后面的工序就只能按部就班的進行，很難停下腳步。

然而頁巖油的橫空出世完全改變了傳統(tǒng)原油行業(yè)的開發(fā)節(jié)奏。

一個典型的頁巖油井，從勘探到開始產(chǎn)油只需要一年的時間。更可怕的是，由于頁巖油井相對獨立，前期沉沒成本較小，因此企業(yè)可以隨時根據(jù)當前的油價情況叫停或繼續(xù)項目。

這也是為什么油價一回暖，數(shù)以千計的頁巖油井就可以在短短幾周或幾個月內(nèi)迅速重新上線。這在傳統(tǒng)油氣項目中是無法想象的。

資料來源：英國政府宣傳材料

同時，由于美國頁巖油行業(yè)由成百上千個企業(yè)組成，他們沒有OPEC國家沉重的財政支出壓力，還可以借助美國發(fā)達的金融市場隨時進行再融資、油價對沖等行為。

例如2016年下半年油價反彈，以先鋒自然資源企業(yè)（PXD）為代表的頁巖油企業(yè)龍頭就立刻將2017年的產(chǎn)量對沖比例從50%提升至75%，造成了當時的油價曲線平坦化，甚至出現(xiàn)遠期貼水（WTI原油期貨遠期交割的價格低于近期交割的價格）。

因此，OPEC國家和頁巖油行業(yè)的戰(zhàn)爭，就像是非洲草原上大象與豺狼之間的戰(zhàn)斗，前者魁梧卻笨重，后者勢眾且靈活。戰(zhàn)斗誰輸誰贏或許不好說，但從場面上來看，豺狼才是決定局勢的關(guān)鍵因素。

這也是為什么市場從2015年起，就將邊際成本決定者（Swing Player）的稱號，從OPEC國家移給了美國頁巖油行業(yè)。

原油供給的未來預期——頁巖油企業(yè)的底線在哪里

既然美國頁巖油行業(yè)在最近兩年充當了Swing Player的角色，那么拋開中東可能發(fā)生的地緣政治黑天鵝不談，原油供給的未來預期就取決于頁巖油行業(yè)的產(chǎn)量變化。

時常有機構(gòu)拿頁巖油井的衰減速度來論證這個行業(yè)的發(fā)展瓶頸，然而這個行業(yè)的技術(shù)進步有多快，讓我們從兩張圖中窺見一二。

一張是以美國核心頁巖油產(chǎn)區(qū)Bakken為例的產(chǎn)油曲線變化?？梢钥吹揭粋€典型油井在投入產(chǎn)油后前幾個月的產(chǎn)油量。這一數(shù)字在五年內(nèi)提升了至少30%。

資料來源：IHS

另一張是高盛對頁巖油盈虧平衡點的統(tǒng)計和預測，已經(jīng)從2013年的70美元一路下滑到了目前的50美元，并會在開采技術(shù)進步、計算機技術(shù)的支持下，未來三年繼續(xù)壓縮至45美元以下。

資料來源：高盛

行文至此，油價長期低迷的原因至少揭開了一半——

作為一個在金融市場刺激下日新月異、還遠遠看不到技術(shù)進步邊界的行業(yè)，

一個未來十年新增產(chǎn)量占全球新增產(chǎn)量半壁江山、對市場影響舉足輕重的行業(yè)，

如果沒有特殊原因（譬如美聯(lián)儲加息過快導致大批企業(yè)融資成本激升而破產(chǎn)），

將讓市場對原油供給的預期始終處于過剩的憂慮中。

對需求的預期——為什么經(jīng)濟復蘇了，能源需求起不來

看完供給，讓我們回過頭來檢視需求。

雖然全球經(jīng)濟的復蘇正在路上，但讓能源行業(yè)的投資者頗感困惑的是，能源需求這次似乎并沒有跟上。

在解釋這個問題之前，讓我們先看一個著名的“末日”預測。

1866年英國人Jevons發(fā)表論文，提出了“煤炭枯竭論”，認為英國煤炭的儲量是有限的，因此如果煤炭消費和人口同步增長，煤炭會在1960年左右陷入枯竭。

這個理論一經(jīng)發(fā)表，就在英國社會引發(fā)了熱烈討論。但回頭來看，這個理論顯然是杞人憂天了。因為幾十年后，煤炭的地位就被石油取代，再沒有人關(guān)心煤炭是否會坐吃山空。

那么石油的需求是否也會有被取代的可能呢？從表面上看，石油和煤炭有云泥之別，由石油衍生出來的各種商品已經(jīng)滲透到我們生活的方方面面，遠非當年的煤炭可以比擬。但如果分項來看，擔憂也并非空穴來風。

交通部門的石油需求正在接受出行革命的沖擊

目前來自交通部門的需求占據(jù)了石油總需求的一半，因此交通工具對燃料的需求變化，對石油需求來說是十分關(guān)鍵的因素。

資料來源：BP世界能源展望（2017）

然而電動汽車的蓬勃發(fā)展正在對這一需求發(fā)起沖擊。

已經(jīng)沒有人懷疑電動車會逐漸走向普及的趨勢，問題只是快慢而已。根據(jù)BP的預測，2035年電動汽車數(shù)量將超過1億輛，占到全球車輛總量的6%，由此減少的石油需求大概相當于目前汽車對石油需求量的1/10。

而隨著電池組成本的快速下降和各國政府大力推進充電樁等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)，電動汽車蠶食傳統(tǒng)汽車份額的速度只會比預期中來得更快。沃爾沃就宣布從2019年開始針對每一款車型分別推出純電動、插電式混動和48伏輕混動三種版本，正式邁入電氣化的新階段。

"這代表內(nèi)燃機時代快要結(jié)束了。"

——沃爾沃首席執(zhí)行官Hakan Samuelsson

但電動汽車還不是石油需求最可怕的“敵人”，數(shù)字革命才是。

從提高燃料效率的自動駕駛技術(shù)，到減少自駕車需求的共享汽車和拼車軟件，這些技術(shù)進步在近些年來紛紛嶄露頭角，并將持續(xù)減少交通部門對石油的依賴程度。當然，這些技術(shù)也是“雙刃劍”，自動駕駛技術(shù)意味著更多的人可以成為司機，而每個司機可能會駕駛更長的路，而共享汽車也會在降低人們出行成本的同時，刺激出行需求。

根據(jù)BP的最新展望，如果數(shù)字革命得以快速發(fā)展，20年后車用石油需求可能會較目前下降10%，而非基準情景中的上升20%；如果再疊加超預期的電動車普及率，屆時車用石油需求更可能會下降30%。

資料來源：BP世界能源展望（2017）

全球經(jīng)濟增長對能源的整體需求在下降

比交通部門更棘手的是，一夜間，似乎全球GDP的增長都越來越不依賴于能源了。

這背后的原因很多，包括以O(shè)ECD為首的發(fā)達國家越來越重視能源效率，以及中國在向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的過程中對能源的依賴度快速下降。

資料來源：BP世界能源展望（2017）

1995-2015年期間，全球的能源消費年均增速2.2%，而根據(jù)美國能源署（EIA）的預計，未來20年間這一年均增速將下降至1.3%。也就是說，盡管未來20年全球GDP還會翻一番，但能源需求只會增加30%。

對于石油來說，更壞的消息是，就算是這30%的需求增長，和自己的關(guān)系也不大了。

未來的能源需求增長將更多轉(zhuǎn)移至清潔能源，如天然氣和可再生能源上。石油雖然仍是能源中的定海神針，但論邊際的需求增量，其重要性將持續(xù)下降。

資料來源：BP世界能源展望（2017）

這一點獲得了全球主要能源研究機構(gòu)和能源企業(yè)的一致認同，它們對未來20年間能源需求增長貢獻的預期基本一致。

資料來源：BP世界能源展望（2017）

高盛的預測更加悲觀。2011-2016年，全球的原油需求年均增速是1.6%，到2020年，這一增速會降至1.2%，并繼續(xù)下降，到2030年僅剩0.4%。

資料來源：高盛，云鋒金融整理

從這個意義上來說，石油的時代或許真的要過去了。

總結(jié)——油價困局，反映的是人類向技術(shù)時代發(fā)展的加速度

在能源的“末日預測”領(lǐng)域，對石油資源枯竭的警告從來就不絕于耳。

最新的預測來自國際貨幣基金組織（IMF） 2015年發(fā)表的報告，其中運用了2009年之前大量的歷史數(shù)據(jù)，試圖證明地理條件的約束將戰(zhàn)勝技術(shù)的進步，讓油價在未來20年間翻番（Benes et al. (2015)）。

然而類似這樣的報告，顯然還是低估了人類科技進步的加速度。

無論是供給端橫空出世的頁巖油行業(yè)，還是需求端蓬勃發(fā)展的電動革命和全球經(jīng)濟能效水平的提高，都在證明著一件事情：

通過第二次工業(yè)革命獲得爆發(fā)式利用的石油，就如同在第一次工業(yè)革命中興起的煤炭一樣，終將在新技術(shù)革命的沖擊下，迎來屬于它的歷史轉(zhuǎn)折點。

參考文獻：

Baumeister, Christiane, and Lutz Kilian (2015a), “Understanding the Decline in the Price of Oil since June 2014,” forthcoming: 《Social Science Electronic Publishing》

BP石油公司，《BP世界能源展望（2017版）》

高盛，《The Shale Productivity Paradox, V2》

Hamilton, James D. (2003), “What is an Oil Shock?” Journal of Econometrics, 113(2), 363–398

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