債股息差處于歷史低位

周二股指高開低走，午盤V形反轉(zhuǎn)。10日上午習(xí)近平總書記乘飛機(jī)抵達(dá)湖北省武漢市，考察湖北和武漢新冠肺炎疫情防控工作。目前來看，國(guó)內(nèi)疫情防控效果較好，而海外疫情繼續(xù)發(fā)酵升級(jí)，本周一美股創(chuàng)下歷史最大單日點(diǎn)數(shù)跌幅。

歷次美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)降息提振作用并不顯著

上周美聯(lián)儲(chǔ)突然宣布下調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間50個(gè)基點(diǎn)，至1.00%—1.25%，同時(shí)將超額準(zhǔn)備金率（IOER）下調(diào)50個(gè)基點(diǎn)至1.1%，消息公布后金融市場(chǎng)大幅波動(dòng)。目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)略顯疲軟，總需求的放緩阻礙了通脹的上行，在此背景下美聯(lián)儲(chǔ)的降息空間被進(jìn)一步打開。

歷史上美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)降息發(fā)生過6次，分別在1998年10月俄羅斯債務(wù)危機(jī)時(shí)期、2001年1月和4月互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后期、2001年“9·11”事件時(shí)期、2008年1月和10月次貸危機(jī)時(shí)期。1998年俄羅斯債務(wù)危機(jī)時(shí)期美聯(lián)降息后，市場(chǎng)很快企穩(wěn)反彈，美國(guó)股指上行，美債收益率走高。2001年1月和4月互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后期經(jīng)濟(jì)仍處于衰退中，降息后美股和美債收益率短線反彈，隨后延續(xù)下行趨勢(shì)。2001年“9·11”事件后緊急降息，美股和美債收益率并沒有因?yàn)榻迪⒍沟?，短期?nèi)繼續(xù)下跌，風(fēng)險(xiǎn)釋放后才出現(xiàn)反彈信號(hào)。2008年次貸危機(jī)期間的緊急降息并沒有起到明顯的刺激作用，1月緊急降息后市場(chǎng)呈現(xiàn)振蕩格局，10月緊急降息后美股和美債收益率延續(xù)跌勢(shì)。

雖然本輪降息開始時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)衰退的跡象，但隨著降息的重啟，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的概率不斷加大。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)仍會(huì)繼續(xù)采取寬松措施，但受制于低利率環(huán)境，“降息庫(kù)存”或不足。美聯(lián)儲(chǔ)歷次非常規(guī)降息后美股的表現(xiàn)是漲跌互現(xiàn)，對(duì)于美股的提振作用并不明顯。考慮到目前海外疫情仍在蔓延，同時(shí)疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)不斷上行，未來美股繼續(xù)大幅波動(dòng)的概率較高。

關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響

近期全球股市均出現(xiàn)了大幅調(diào)整，而資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響不可忽視。資產(chǎn)價(jià)格下跌一般會(huì)從消費(fèi)和投資兩個(gè)方面影響基本面，首先，當(dāng)股市下跌后，居民的金融資產(chǎn)大幅萎縮，而金融資產(chǎn)占可支配收入的比重較大時(shí)，比如美國(guó)，就會(huì)出現(xiàn)消費(fèi)的下滑，而消費(fèi)的下滑又會(huì)促使CPI的下降。其次，股市下跌會(huì)強(qiáng)化企業(yè)資產(chǎn)下跌的預(yù)期，企業(yè)更加難以通過新增購(gòu)買的方式增加投資，破產(chǎn)并購(gòu)重組成為最優(yōu)的選擇。此外，資產(chǎn)價(jià)格下跌使得企業(yè)資質(zhì)下降，抵押品價(jià)值回落，銀行信貸意愿下降，最終使得企業(yè)信貸下降。

目前美國(guó)基本面喜憂參半，美國(guó)2月PMI低于市場(chǎng)預(yù)期，新訂單指數(shù)和生產(chǎn)指數(shù)都出現(xiàn)明顯下滑，反映出美國(guó)供需雙弱。通脹方面，美國(guó)核心CPI依舊疲軟。1月核心PCE為1.63%，雖然環(huán)比小幅上揚(yáng)，但是仍低于美聯(lián)儲(chǔ)2%的政策目標(biāo)。近期美股大幅下跌，倘若美股自此開啟一波下跌趨勢(shì)，那么未來美國(guó)消費(fèi)和投資的增速將會(huì)進(jìn)一步回落，這勢(shì)必對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生較大負(fù)面影響。

短期中美股市聯(lián)動(dòng)加大

國(guó)內(nèi)股指方面，由于近期外圍市場(chǎng)不確定性高、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)大，中美股市聯(lián)動(dòng)關(guān)系明顯提升，A股開盤跟隨隔夜美股漲跌的概率較大，短期方向不明。但中期來看，除非全球經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退性風(fēng)險(xiǎn)，否則A股仍有走出獨(dú)立行情的可能性。

“逆周期政策發(fā)力+監(jiān)管政策放松”是本輪A股中長(zhǎng)期看漲的主要邏輯，盡管央行最近沒有在公開市場(chǎng)投放貨幣，但銀行間流動(dòng)性依然寬松，后期寬信用政策值得期待。周二公布了2月物價(jià)數(shù)據(jù)，其中CPI同比上漲5.2%，小幅超預(yù)期，受疫情影響食品價(jià)格繼續(xù)上漲。PPI同比下跌0.4%，短期通縮壓力顯現(xiàn)，貨幣政策空間再次被打開。另外，A股估值方面，債股息差（10年期國(guó)債收益率-上證綜指股息率）處于近十年的歷史低位，指標(biāo)顯示從股債相對(duì)收益的角度來看，中長(zhǎng)期A股的性價(jià)比很高。

圖為債股息差走勢(shì)

盡管周二A股午盤V形反轉(zhuǎn)，但縱觀海外，市場(chǎng)仍有較大不確定性，短期國(guó)內(nèi)股指大概率會(huì)跟隨隔夜美股的波動(dòng)。中期來看，國(guó)內(nèi)基本面有望逐漸企穩(wěn)，一方面疫情已經(jīng)得到有效控制，另一方面目前國(guó)內(nèi)各行業(yè)的復(fù)工正在陸續(xù)推進(jìn)中。以六大發(fā)電集團(tuán)的日均耗煤量來看，最近一周的日均耗煤量已經(jīng)達(dá)到了過去三年同期的73%左右，復(fù)工形勢(shì)積極向好。

在今年全球各類資產(chǎn)中，A股表現(xiàn)最好，無論是受益于估值優(yōu)勢(shì)，還是政策寬松。中期來看，我們依舊看好股指，近期可趁股指大幅波動(dòng)，把握中期配置機(jī)會(huì)。