我們曾在3月2日更新全球展望時，提到全球五個風(fēng)險點，其中第四點就是油價、石油美元以及連帶石油交易可能是全球金融風(fēng)險引爆點之一。當(dāng)時并未考慮到“沙特-俄羅斯-美國”的三角交量的問題。當(dāng)前油價暴跌，后續(xù)何去何從？對中國經(jīng)濟又有何影響？國君宏觀團隊特聯(lián)合國君石化團隊，共同為各位投資者解讀油價暴跌及宏觀影響進(jìn)行分析。

1、石油暴跌原因及其未來展望——短期油價震蕩，中長期中樞仍可能上移1.1。“囚徒困境”下的集體最劣解

由于俄羅斯拒絕OPEC的額外減產(chǎn)150萬桶/天的提議，OPEC+最終未達(dá)成任何協(xié)議。俄羅斯能源部長諾瓦克表示從4月1日起，減產(chǎn)協(xié)議將終止。

據(jù)彭博報道，沙特將在4月將石油產(chǎn)量提高至約1000萬桶/日，未來可能提升至1200萬桶/日水平。且沙特阿美石油公司下調(diào)4月份的官方銷售價格。4月發(fā)往遠(yuǎn)東，地中海及西北歐的客戶的銷售價格分別下調(diào)了4-10美元/桶。二者疊加，導(dǎo)致原油價格出現(xiàn)暴跌。

回顧歷史，2008年以來的原油價格快速下跌主要有4次。

1)2008年Q3金融危機發(fā)生，原油需求預(yù)期惡化從而導(dǎo)致價格暴跌。其后全球央行開啟貨幣寬松政策，中國大宗商品需求增長引領(lǐng)全球，利比亞產(chǎn)量因戰(zhàn)亂快速下滑。原油價格回升至100美元/桶水平。

2)2014年6月，伊拉克北部石油重鎮(zhèn)摩蘇爾被ISIS占領(lǐng)，WTI原油價格上漲至108美元/桶的高點。其后由于頁巖油產(chǎn)量快速增長，OPEC放棄了產(chǎn)量管理，轉(zhuǎn)向增加市場份額的策略；疊加伊朗解除制裁后的產(chǎn)量增長；導(dǎo)致WTI原油價格在2016年2月下跌至26美元/桶。在中國大宗商品需求好于預(yù)期以及2016年11月OPEC達(dá)成協(xié)議減產(chǎn)120萬桶/天后，原油價格開始上漲。其后2018年5月美國撕毀伊朗核協(xié)議，原油去庫存背景疊加地緣政治風(fēng)險上升預(yù)期，WTI原油價格在2018年10月上漲至77美元/桶高點。

3)2018年Q4由于特朗普抨擊油價過高，且對伊朗原油進(jìn)口國家實施制裁豁免，導(dǎo)致地緣沖突風(fēng)險上升預(yù)期落空，原油價格從高位回落。由于量化交易占比的提升以及市場對于經(jīng)濟增速放緩引起的需求回落的擔(dān)憂，WTI原油價格快速下跌至43美元/桶。

4)2020年1月初美伊沖突使WTI原油價格沖高至66美元/桶；其后由于地緣政治風(fēng)險回落，新冠疫情對原油需求預(yù)期的沖擊等因素原油價格下跌。3月6日OPEC+會議減產(chǎn)協(xié)議未達(dá)成，WTI原油價格下跌至42美元/桶，擊穿2018-2019年的價格低點。

1.2、OPEC會議黑天鵝后的原油價格后市展望

我們認(rèn)為原油價格短期陷入了供給與需求雙殺的局面，下跌趨勢確定，缺乏上漲的積極因素。且由于量化交易占比的提升，不排除下跌過程中受到期權(quán)交易中的負(fù)伽馬效應(yīng)影響放大價格波動，原油短期價格的底部無法判斷。短期原油價格的反轉(zhuǎn)主要取決于

地緣政治事件。如沙特及俄羅斯放棄價格戰(zhàn)，重建減產(chǎn)聯(lián)盟；或特朗普對沙特施壓停止價格戰(zhàn)等。

全球疫情出現(xiàn)拐點，壓制原油價格預(yù)期消失。

我們認(rèn)為原油價格長期的走勢仍然取決于供需基本面的變化。原油的長期邏輯正從需求端逐漸轉(zhuǎn)向供給端(主要由于非OPEC產(chǎn)能的增速放緩-2020年是快速釋放產(chǎn)能的尾聲)，未來2-3年內(nèi)原油價格中樞將上移，高于布倫特原油2019年64美元/桶水平。同時，地緣政治風(fēng)險將放大原油價格的波動率。

我們認(rèn)為長期原油價格的區(qū)間下限主要可以參考兩方面：

1.2.1、OPEC國家的對外經(jīng)常賬戶盈虧平衡油價

對OPEC國家來說，有三種不同類型的盈虧平衡油價。分別為生產(chǎn)盈虧平衡油價，外部盈虧平衡油價，財政盈虧平衡油價。通常生產(chǎn)盈虧油價<外部盈虧平衡油價<財政盈虧平衡油價。中東地區(qū)的生產(chǎn)成本較低，沙特，伊拉克及伊朗等地生產(chǎn)成本最低可至20美元/桶以下。財政盈虧平衡成本較高，例如沙特2018年的財政盈虧平衡成本在74美元/桶左右。當(dāng)原油價格低于財政盈虧油價時，OPEC國家財政出現(xiàn)赤字。當(dāng)原油價格低于外部盈虧平衡油價時，OPEC國家外匯儲備被消耗。因此外部盈虧平衡油價是OPEC成員國需要死守的底線，當(dāng)原油價格低于外部盈虧平衡油價時，OPEC國家減產(chǎn)平衡油價的動力較強。盡管短期OPEC發(fā)動價格戰(zhàn)，但從長期來看，外部盈虧平衡油價無法長期跌破，否則外匯儲備可能會被快速消耗。

1.2.2、原油價格的是否筑底的判斷信號

我們認(rèn)為后續(xù)原油價格的是否筑底可以從以下的指標(biāo)進(jìn)行判斷：(1)OVX是否出現(xiàn)下降的信號；(2)成品油的裂解價差是否持續(xù)擴大；(3)期貨曲線contango形態(tài)不再深化，而是向backward轉(zhuǎn)變；(4)CFTC持倉數(shù)據(jù)的變化。

2、油價大幅下跌對中國經(jīng)濟影響：好壞參半2.1。 降低石油進(jìn)口成本，貢獻(xiàn)經(jīng)常賬戶

中國是石油凈進(jìn)口國，油價下跌將減少中國支出，增加經(jīng)常賬戶盈余。2019年，中國總進(jìn)口金額2.07萬億美元，石油進(jìn)口額是2404億美元，占總進(jìn)口11.6%。石油進(jìn)口量為37億桶，中國平均進(jìn)口價64.97美元/桶(2019年布油平均價：64.39美元/桶)。我們可以分為三種情形來考慮對經(jīng)常賬戶影響：

情形1:若2020年油價穩(wěn)在當(dāng)前水平(35美元/桶)，進(jìn)口量持平2019年水平，中國將節(jié)省1100億美元開支，占GDP的比重是0.78%。

情形2:若2020年中國石油進(jìn)口量比2019年上升10%，價格維持在35美元/桶，我國節(jié)省960億美元，占GDP的比重為0.68%。

情形3:若2020年中國石油進(jìn)口量比2019年上升10%，價格下跌并維持在20美元/桶，則我國節(jié)省 1568億美元，占GDP的比重為1.11%。

2.2、降低通脹擔(dān)憂，為貨幣政策打開更多空間

發(fā)改委將成品油調(diào)控上限定為每桶130美元，下限為每桶40美元，即當(dāng)國際市場油價高于每桶130美元時，汽、柴油最高零售價格不提或少提；低于40美元時，汽、柴油零售價格不降低；介于兩者之間按實際水平調(diào)整。

原油價格大跌，減輕交通成本，有利于控制PPI和CPI。在我們之前測算過程中，我們假設(shè)油價逐步上升到65美元每桶，從而得出PPI在0附近，而CPI在4%附近。如果全年油價維持在40美元每桶(發(fā)改委定的最低價)，相比2019年的60美元左右，下降較多，因此我國2020年P(guān)PI要比之前預(yù)計低4個點，為-4.1%；CPI要比之前預(yù)計低0.3點，為3.7%。

2.3、油價打擊金融市場，對中國市場有傳染影響

油價大跌，有三個途徑打擊全球資本市場：

(1)石油美元：石油出口國的財政收入可能因油價下跌而出現(xiàn)很大壓力，促使他們?nèi)驋伿圪Y產(chǎn)，回流石油美元，從而對全球流動性和資本市場形成壓力。據(jù)IMF數(shù)據(jù)，石油出口國外儲在2018年已經(jīng)達(dá)到1.6萬億美元。這里還不算他們的主權(quán)基金在海外的投資。因此，這些資金回流可能對全球和我國市場造成流動性壓力。

(2)油價大跌，會導(dǎo)致部分金融機構(gòu)(尤其是單邊做多原油)出現(xiàn)流動性、信用風(fēng)險問題。

(3)油價大跌，也會影響投資者情緒，使得風(fēng)險偏好下降，從而連帶拋售各種風(fēng)險資產(chǎn)。

全球金融市場震動，我國市場也可能受到傳染，雖然我國基本面相對較好。

3、油價波動或加快貨幣政策落地

短期金融風(fēng)險(不利方面)主導(dǎo)政策，預(yù)計中國央行3月份定向降準(zhǔn)50bp，并下調(diào)MLF10bp，甚至不排除直接下調(diào)存款基準(zhǔn)利率的可能。油價對中國經(jīng)濟好處需要較長時間才能實現(xiàn)，但油價對金融風(fēng)險的影響則是立竿見影，因此，我們認(rèn)為貨幣政策應(yīng)該比市場預(yù)期要快。

4、風(fēng)險提示

油價影響因素多，不確定性高；地緣政治及政治博弈風(fēng)險；金融市場大幅度波動。