導(dǎo)語：橡樹資本創(chuàng)始人Howard Marks發(fā)表了新一期名為“Nobody Knows II”的備忘錄，其中記錄了他對于當(dāng)前美股市場的思考。

這份備忘錄中大部分的內(nèi)容是我在3月1日寫的，在美國股市7天大幅度的調(diào)整后。但是我沒能在3月2日的時候發(fā)表出來，也正是那一天，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲了4.5％，即135點，其歷史上最大的點數(shù)增長。

我無法根據(jù)每天的市場漲跌來更新這份備忘錄（包括降息）。和往常一樣，我真正的目的是建議如何思考事態(tài)的發(fā)展，而不是說“買”或“賣”。

我上次使用“沒有人知道”這個備忘錄標(biāo)題是在2008年9月19日，即雷曼兄弟公司申請破產(chǎn)后的第二天。就目前的情形看來，現(xiàn)在適合再次使用這個標(biāo)題。

在過去的幾周中，我多次被問及我對新冠病毒及其市場影響的看法。我已經(jīng)準(zhǔn)備好了答案，其中的一部分來自于我一月份名為“你打賭！”的備忘錄。

你可能還記得，我從安妮·杜克（Annie Duke）的著作《用概率思考》中引用，讓我印象最深刻的，也是我用的最多的一句就是：

“任何領(lǐng)域的專家都會比菜鳥有優(yōu)勢。但是，無論是老將還是菜鳥，都無法確定下一次投擲硬幣的結(jié)果。老將只是會有更好的猜測?！?/p>

換句話說，如果我說了任何有關(guān)新冠狀病毒的看法，那只是猜測。

從前，我寫過，當(dāng)中國人問我對于中國未來的看法時我的反應(yīng)。“你住在那兒，”我說，“我并不住在那兒，你為什么要問我呢？”

我不僅不是中國問題的專家，而且我堅信一個國家的未來是不可預(yù)測的，尤其一個在獨特系統(tǒng)下運行的國家。

我會提供我對中國未來的看法，但我要指出，這只是預(yù)感。人們可能會問我的意見，因為他們認(rèn)為我很聰明，認(rèn)為我是成功的投資者，或者知道我已經(jīng)經(jīng)歷了很多歷史。

但是，所有這些都不應(yīng)該與各門類的專業(yè)知識相混淆。

回到新冠狀病毒。沒有人知道太多，因為這是它的首次出現(xiàn)。正如哈佛大學(xué)流行病學(xué)家馬克·利普西奇（Mark Lipsitch）在關(guān)于該主題的播客上所說，這里有（a）事實，（b）與其他病毒的類比，以及（c）意見或推測。

科學(xué)家們試圖做出明智的推斷。到目前為止，我認(rèn)為關(guān)于新冠病毒的數(shù)據(jù)還不足以使他們將這些推論轉(zhuǎn)化為事實。

因此，總的來說，這里有事實，推斷和猜測。區(qū)分這三者至關(guān)重要。至于病毒，我認(rèn)為沒有人知道以下問題的答案：

1) 病毒如何在人與人之間以及社區(qū)間傳播？特別是那些沒有和已患病的人，或是來自疫區(qū)的人接觸過，卻被測試為陽性的人。

2) 有多少人會被感染？2月28日，世界衛(wèi)生組織負(fù)責(zé)人表示，“在全球范圍內(nèi)，我們對傳播風(fēng)險和對COVID-19的影響風(fēng)險的評估已提高到非常高的水平?！?Lipsitch博士說，它將影響40％至70％的全美成年人。（我僅以此為例。我沒說這是正確的，或是應(yīng)該接受他的意見。）

3) 病毒會消失嗎？根據(jù)報告的數(shù)據(jù)，中國的新確診病例數(shù)已經(jīng)大幅下降，從2月上半月的13天中有9天超過3,000例，下降到月末的9天中的8天中少于500例。

這種下降有多少是得益于所有人的居家隔離？這種下降趨勢在多大程度上可以被復(fù)制到世界其他地區(qū)？有人說，天氣變暖時，這種病毒會消退，就像其他流感一樣。在這種情況下適用嗎？

4) 這個病毒的影響是什么？迄今為止，感染病毒的人中只有20％為中度或重度患者，并且死亡率僅為受感染者的2%-3％。這些百分比會變化嗎？死亡人數(shù)將繼續(xù)主要是老年人和/或弱勢群體嗎？

Lipsitch博士的研究顯示在患病的40%-70％全美成年人中會有2%死亡，也就是100萬人。

另一方面，全球健康經(jīng)濟學(xué)家兼加利福尼亞大學(xué)名譽教授Dean Jamison表示：...美國擁有比中國優(yōu)越的衛(wèi)生系統(tǒng)，并有數(shù)月的警告...他說：“我認(rèn)為我們不太可能在美國爆發(fā)數(shù)千人死亡的大規(guī)模疫情?！?（《華爾街日報》，3月2日）

5) 將采取什么對策？學(xué)校和辦公室將關(guān)閉嗎？人們會被告知留在家中嗎？食物會像在中國一樣送到家嗎？大型公共活動會取消嗎？會在什么時候發(fā)明疫苗？

6) 對經(jīng)濟會有什么影響？如果人們被關(guān)在家里，無法照常去上班，購物，外出就餐或旅行，那么國內(nèi)生產(chǎn)總值將受到怎樣的影響？負(fù)面的財富效應(yīng)將如何影響人們的消費傾向？“ GDP零增長”意味著“與去年相同”，這是樂觀的期望還是現(xiàn)實情況？

7) 市場將如何反應(yīng)？由于市場的反應(yīng)最終將受經(jīng)濟和情緒的共同作用，因此似乎無法量化其發(fā)展趨勢。

我想強調(diào)的是，以上討論的目的不是給出答案或顯得權(quán)威。我在表明的是不確定性的程度。我認(rèn)為，如果這些事情目前尚不為人所知并且是不可知的，那么顯然沒有關(guān)于病毒的影響程度的可靠評估。

自我預(yù)期的強化

在疫情的早期，當(dāng)新冠病毒在“國外”時，其影響大部分還是間接的：

顯然，由于工廠關(guān)閉，中國經(jīng)濟活動出現(xiàn)了下降

亞洲消費支出的下降

往返亞洲的旅行的減少

關(guān)閉世界供應(yīng)鏈的重要組成部分的重要影響

供應(yīng)鏈影響尤其重要。沒有了中國生產(chǎn)的小零件，會使得大型設(shè)備的生產(chǎn)處于停滯狀態(tài)。除非有其他來源，否則只需要一個小零件。重選貨源將是一個挑戰(zhàn)：這將需要時間，并且無法保證新的地點不會被該疾病所影響。

最近，這種影響已經(jīng)轉(zhuǎn)移到了亞洲以外的地區(qū)，并接近了美國，并且在非亞洲世界的影響范圍也在擴大：

雀巢公司要求超過290,000名員工暫停國際商務(wù)旅行，直到3月15日。幾家美國航空公司正在取消飛往中國的航班，并免除前往其他受影響目的地的旅客的變更費。美國服裝和鞋類公司面臨供應(yīng)鏈延遲，這可能導(dǎo)致春季商品短缺。

隨著中國的芭比娃娃和玩具槍生產(chǎn)減緩，玩具也會緊缺。直到4月1日，集裝箱船運營商已經(jīng)取消了在洛杉磯港的40條航行，其中大部分是來自中國的船只。（《華爾街日報》，3月2日）

造成經(jīng)濟影響的原因是可以理解的，但是與大多數(shù)經(jīng)濟現(xiàn)象相比，它們的集體影響無法量化，考慮到這種情況下不斷變化的因素，能量化的影響可能更少。但是目前很多預(yù)測者都做出了預(yù)測：

標(biāo)普全球預(yù)測，第一季度美國經(jīng)濟的年增長率將從2019年第四季度的2.1％放緩至1％，其中半個百分點歸因于冠狀病毒。從全年來看，這種影響是溫和的，會影響增長的十分之一或十分之二。但該預(yù)測假設(shè)疫情影響主要在海外。（《華爾街日報》，3月2日）

Jamison先生（上文介紹的UCSF退休教授）表示，這種情況仍可能導(dǎo)致美國企業(yè)和學(xué)校關(guān)閉，使運輸網(wǎng)絡(luò)停滯不前，并使其年度經(jīng)濟增長減少半個百分點。

這足以減緩經(jīng)濟增長，但不會導(dǎo)致經(jīng)濟衰退或連續(xù)兩個季度的經(jīng)濟收縮。他預(yù)計任何事件都不會持續(xù)超過幾個月，隨后經(jīng)濟活動將急劇增加。（《華爾街日報》，3月2日）

北部信托公司的首席經(jīng)濟學(xué)家卡爾·坦南鮑姆說：“現(xiàn)在有著中斷經(jīng)濟活動的所有條件。”他補充說：“正在發(fā)生的事情的影響被人們低估了。” “我不認(rèn)為一個月前假設(shè)的這件事情會過去，是現(xiàn)在的情形?！保ā度A爾街日報》，3月2日）

自我預(yù)期的加強構(gòu)成實際的經(jīng)濟風(fēng)險：消費者越來越預(yù)期經(jīng)濟惡化。自2月24日以來，Morning Consult的消費者期望指數(shù)（ICE）下降了2.5個點，目前為112.9。

政策制定者擔(dān)心的是，消費者未來預(yù)期的下滑將形成一種自我預(yù)期加強的循環(huán)：隨著越來越多的消費者預(yù)期經(jīng)濟在未來幾個月內(nèi)萎縮，他們更有可能推遲非必需消費品的購買，進而壓低美國的總需求。（Morning Consult，3月1日）

從“完美無瑕”轉(zhuǎn)變?yōu)椤昂翢o希望”。

市場在2月20日至28日的七個交易日中的下跌無疑代表了非常強烈的負(fù)面反應(yīng)。例如，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下跌432點，跌幅為12.8％。以下是其幅度大小的一些參考：

過去兩周的市場崩盤確實是歷史性的：自1896年以來，它發(fā)生的可能性約為0.1％；股市跳水速度和VIX上漲速度是有記錄以來最快的；10年期國債收益率處于歷史最低水平。（郝宏，交通銀行下屬的交行國際，3月1日）

雖然我們才被影響幾天，但這種壓力事件已經(jīng)是過去25年中最嚴(yán)重的事件，加入了包括亞洲傳染?。?997），長期資本管理基金事件（1998），世界貿(mào)易中心恐怖襲擊（2001），會計丑聞（2002），經(jīng)濟危機（2008-2009），閃電崩盤（2010），歐元區(qū)危機（2011），人民幣“re-peg”美元（2015）和VIX事件（2018）。（Dean Curnutt，Macro Risk Advisors，3月1日）

毫無疑問，新冠病毒是一個主要問題，或者到目前為止反應(yīng)很嚴(yán)重。但真正重要的是股票的價格變化是否與其基本面惡化成正比。

對于大多數(shù)人，都可以看到：

（a）這種疾病很危險；

（b）它將對商業(yè)活動產(chǎn)生負(fù)面影響；

（c）迄今為止已經(jīng)引起市場很大的反應(yīng)；以及

（d）我們無法知道還有多少下降空間，所以

（e）我們應(yīng)該賣出以避免進一步的下跌。但是，所有上述都不意味著賣出一定是正確的做法。

上述這些反映出一種悲觀主義。但是，無法判斷這種悲觀情緒是適當(dāng)?shù)?，不足的還是過度的。我在2016年1月名為“沙發(fā)上”（On the Couch）的備忘錄中寫道：在現(xiàn)實世界中，事物通常會在“非常好”和“不太好”之間波動。但是在投資世界中，認(rèn)知通常會從“完美無瑕”轉(zhuǎn)變?yōu)椤昂翢o希望”。

我可以說的是，一個月前，大多數(shù)人認(rèn)為宏觀經(jīng)濟前景總體看好，他們沒有想到可能會出現(xiàn)的負(fù)面催化劑，以及其變現(xiàn)的可能?，F(xiàn)在，不可思議的催化劑來了，而且令人恐懼。

在離開這個主題之前，我要提一些標(biāo)志當(dāng)前市場反應(yīng)的不合邏輯之處，告訴我不能依靠市場來反映邏輯：

有人把新冠狀病毒以及市場反應(yīng)與9/11事件相比。但9/11只持續(xù)了一天，因此沒有理由9/11事件是一個類比的合適模型。

可以說，迄今為止的下跌是不分青紅皂白的。亞馬遜和谷歌股票的跌幅與整體市場一致。但是可以肯定的是，由于他們不依賴客戶的線下來訪，因此他們可能比大多數(shù)公司更能抵抗病毒的影響。而具有線上下單和送貨到家功能的亞馬遜實際上可以受益于當(dāng)前形勢。

上周不僅股市受到打擊，黃金也受到打擊。由于黃金本來應(yīng)該在風(fēng)險來臨時成為避險天堂，我無法理解在市場調(diào)整中，金價與股票價格同時下跌的原因。

為了逃避風(fēng)險，人們紛紛涌向10年期美國國債，抬高價格并將其收益率降至1.1％。如果你考慮一下，這與我十月份抱怨的負(fù)利率并沒有太大不同。

只有在極度恐慌的情形下，人們才會投資于未來十年每年獲得1.1％回報的金融產(chǎn)品，尤其是考慮到標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的股息收益率為2％，且收益率接近6％（根據(jù)先前的收益預(yù)測）的情況下。我不是股票的堅定信奉者，但是在如此低的收益率上購買10年期債券實在令人匪夷所思。

最后，我想請你注意上文中Dean Curnutt所列舉的過去25年中的“最突出的壓力事件”。它們每一個都曾帶來極度恐慌。但緊隨其后的復(fù)蘇，都為堅定的投資者帶來了可觀的收益。

大多數(shù)投資者似乎以一種非常簡單的關(guān)系來思考：壞消息→價格下跌。當(dāng)然，在過去一周左右的時間里，我們已經(jīng)看到了其中一些。但是我過去曾說過，這個關(guān)系并沒有這么簡單。

真正的過程是：壞消息+恐慌情緒→價格下降。我們有一個壞消息，價格已經(jīng)下跌了。但是，如果情緒過于恐慌，則結(jié)果可能為，就算消息不好，股市的下跌也過大了。

美聯(lián)儲的彈藥是有限的

好消息是，許多市場參與者都指望著世界各國的央行和財政部來幫助我們擺脫任何經(jīng)濟放緩的局面。下面就是一個例子：

2月28日，美聯(lián)儲主席鮑威爾發(fā)表了簡短的聲明，說：“美國經(jīng)濟的基本面仍然強勁。然而，新冠病毒對經(jīng)濟活動構(gòu)成不斷的風(fēng)險。美聯(lián)儲正在密切監(jiān)視事態(tài)發(fā)展及其對經(jīng)濟前景的影響。

我們將使用我們的工具并采取適當(dāng)行動來支持經(jīng)濟?！滨U威爾發(fā)表聲明后，期貨市場就迅速把3月18日降息50個基點反映在了價格中。（RDQ Economics，2月28日）

市場參與者似乎認(rèn)為（a）降息和其他刺激措施永遠(yuǎn)是一件好事，并且（b）他們會奏效。但是，鑒于這種疾病的經(jīng)濟影響是不可知的，投資者如何對美聯(lián)儲（以及其他央行和財政部）的救市能力持樂觀態(tài)度？

本月50個基點的降息可能不足以阻止股市下跌。但是投資者可能會從鮑威爾的“我們將使用我們的工具并采取適當(dāng)行動”的措辭中推斷出美聯(lián)儲將“盡其所能”。但是我們必須謹(jǐn)記美聯(lián)儲的“彈藥”是有限的。

在2019年8月發(fā)表的名為“另一方面”的備忘錄中，我提供了“低利率是沒有幫助的并且可能有害的情形”列表。最后一個是這樣的：

最后，但非常重要的是，當(dāng)利率較低時，央行沒有太多刺激經(jīng)濟的最佳工具：降息能力。

正常的降息計劃大約涵蓋500個基點。當(dāng)我們考慮到短期利率已經(jīng)只有150個基點這一事實時，這并不是一個令人鼓舞的想法。因此，我們知道的一件事是，美聯(lián)儲沒有采取正常的降息機制的空間（人們一致認(rèn)為美聯(lián)儲不會降到負(fù)利率）。

此外，我們必須懷疑是否需要使用美聯(lián)儲可支配的150個基點中的50個基點。50個基點夠用嗎？而且當(dāng)病毒的經(jīng)濟影響減弱但我們只剩下100個基點或更少去應(yīng)對出現(xiàn)的任何衰退時，美聯(lián)儲將做什么？

有關(guān)貨幣和財政政策的事實如下：

2009年，為應(yīng)對全球金融危機，美聯(lián)儲首次將短期利率降至零。

為了確保之后的經(jīng)濟復(fù)蘇，美聯(lián)儲一直在猶豫加息，直到耶倫主席于2015-18年頒布一系列加息措施，這使得聯(lián)邦基金利率升至2.25-2.50％。

到2018年底左右，利率達到投資者擔(dān)心會危及經(jīng)濟增長的水平時，鮑威爾主席的美聯(lián)儲改變了方向，并開始了一系列的三輪降息。

因此，今天我們有上面提到的150個基點-“有限彈藥”。

除降息外，美聯(lián)儲還可以通過購買政府證券進行量化寬松，從而將流動性注入經(jīng)濟。但是我們不知道擴大美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的長期影響。

最后，除了美聯(lián)儲，我們可以考慮財政政策（即增加赤字支出）。但這將進一步增加我們的國債。

通常，在經(jīng)濟疲軟時會采用財政和貨幣刺激措施。

現(xiàn)在，我們的利率幾乎為零率和萬億美元的赤字繁榮時期。沒有人想要衰退，但是提前用光彈藥可能并不明智。

美聯(lián)儲/政府對抗新冠病毒造成的經(jīng)濟影響的工具非常有限。因此，我認(rèn)為在此關(guān)頭對他們的能力保持高度樂觀是不可取的。

該怎么辦？

這些天來，人們一直在問我是否是時候買入股票了。我的回答是：可能是時候買入了。但是沒有可以確定的某一個購買時間。今天我們唯一可以確定的是，股價比兩周前要低得多。

未來幾天，幾周和幾個月，股價會下跌嗎？這是個錯誤的問題。主要是因為它完全無法回答。由于我們沒有第二頁上列出的有關(guān)病毒的問題的答案，因此無法明智地決定市場將做什么。

我們知道市場在七個交易日內(nèi)下跌了13％。但是我們沒有任何依據(jù)可以得出結(jié)論，他們將在未來幾周內(nèi)再損失13％，或者它們會以同樣的幅度增長，因為答案很大程度上取決于投資者的心理。

相反，明智的投資必須像往常一樣基于價格和價值之間的關(guān)系。換句話說，不是“大跌會進一步嗎？”而是“迄今為止的下跌是否使得證券被正確定價；還是考慮到基本面，其被高估了？還是變得便宜了？”

我毫不懷疑，依據(jù)價值評估價格仍然是長期投資的最可靠方法。（這是上面整個討論的重點，短期內(nèi)沒有什么其他方法。）

我想預(yù)先承認(rèn)，確定內(nèi)在價值絕不是一件簡單的，一刀切的事情?，F(xiàn)在，鑒于該病毒可能導(dǎo)致未來世界與我們所知道的世界大相徑庭，難道就無法確定股票的價值了嗎？

簡而言之，我不這么認(rèn)為。

我認(rèn)為我們所知道的是，新冠病毒并不是1918年西班牙流感大流行的重演，“當(dāng)時西班牙流感在全世界估計感染了5億人，約占地球人口的三分之一，并殺死了大約2000萬至5000萬受害者，包括約675,000名美國人?！?/p>

相反，新冠病毒是一種像流感一樣的季節(jié)性疾病，這是我們多年以來一直在研發(fā)的疫苗，并且已經(jīng)學(xué)會了應(yīng)對。流感每年造成約30,000至60,000美國人死亡，這很可怕，但這與難以控制的災(zāi)害截然不同。

因此，尤其是在我們對新冠病毒有了更多了解并開發(fā)了疫苗之后，在我看來，不太可能從根本上永久性地改變我們所知道的生活，使未來的世界變得不可識別，并摧毀商業(yè)活動或使得評估價值變得不可能。 （是的，這是一個猜測：我們必須做一些。）

美國股市從高位下跌約13％。下降幅度很大。這意味著，今天美國的商業(yè)世界及其未來將產(chǎn)生的現(xiàn)金流量要比2月19日疫情前少13％。這句話聽起來似乎是我覺得市場被低估了。

但這不是正確的解釋。如果市場在2月19日它被高估了，那么現(xiàn)在它可能就是沒有被高估?；蛘咚赡苷诒缓侠淼毓纼r，甚至被低估了，但不一定。

我認(rèn)為兩周前股市被高估了。

這意味著我認(rèn)為，即使在短期內(nèi)商業(yè)前景有所減弱的今天，它也接近于合理估值，但不一定是一個大便宜。用最嚴(yán)格的數(shù)值來說，在大跌之前，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的市盈率大約為19，比第二次世界大戰(zhàn)后的平均水平高出約20％（市場對該平均水平的適用性存有爭議）。

因此，在下降13％之后，不得不說P/E非常接近合理估值（除非此年度的收入與之前的預(yù)期相差很大）。

此時是該買入股票，賣出還是持有？我認(rèn)為可以買一些，因為比較便宜。

但是，鑒于我們不知道未來的負(fù)面事件影響有多大，因此沒有理由現(xiàn)在就花掉所有現(xiàn)金。現(xiàn)在可以想清楚自己在股市到達最低點時（無論何時達到）要投入多少，并在今天投入其中的一部分。

股票可能會轉(zhuǎn)而上漲，你會很高興已經(jīng)買到一些股票?；蛘咚鼈兛赡軙^續(xù)下跌，在這種情況下，你會有剩余的錢去買更多（希望你有足夠的勇氣購買）。對于那些接受未來不確定性的人來說，這就是日常。

但是沒有人能告訴你這就是購買股票的時候。沒有人知道。