近期，國內(nèi)疫情形勢向好，但海外疫情不斷發(fā)酵，市場風險偏好回落。本周初，海外多國央行開啟降息操作，疊加國內(nèi)經(jīng)濟增長壓力，國內(nèi)貨幣政策進一步發(fā)力預期強烈，國債期貨節(jié)節(jié)攀升。

多國央行開啟降息操作，中國國債配置價值凸顯

2月下旬開始，日本、韓國、意大利、伊朗等國新冠肺炎確診病例快速上升，同時歐洲和中東多國出現(xiàn)意大利和伊朗的輸入病例。截至3月3日，除中國外，全球70多個國家出現(xiàn)新冠肺炎確診病例，累計確診病例超過10000例。海外疫情的擴散引發(fā)權(quán)益市場大幅調(diào)整，避險情緒升溫，10年美債收益率不斷下行，創(chuàng)歷史新低。

面對金融市場的劇烈波動和經(jīng)濟前景的不確定性，包括澳大利亞、馬來西亞、美國在內(nèi)的多個國家央行已經(jīng)開啟降息操作。北京時間3月3日晚，美聯(lián)儲表示，新冠肺炎疫情對經(jīng)濟構(gòu)成了不斷變化的風險，為支持實現(xiàn)最大的就業(yè)率和價格穩(wěn)定目標，決定下調(diào)基準利率50個基點，同時降低超額準備金率50個基點。美聯(lián)儲此次降息幅度符合預期，但降息時間提前超出預期。歷史上美聯(lián)儲緊急降息50個基點及以上，往往預示美國經(jīng)濟衰退風險處于較高水平，比如互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后的2001年1月降息50個基點、2001年“9·11”襲擊事件發(fā)生后當月降息50個基點、次貸危機蔓延的2008年1月降息75個基點。在歷次美聯(lián)儲緊急降息后，美股下跌風險仍然較大，而債市在避險情緒推動下，收益率仍有下行空間。目前市場預期年內(nèi)美聯(lián)儲仍有1—2次降息操作，以延緩衰退到來。

在美聯(lián)儲提前降息前，七國集團（G7）財政部長和央行行長發(fā)表聲明，正在密切監(jiān)視新冠肺炎疫情擴散及對市場經(jīng)濟狀況的影響，承諾使用所有適當?shù)恼吖ぞ邔崿F(xiàn)強勁、可持續(xù)的增長，并防范下行風險。目前來看，美聯(lián)儲的提前降息打破了非美國家貨幣寬松的掣肘，未來幾周日本和歐洲央行或開展跟隨操作。當前日本和德國國債收益率已經(jīng)進入負利率區(qū)間，美國10年國債收益率在此次降息后跌破1%。從國債收益率絕對水平上看，中國國債配置價值凸顯。另外，考慮到美國、日本、英國等國基準利率下調(diào)空間已經(jīng)不大，而中國利率下調(diào)仍有足夠空間。因此，無論從債券配置價值，還是從央行操作空間看，境外資金加速配置中國國債的動力增強，或助力國債收益率進一步下行。

國內(nèi)復工復產(chǎn)加快，國債中期上行承壓

與海外疫情形成鮮明對比，國內(nèi)疫情形勢已經(jīng)逐漸好轉(zhuǎn)。同時，政策重心逐漸由疫情防控向經(jīng)濟增長傾斜。從已經(jīng)公布的2月制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)來看，疫情對于生產(chǎn)和需求兩端同時施壓，一季度GDP增速大幅放緩的可能性較大。考慮到2020年全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃收官之年的經(jīng)濟增長目標，后續(xù)逆周期調(diào)節(jié)有望繼續(xù)加碼，財政政策和貨幣政策仍有進一步發(fā)力空間。

近期監(jiān)管層對就業(yè)問題格外重視，不論是此前政治局會議“就業(yè)優(yōu)先”的表述，還是近期人社部宣布今年碩士研究生擴招，政策意圖可見一斑。盡管目前大型企業(yè)的復工進度較快，但中小企業(yè)復工情況仍不樂觀。根據(jù)國務(wù)院國資委數(shù)據(jù)，截至2月26日，中央企業(yè)所屬4.8萬戶子企業(yè)復工率為91.7%，扣除按要求延遲復工的企業(yè)后復工率達到97.9%。但人口流動指標顯示，2月22—29日，勞動力輸入性區(qū)域（廣東、浙江、江蘇、上海、北京）人口遷入規(guī)模僅為去年同期的25%，而勞動力輸出性區(qū)域（河南、山東）人口遷出規(guī)模僅為去年同期的25.5%。作為解決就業(yè)的主力軍，中小企業(yè)目前用工荒和用工難的問題亟待解決，預計政策將繼續(xù)加強對小微企業(yè)的支持力度。

此外，自2月下旬開始，地方債發(fā)行開始加快。伴隨著復工復產(chǎn)加快，3月基建投資大概率迎來修復，二季度國債面臨上行壓力。近期，投資者需要密切關(guān)注復工數(shù)據(jù)及地方債發(fā)行節(jié)奏?？紤]到地方債發(fā)行需要貨幣政策給予配合，以及當前中小企業(yè)債務(wù)成本下調(diào)的迫切性，3月降準降息仍然可期，將支撐利率維持低位。但需要注意的是，大面積復工最快或在3月末，市場對于基建投資的修復預期可能會提前反應(yīng)，國債收益率繼續(xù)下行空間有限。

綜上所述，我們認為，海外疫情的擴散促使多國央行開啟降息操作，以對沖經(jīng)濟下行風險，為國內(nèi)貨幣政策進一步發(fā)力提供了有利條件。無論是從當前中美利差水平，還是從后續(xù)央行利率下調(diào)的空間上來看，中國國債配置價值凸顯，在海外經(jīng)濟不確定性加大的背景下，避險資金或更加青睞中國國債配置，助推債券收益率下行。國內(nèi)疫情形勢向好使得政策目標逐漸向穩(wěn)增長傾斜，逆周期調(diào)節(jié)將繼續(xù)加碼?？紤]到當前穩(wěn)增長和穩(wěn)就業(yè)壓力，貨幣政策預計進一步發(fā)力，3月降準降息可期，10年期國債收益率有望突破2016年低位。但中期來看，伴隨著復工進度加快，3月基建大概率回升，國債收益率面臨上行壓力，當前操作不宜盲目追高，建議前期多單繼續(xù)持有，新單保持觀望。