這篇備忘錄的大部分寫于上個周末，緊隨著股市七天劇烈的修正。但是我周一的時候還沒寫完，而當(dāng)天標(biāo)普500止跌回升了4.5%，或者說135點，是其歷史上的最大的點數(shù)上漲。我不能對備忘錄做每天的更新，將每天的上漲或下跌考慮進去（或者利率的削減）。而我真正的目標(biāo)——和往常一樣——是提出關(guān)于如果思考關(guān)于變化的建議，并非告訴你“買”或“賣”。所以請當(dāng)做你在周日的下午閱讀這篇備忘錄——無論此后的市場已經(jīng)發(fā)生了什么——讓我展示我如何評估最近的事件。

我上一次使用這個備忘錄的標(biāo)題是在2008年9月19日，在雷曼兄弟破產(chǎn)申請的兩天后。無疑這是重新使用這個標(biāo)題的合適的時機。

在過去幾周，我被反復(fù)問及我的關(guān)于冠狀病毒的觀點以及其對市場的影響。我已經(jīng)有了一個現(xiàn)成的答案，多虧了我一月份的備忘錄You Bet！的一些內(nèi)容。正如你可能記得，我從Annie Duke的關(guān)于做決策的書《關(guān)于博弈的思考》（Thinking in Bets）大量引用。對我影響最深的——并且我在1月13日發(fā)布備忘錄后大量使用的——是這段話：

在任何領(lǐng)域，一個專家相比新手會有優(yōu)勢。但無論是老兵還是新手都無法確認下一次是什么樣子。只不過老兵會猜得更好。

換句話說，如果我對冠狀病毒做任何評論，那也僅僅是猜測。

我在過去寫過當(dāng)中國人問我關(guān)于他們國家未來的觀點時我的反應(yīng)?！澳阕≡谀抢?，”我說?！拔覜]有。你為什么問我呢？”不僅僅因為我不是中國專家，我也堅定相信一個國家的未來無法預(yù)測，特別是一個在獨一無二的體系下運行的國家。我提供了關(guān)于中國未來的觀點，但我趕緊指出這僅僅是一種直覺。人們可能詢問我的觀點，因為他們認為我是智慧的，認為我已經(jīng)是一個成功的投資者，或者知道我已經(jīng)經(jīng)歷過大量的歷史事件。但那些都不應(yīng)該混同為我是每一種話題的專家。

讓我回到冠狀病毒的話題上。沒有人知道許多的信息，因為這是其第一次出現(xiàn)。正如哈佛流行病學(xué)家Mark Lipsitch在播客上關(guān)于這個話題所說的：存在（a）事實,（b）從其他病毒的類比得到的有根據(jù)的推斷，和（c）觀點或者推測?？茖W(xué)家試著做出有根據(jù)的推斷。目前為止，關(guān)于冠狀病毒，我不認為有足夠的數(shù)據(jù)讓他們可以把這些推斷確認為事實。因此一個非科學(xué)家所說的任何觀點很可能只是猜測。

因此，總的來說，存在事實、推斷和猜測。知道你在處理的是什么信息是很關(guān)鍵的。關(guān)于病毒，我不認為有誰知道以下問題的答案：

病毒如何在人與人以及社區(qū)與社區(qū)間傳播？——存在檢測陽性，但未知與其他陽性感染者或曾經(jīng)在疫情爆發(fā)國家待過的人群接觸。

有多少人會受感染？——在2月28日，世衛(wèi)組織總干事說WHO已經(jīng)“把COVID-19傳播風(fēng)險的評估和影響風(fēng)險在全球的范圍內(nèi)提升到非常高”。根據(jù)Lipsitch博士的觀點，病毒會影響到所有成年美國人當(dāng)中的40%-70%。（我提供這個信息僅作為例子。我并不是說這個說法是正確的，或者他的觀點是我們應(yīng)該接受的。）

疫情會減弱嗎？——根據(jù)報告的數(shù)據(jù)，在中國的新案例數(shù)已經(jīng)大幅下降，從二月份上半個月的13天當(dāng)中有9天每日新增超3000人，到該月底的9天里有8天每日新增少于500人。這個結(jié)果有多大是因為限制人們自由行動的作用？在多大程度上這個下降趨勢可以外推到世界其他地方？有些人說病毒會在天氣轉(zhuǎn)暖后減弱，正如其他流感一樣。這可以運用到這個情況嗎？

疫情會產(chǎn)生什么影響？——迄今為止，感染病毒的人僅有20%經(jīng)驗到比“輕微”更嚴重的情況，并且受感染的人的死亡率目前僅為2-3%。這個比例會維持住嗎？死亡人群會不會繼續(xù)主要發(fā)生在年長或缺乏抵抗力的人群？Lipsitch博士講的40-70%人群的2%意味著在美國一百萬人的死亡。另一方面，根據(jù)Dean Jamison，一個全球健康經(jīng)濟學(xué)家以及加州大學(xué)舊金山分校的名譽教授所說：

……美國擁有比中國更優(yōu)秀的醫(yī)療體系，在中國疫情的爆發(fā)是集中的，并且我們有數(shù)月的疫情警告……“我想我們不太可能看到在美國發(fā)生真正大規(guī)模的爆發(fā)——也就是說上千的人死亡，”他說。（華爾街日報，3月2日）

將會采取什么應(yīng)對措施？——學(xué)校和辦公室會關(guān)閉嗎？會要求人們留在家中嗎？會像中國一樣將食物送至家中嗎？大型公共活動會被取消嗎？會有疫苗被研發(fā)出來嗎，什么時候?

對經(jīng)濟的影響如何？——如果人們被關(guān)在家中，不能如往常一樣外出工作、購物、在外就餐或者旅行，GDP會受何等影響？負的財富效應(yīng)將如何影響人們的支出傾向？“GDP零增長”意味著“與去年一樣”——這樣的預(yù)測是樂觀還是現(xiàn)實？

市場會如何反應(yīng)？——因為市場的反應(yīng)最終是經(jīng)濟和情緒的函數(shù)，看起來不可能量化市場的反應(yīng)程度。

我想要強調(diào)上述討論的目的不是為了給出答案或者看起來完整或者權(quán)威。如果有任何作用，這是為了指出不確定的程度。如果這是真的，正如我所想的，這些事情目前未知且不可知，那么很明顯不可能有所謂的關(guān)于病毒影響的可靠的聲明。

經(jīng)濟的影響

在疾病的早期，當(dāng)冠狀病毒是一個發(fā)生在“另一個地方”的東西，影響同樣主要是間接的：

很明顯的是，中國經(jīng)濟由于工廠關(guān)閉產(chǎn)生的大的緊縮，

亞洲零售支出的下降，

來自亞洲或去往亞洲旅游的縮減，以及

關(guān)閉世界供應(yīng)鏈的一個核心部分的重大影響。

供應(yīng)鏈的影響尤其重要。一個小的來自中國的配件無法提供可以給一個大型機器的生產(chǎn)造成嚴重問題。僅僅一個部件就會有問題，除非有替代的資源。重新部署采購將是一個挑戰(zhàn)：這需要時間，并且無法保證新的區(qū)域不會被卷入疫情。

最近，影響已經(jīng)擴大到亞洲之外，與美國更為接近，在非亞洲地區(qū)規(guī)?；鲩L：

雀巢股份有限公司告知公司超過29萬雇員在3月15日前暫停國際商務(wù)旅行。幾家美國航空公司取消到中國航班，免除計劃到其他受影響地區(qū)旅行的乘客的變更費用。美國服裝和鞋類公司正面臨供應(yīng)鏈延遲，這可能導(dǎo)致春季商品的短缺。超市的玩具區(qū)可能空蕩蕩的，因為在中國芭比娃娃和Nerf子彈槍的生產(chǎn)缺乏人力。洛杉磯港口的集裝箱運營者取消了四月一日前的40個航次，主要是來自中國的船只。（華爾街日報，3月2日）

經(jīng)濟受影響的原因可以理解，但其共同影響并不比大多數(shù)經(jīng)濟現(xiàn)象更好量化，并且很可能更難，鑒于在這個情況中變動的要素之多。有多少種預(yù)測，就有多少種不同的預(yù)測：

標(biāo)普全球預(yù)測美國經(jīng)濟從2019年第四季度的2.1%增速降至2020年第一季度增速為1%，其中的0.5%是歸因于冠狀病毒。從全年看影響不大，減少千分之一或千分之二的增長。但該預(yù)測假設(shè)疫情影響主要在海外。（華爾街日報，3月2日）

Jamison先生（上面介紹的加州大學(xué)舊金山分校的名譽教授）說這樣的場景仍然可以造成美國商業(yè)和學(xué)校關(guān)閉，讓交通網(wǎng)絡(luò)停擺，并且讓全年經(jīng)濟增長減少0.5%。這足以讓經(jīng)濟減緩但不足以引起衰退，或者連續(xù)兩個季度的經(jīng)濟緊縮。他預(yù)期任何事件都不會持續(xù)超過幾個月，緊接著經(jīng)濟活動會大幅增長。（出處同前。）

北方信托首席經(jīng)濟學(xué)家Carl Tannenbaum說，“干擾經(jīng)濟活動的所有要素都具備了。目前的影響被低估了。我不認為一個月前的認為這將平息的假設(shè)，是在這個時點適當(dāng)?shù)淖藨B(tài)?！保ǔ鎏幫啊＃?/p>

自我實現(xiàn)的預(yù)期帶來真實的經(jīng)濟風(fēng)險：消費者越來越覺得經(jīng)濟變差。莫寧咨詢（Morning Consult）的消費者預(yù)期指數(shù)（ICE）從2月24日以來下降了2.5%，目前站在112.9點。決策者擔(dān)心的是消費者的未來預(yù)期的下降成為自我實現(xiàn)的預(yù)言：由于更多的消費者預(yù)期經(jīng)濟在接下來的月份里收縮，他們變得更可能推遲非必需品的購買，這反過來降低美國整體的需求。（莫寧咨詢，3月1日）

投資者的反應(yīng)

市場在2月20-28日七個交易日的下跌肯定代表了非常強的負面反應(yīng)。比如，標(biāo)普500下降了432個點，或者說12.8%。這里是兩個說明跌幅強度的例子：

過去兩周市場大跌是歷史性的：自1896年以來發(fā)生的概率約為0.1%；下跌的速度和恐慌指數(shù)VIX的飆升是有紀錄以來最快的；10年期（國債收益率）達到歷史最低。（HaoHong，交銀國際，交通銀行子公司，3月1日）

盡管才發(fā)生沒幾天，這個壓力的情景已經(jīng)是過去25年中最大之一，可以納入到精英團隊，包括亞洲金融危機（1997）、長期資本管理公司（1998）、美國世貿(mào)中心攻擊（2001）、會計丑聞（2002）、金融危機（2008-2009）、閃電崩盤（2010）、歐債危機（2011）、中國匯率改革（2015）和恐慌指數(shù)VIX事件（2018）。（Dean Curnutt, 宏觀風(fēng)險顧問，3月1日）

毫無疑問事實是冠狀病毒是一個大的問題，或者目前為止的反應(yīng)很激烈。真正重要的是是否價格的變動與基本面變壞成比例。

對大多數(shù)人，最容易的事情是說（a）疫情很危險，（b）對生意會產(chǎn)生負面影響，（c）迄今導(dǎo)致了激烈反應(yīng)，以及（d）我們沒有辦法知道下跌會多大，所以（e）我們應(yīng)該賣出避免未來的殺戮。但以上所說的每一條都不意味著賣出必然是正確的行動。

所有的這些言論反映了一定程度的悲觀。然后，沒有辦法判斷這個悲觀是合適的、不充分的或者過度的。我在備忘錄“躺在沙發(fā)上”（On the Couch, 2016年1月）中寫到：“在真實的世界，事情一般是在“相當(dāng)好”和“普普通通”中波動。但在投資的世界里，觀點經(jīng)常在“完美無效”和“無可救藥”中搖擺。”我可以說的是就在一個月前，大多數(shù)人認為宏觀展望一致有利，他們無法想象一個可能的負面催化劑以及真正實現(xiàn)的可能性。而現(xiàn)在無法想象的催化劑就在于此，令人恐懼。

（這里有些重要的教訓(xùn)。首先，衰退或者修正的催化劑并不總是可以預(yù)見。第二，看起來催化劑可以憑空出現(xiàn)，正如這個病毒所做的。以及第三，一個無法預(yù)見的催化劑的負面影響有可能更大，當(dāng)它與一個“根據(jù)完美情景定價”的反映如此多的樂觀情緒的市場相遇。）

在離開這個話題前，我想要聊一些當(dāng)前市場反應(yīng)的矛盾之處，這告訴我不能依賴市場，因其并不理性：

有些人把冠狀病毒和對其的市場反應(yīng)與9/11事件對比。但那為一天里的事件，沒有理由認為那是此次事件合理的模型。

我們可以說迄今的股市屠殺是無差別的。亞馬遜和Alphabet（Google）經(jīng)歷和整體市場一致的下跌。但肯定的是既然它們不依賴于顧客的實際拜訪，也許可以認為它們相比大多數(shù)公司對病毒的影響更能不受影響。而且亞馬遜——特色是網(wǎng)上零售訂單和居家接收商品——事實上可以在當(dāng)前情況下找到優(yōu)勢。

不只是股市在上周受創(chuàng)，黃金也是。既然黃金被認為是在混亂時期的最終庇護所，我無法想出任何理由為什么黃金與股市在市場修正中同步下跌。

為了安全，人們涌向10年期國庫券，推高其價格，讓回報率跌到1.1%。如果你仔細想想，這與我在去年10月抱怨的負利率沒有很大不同。人們?nèi)プ鲆粋€接下來10年保證年回報率1.1%的投資，這除了說明極端的恐懼外還能說明什么？思考這個問題的時候想想標(biāo)普500的分紅率為2%，或者接近6%的盈利回報率（基于之前的盈利預(yù)測）。我不是不折不扣的權(quán)益類投資的信徒，但在這樣的回報率之下購買10年國庫券怎么可能更有道理。

最后我想要請你注意下剛才上面Dean Curnutt列舉的過去25年“壓力情景下的精英團隊”。每一個事件都是極其痛苦的。而隨之而來的復(fù)蘇為堅定的投資者產(chǎn)生巨大的收益。

許多投資者似乎用一個非常簡單的關(guān)系來思考：壞消息→價格下降。確實我們在過去一周多的時間看到某些這樣的關(guān)系。但我在過去已經(jīng)說過這當(dāng)中有更多的故事。真正的過程是：壞消息+心理下跌→價格下跌。我們有壞消息，同時我們有價格的下跌。但如果心理下跌過度，也許可以說價格因為消息下跌已經(jīng)過度了，過度程度與心理下跌程度一樣。

貨幣和財政政策

好消息是許多市場參與者寄希望于世界各國的央行和財政部幫忙從任何經(jīng)濟減速的泥潭中拉出。這里有一個例子：

（在2月28日，）美聯(lián)儲主席鮑威爾發(fā)布簡短聲明說，“美國經(jīng)濟的基礎(chǔ)仍然強勁。然而，冠狀病毒對經(jīng)濟活動產(chǎn)生的風(fēng)險不斷演進。美聯(lián)儲密切監(jiān)控其發(fā)展和對經(jīng)濟前景的影響。我們將使用我們的工具，合理行動來支持經(jīng)濟?！痹邗U威爾的聲明之后，期貨市場價格變動充分反應(yīng)了（預(yù)期）在3月18日的50個基點的利率削減。（RDQ經(jīng)濟，2月28日）

市場參與者看起來像是認為（a）削減利率以及其他刺激總是一件好事情，以及（b）它們會有效。然而，考慮到疫情的經(jīng)濟影響不可知，投資者憑什么對美聯(lián)儲（加上其他國家的央行和財政部）抵消其影響的能力感到樂觀？

這個月的50個基點也許可以，或者不足以力挽狂瀾。但投資者可能從鮑威爾的“我們將使用我們的工具，合理行動”推論美聯(lián)儲將“盡其所能”。但我們必須留心現(xiàn)有“彈藥”的有限。在備忘錄“換句話說”（On the Other Hand，2019年8月）中，我提供了一系列的“在哪些情況下低利率是不受歡迎的，并且可能有害”。最后一條是：

最后，但非常重要的，當(dāng)利率很低的時候，中央銀行可供使用的最佳刺激經(jīng)濟的工具沒有多大了：削減利率的能力。

正常的利率削減計劃覆蓋大約500個基點。那不是一個非常令人鼓舞的想法，當(dāng)我們想到現(xiàn)實是短期利率已經(jīng)僅僅為150個基點。所以我們知道的是美聯(lián)儲沒有空間進行正常的方式進行利率削減。（有一致的主張，利率不會削減到負數(shù)區(qū)間）。

進一步，我們必須考慮使用美聯(lián)儲使用可以運用的150個基點的50個基點的吸引力。50個基點足夠嗎？而且當(dāng)病毒對經(jīng)濟的影響減弱，但我們只剩下100個基點或不到用來對抗任何出現(xiàn)的衰退，美聯(lián)儲能做什么？

關(guān)于貨幣政策和財政政策的事實如下：

在2009年，為對抗全球金融危機，美聯(lián)儲首次將短期利率削減至零。

因為不想讓隨后的復(fù)蘇出現(xiàn)問題，一直猶豫沒有提高利率，直到美聯(lián)儲主席耶倫在2015-18實施一系列的利率提升，使得美聯(lián)儲基金利率提升到2.25-2.5%。

在2018年底，利率達到一個水平令投資者恐懼將危及經(jīng)濟擴張，主席為鮑威爾的美聯(lián)儲轉(zhuǎn)變進程，進行了三次的利率削減。

因此今天我們有了我上面提到的150個基點——“有限的彈藥”。

除了利率削減，美聯(lián)儲有能力通過參與購買政府證券的量化寬松往經(jīng)濟注入流動性。但我們無法知道美聯(lián)儲利潤表擴張的長期影響。

最后，把視線從美聯(lián)儲移開，我們可以考慮財政政策（也就是，增加赤字支出）。但這將使得我們國家的債務(wù)進一步增加。

正常來說，財政和貨幣刺激在經(jīng)濟衰弱的時候運用。（即使許多人視其為赤字支出之父的凱恩斯勛爵，當(dāng)經(jīng)濟增長過慢時倡導(dǎo)赤字和積累債務(wù)以增加就業(yè)，然后當(dāng)刺激產(chǎn)生剩余時償還債務(wù)。）現(xiàn)在在繁華的時候，我們的利率接近于零，以及擁有上萬億的赤字。沒有人希望衰退，但搶先用完我們的彈藥可能并不聰明。

美聯(lián)儲/政府對抗冠狀病毒對經(jīng)濟的影響的工具非常有限。因為我相信對它們在這個時點的力量充滿樂觀并不可取。

該怎么做？

這些天，人們一直問我是否現(xiàn)在就是買入（the time）的時機。我的回答是更微妙的：這可能是一個（a time）買入的時機。我們無法識別一個獨特的買入的時間點。比如，我們今天可以確認的唯一一件事是股票價格的絕對值相比兩周前低了許多。

在接下來幾天、幾周或幾個月里股市會下跌嗎？這是一個錯誤的問題……主要是因為這個問題完全無法回答。既然我們無法回答第二頁列舉的關(guān)于病毒的問題，沒有辦法聰明地判斷市場會怎么做。我們知道的是市場在過去七個交易日下跌了13%。完全沒有根據(jù)來得出結(jié)論認為股市在接下來的幾周會再下跌13%——或者他們會有一個相似的漲幅——因為這個答案很大取決于投資者心理的變化。（我說“很大”是因為股市同樣受到病毒發(fā)展的影響……同樣我們沒有基礎(chǔ)來判斷真實的發(fā)展和投資者已經(jīng)納入到資產(chǎn)價格的預(yù)期的對比。）

取而代之的，聰明的投資必須基于——和以往一樣——價格和價值之間的關(guān)系。換句話說，不是“是否會繼續(xù)下跌？”而是“迄今為止的下跌是否使得股票定價合理；或者基于基本面來說他們定價過高；或者他們已經(jīng)變得便宜？”我絕不懷疑評估相對于價值的價格依然是長期投資最可靠的方法。（這是上面全部討論的主旨，沒有東西在短期內(nèi)可以提供可靠的幫助。）

我要先承認想要確定內(nèi)在價值從來不是簡單的、固定的事情?，F(xiàn)在——基于存在這樣的可能性，也就是病毒將使得未來的世界變得與我們過去所知道的世界非常不同——價值是不是很不確定，所以不可靠？簡言之，我不認為如此。我想我們確實知道的是這個冠狀病毒不是1918年西班牙大流感的重演，“其感染了世界范圍內(nèi)的5億人口——大約地球上1/3的人口——造成預(yù)計2000萬到5000萬人死亡，包括約67.5萬美國人?！保▉碓矗篽istory.com）更確切地說，這是和流感一樣又一個季節(jié)性疾病，流感多年來一直存在，我們也開發(fā)了疫苗，學(xué)習(xí)到如何應(yīng)對。流感每年導(dǎo)致3萬-6萬美國人死亡，這很可怕，但這與一個無法管理的瘟疫非常不同。

因此，特別在我們對冠狀病毒了解了更多，已經(jīng)開發(fā)了一種疫苗，在我看來冠狀病毒不太可能從基本上永久改變我們已知的生活，讓未來的世界無法辨認，大量毀滅商業(yè)或使得對其估值變得不可能。（是的，這是一個猜測：我們必須做一些猜測。）

美國股市從上面下跌了約13%。這是很大的下跌。很難相信美國的商業(yè)世界——以及它在未來會產(chǎn)生的現(xiàn)金流——相比2月19日，在今天其價值減少了13%。這句話可能聽起來像是我認為市場低估了。但那不是合適的解讀。如果市場在19日高估了，在下跌之后，今天不是低估，可能只是沒那么高估?；蛘呤袌霈F(xiàn)在可以是估值合理，或甚至是低估，但那不是必然。

我覺得股票市場在兩周前是稍微高估的。這意味著我覺得今天，即使商業(yè)短期前景有所削弱，估值更接近合理估值，但不必然是非常便宜。用最純粹的數(shù)字來看，股市潰敗前，標(biāo)普500的市盈率是19倍左右，大約超過第二次世界大戰(zhàn)以后平均值20%（關(guān)于那個平均值在當(dāng)前的適用性存在雙方的爭論）。因此，在下跌13%之后，你必須說市盈率相當(dāng)接近合理（除非這一年的盈利將與他們之前已經(jīng)預(yù)期的顯著不同）。

買，賣或者持有？我認為買一些是沒問題的，因為東西變得更便宜了。但沒有合理的理由花光你所有的現(xiàn)金，因為我們并不知道未來事件會變得多負面。我會做的事情是弄清楚我希望在市場底部的時候投資了多少錢——不管是在什么時候——然后在今天花掉一部分。股票可能反轉(zhuǎn)，一路向北，你會高興你買了一些?；蛘咚鼈兛赡芾^續(xù)下跌，在這種情況下你還有錢（希望還有膽子）買入更多。這就是接受他們不知道未來會怎樣的人們的生活。

但沒有人可以告訴你現(xiàn)在就是買入的時機。沒有人知道。

2020年3月3日