經(jīng)歷了2月中旬的調(diào)整后，國債期貨2月下旬上演了轟轟烈烈的上漲行情。截至2月28日，各期限的國債期貨均突破了2月3日的高點(diǎn)，其中5年期和10年期國債期貨主力合約價(jià)格逼近2016年高點(diǎn)。我們認(rèn)為，疫情對經(jīng)濟(jì)的影響逐步顯現(xiàn)、貨幣政策空間較大、國外疫情仍具有較大的不確定以及全球投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著下行將繼續(xù)推升期債價(jià)格。

疫情對經(jīng)濟(jì)的影響逐步顯現(xiàn)

國家統(tǒng)計(jì)局2月29日公布的數(shù)據(jù)顯示，2月制造業(yè)PMI指數(shù)從1月的50.0%大幅回落至35.7%，創(chuàng)2005年以來新低。PMI分項(xiàng)中，各主要分項(xiàng)均明顯下跌，生產(chǎn)、新訂單、新出口訂單、進(jìn)口等指標(biāo)下行明顯。我們認(rèn)為，2月份PMI大幅下滑主要是受疫情影響，企業(yè)開工率處于低位，供給和需求均顯著收縮。隨著企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)，3月制造業(yè)PMI可能明顯改善，但由于疫情沒有完全得到控制，企業(yè)復(fù)工進(jìn)度還將受到影響，我們預(yù)計(jì)3月份制造業(yè)PMI指數(shù)在50%以下的概率較大。受疫情影響，預(yù)計(jì)一季度GDP增速環(huán)比下滑，消費(fèi)、投資和出口均有不同幅度的回落。從當(dāng)前國內(nèi)疫情情況來看，3月份疫情或得到全面控制，3月底企業(yè)恢復(fù)正常生產(chǎn)的概率較大，在逆周期調(diào)節(jié)力度加大以及滯后的需求得到釋放的背景下，二季度經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)明顯反彈。

國外疫情具有較大不確定性

截至3月1日13時(shí)，國外新冠肺炎確診病例上升至7000例以上，其中韓國確診病例超過3000例。從數(shù)據(jù)看，國外確診病例未來仍將大幅上升，疫情控制難度加大。全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)受疫情影響明顯，上周股市和大宗商品大幅下跌，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)周跌幅達(dá)到12.36%，為2008年全球金融危機(jī)以來最大跌幅，原油價(jià)格也出現(xiàn)大幅跳水，CBOE波動(dòng)率指數(shù)快速上行，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅降低。國債方面，美國10年期國債到期收益率快速下行至1.13%，10年期與1年期國債收益持續(xù)倒掛，達(dá)到32個(gè)BP，中國10年期國債與美國10年國債的利差達(dá)到159個(gè)BP，接近2017年11月底的高點(diǎn)。我們認(rèn)為，全球資產(chǎn)波動(dòng)加大、市場避險(xiǎn)情緒濃厚以及中美國債利差的擴(kuò)大將使得國內(nèi)國債受到追捧，收益率大概率繼續(xù)下行。

貨幣政策空間較大

2月以來，央行加大了公開市場投放力度，MLF利率下調(diào)到LPR的下降傳導(dǎo)順暢，再貸款等普惠金融政策力度也在加大。未來存款基準(zhǔn)利率下調(diào)將成為大概率事件，銀行的負(fù)債端成本下行將助推貸款加權(quán)平均利率出現(xiàn)明顯下行。我們認(rèn)為，未來央行貨幣政策空間還比較大，為對沖疫情影響，基礎(chǔ)貨幣投放有望繼續(xù)加大，3月份降準(zhǔn)概率較大。市場流動(dòng)維持寬裕，貨幣資金利率也將在低位運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)下行的壓力導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)對貨幣的需求維持在低位，銀行對利率債的配置力度不減。

10年期與1年期國債利差處于較高水平

從過去10年的周期來看，目前10年期與1年期國債利差處于較高水平。從利差的正態(tài)分布特征來看，目前價(jià)差已經(jīng)接近均值加上1個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的水平；從分位數(shù)水平看，目前利差已經(jīng)突破四分之三分位數(shù)水平。我們認(rèn)為利差未來進(jìn)一步走高的空間有限，國債收益率曲線從“牛陡”走向“牛平”的概率較大，主要有兩個(gè)方面的原因：第一，貨幣政策仍有較大空間，但是政策邊際走強(qiáng)的概率較小，資金面引導(dǎo)短端利率下行空間有限；第二，財(cái)政和信用政策方面，雖然疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)短期下行壓力較大，但目前我國經(jīng)濟(jì)仍有內(nèi)生增長動(dòng)力，采取較大的財(cái)政刺激措施的概率較低。因此，未來國債收益率下行的引導(dǎo)因素將由資金面逐步轉(zhuǎn)向偏弱的基本面，收益率曲線將由“牛陡”轉(zhuǎn)向“牛平”。

趨勢策略上，建議繼續(xù)配置國債期貨多單，關(guān)注國內(nèi)企業(yè)復(fù)工進(jìn)度。套利策略方面，可以繼續(xù)做平收益率曲線，可進(jìn)行多10年期國債期貨合約、空2年期國債期貨合約的套利，資金配比為1：5。