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復(fù)工進(jìn)度中觀指標(biāo)跟蹤的基本框架

本篇報告是我們關(guān)于復(fù)工專題研究系列報告的第一篇，主要聚焦于當(dāng)前國內(nèi)的復(fù)工節(jié)奏。我們將從兩個視角對復(fù)工進(jìn)度展開觀察：第一個視角是從目前客運(yùn)回流以及城市間遷徙變化的角度來看整體人員返城的情況，同時輔助對物流業(yè)的近期變化；第二個視角則是從建筑、紡服、制造業(yè)的中觀層面來對各類子行業(yè)的復(fù)工進(jìn)度給予一個大致的估計。

從最直觀的角度，客運(yùn)數(shù)據(jù)與城市出行強(qiáng)度是能夠體現(xiàn)當(dāng)前復(fù)工整體情況的最關(guān)鍵指標(biāo)。其次對于勞動密集型行業(yè)來說，工人的復(fù)工參與度是行業(yè)整體開工率的主要保證。我們撰寫本篇報告的目的在于要通過當(dāng)前偏高頻的數(shù)據(jù)，來整體評估當(dāng)前影響工業(yè)品價格最為重要的一個變量。

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客運(yùn)與物流的視角看復(fù)工

（一）客運(yùn)總口徑回流50%，區(qū)域間返城進(jìn)度存在較大差異

春運(yùn)期間客運(yùn)數(shù)據(jù)是最為直觀的反應(yīng)復(fù)工強(qiáng)度的指標(biāo)，同時物流業(yè)的復(fù)工情況在很大程度上影響工業(yè)品的現(xiàn)貨流動性。從目前春運(yùn)期間的客運(yùn)總量來看， 2020年春運(yùn)40天累積發(fā)送客運(yùn)量為14.77億人次，同比2019年春運(yùn)下降50%。其中鐵路運(yùn)輸量同比下降47.5%、道路下降50.7%、水路下降57.8%、航空下降47.6%。假設(shè)我們不考慮學(xué)生與旅游人流的話，當(dāng)前廣義口徑的返程回流比例為50%。

按照出行工具對比的話，正月十六作為一個關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)出現(xiàn)一定分化。鐵路發(fā)運(yùn)人數(shù)再正月十六達(dá)到節(jié)后高點(diǎn)后后續(xù)同比增速并未出現(xiàn)明顯回升，而道路運(yùn)輸從正月十五之后同比增速繼續(xù)呈現(xiàn)上行趨勢。預(yù)計未來第二波返程回流高峰的載體將以公路為主。

其他兩類輔助參考出行方式中，航空客運(yùn)再經(jīng)歷了正月十五后的高點(diǎn)后尚未達(dá)到之前的水平，而水路運(yùn)輸同樣保持相對低位。綜合來看，之后的復(fù)工潮將主要依賴公路運(yùn)輸，預(yù)計也將是后續(xù)返程的主要邊際增量。 

考慮到本次春節(jié)假期受疫情影響整體延長到正月十六，我們可以將本次春運(yùn)分為三個階段：即節(jié)前的臘月十六至年三十（節(jié)前返程）、春節(jié)期間從大年初一到正月十六（節(jié)后第一波返程）、正月十七至今（節(jié)后第二波返程）。我們認(rèn)為兩波返程的特征有所不同，第一波返程高峰以鐵路為主力，以城市返程為主；而第二波返程仍在進(jìn)行當(dāng)中，目前來看整體復(fù)工比例仍較低，當(dāng)前仍是第二波返程前期并未達(dá)到明顯的峰值。

我們認(rèn)為當(dāng)前的返程隔離制度可能會進(jìn)一步推遲真正的復(fù)工時間。雖然目前來看，第二波返程已經(jīng)在進(jìn)行當(dāng)中，但多數(shù)地區(qū)工人到崗后仍要進(jìn)行14天隔離，這對于無法居家辦公的制造業(yè)影響更大。此外，今年春節(jié)假期的延長也相當(dāng)于將返程節(jié)奏進(jìn)一步的拉長。

如果我們將20年與19年的完整時間段進(jìn)行對比，也能夠?qū)φw返程進(jìn)度做出一個估計。將20年整個十六天春節(jié)假期與19年的七天假期對比，同時將20年正月十七至今與19年的初八至正月十六進(jìn)行對比。2020年16天春節(jié)假期與2019年7天的同口徑對比下，20年鐵路與公路的客流量分別是19年的50.1%、47.5%；而對于今年正月十七至二十五與去年初八到十六的對比，20年鐵路與公路的客流量分別是19年的8.6%、16.1%。

由此我們估計傳統(tǒng)七天長假對比后的復(fù)工進(jìn)度應(yīng)該在60%左右，但這部分復(fù)工人員更多的集中在一線或省會城市，而其他勞動力依賴型城市復(fù)工比例可能仍不到20%。為了區(qū)分這兩種復(fù)工節(jié)奏的區(qū)別，我們同樣選取了一線城市與其他四個具有代表性的勞動依賴性城市，利用百度遷徙指數(shù)進(jìn)行比較。

我們利用百度遷徙的城市遷入規(guī)模指數(shù)為主要參考，以同期19年與20年的差值來衡量返程強(qiáng)度（值越大表明當(dāng)前返程強(qiáng)度越弱反之亦然）。選取蘇州（輕工紡織制造業(yè)密集）、金華（小商品集散地）、東莞（電子制造業(yè)集群）以及臨沂（國內(nèi)最大的復(fù)合肥、人造板生產(chǎn)中心）作為參考指標(biāo)與一線城市的上海、深圳進(jìn)行對比。

首先，一線城市的遷徙規(guī)模指數(shù)差值波動幅度顯著大于其他4個樣本城市，且存在初一到正月十六的一個明顯周期性，這與我們之前討論今年的城市返程節(jié)奏一致。其次，樣本城市中蘇州與東莞的勞動密集型企業(yè)較多且受疫情沖擊有限，所以春節(jié)期間的走勢與一線城市類似但隨后正月十六的返程節(jié)奏明顯快于一線城市，這也與我們之前討論的第二波返程節(jié)奏一致。最后，例如北方管控較嚴(yán)（臨沂）與疫情嚴(yán)重的樣本城市（金華），春節(jié)假日期間波動很小但正月十六后指標(biāo)逐步下行，第二波返程開始加速?？偟膩砜?，一線城市的復(fù)工更早且返程比例較高，但多數(shù)二三線勞動依賴型城市目前仍處于返程進(jìn)行時當(dāng)中，總返程比例仍維持在較低的水平且強(qiáng)制隔離制度會繼續(xù)放緩復(fù)工進(jìn)程。

最后通過觀察城市擁擠指數(shù)，也可以推斷出當(dāng)前居家辦公比例仍較高，同時也表明城市中從事低端服務(wù)業(yè)的人員回流仍比較有限。目前一線城市最新的擁堵系數(shù)以基本達(dá)到往年同期的70-80%的水平。

考慮到鐵運(yùn)高峰回流比例大概在50%左右，一線及省會城市百度遷徙規(guī)模同比接近40%以及當(dāng)前城市擁堵系數(shù)多為去年同期的60%-70%這三個指標(biāo)，我們認(rèn)為當(dāng)前第一波城市返程的總體復(fù)工比例在50%以上，但以居家辦公為主；而勞動依賴型產(chǎn)業(yè)以及城市內(nèi)低端服務(wù)業(yè)的人員返程率則較低，預(yù)計占總返程人數(shù)的10-15%之間。

（二）物流業(yè)復(fù)工較低導(dǎo)致運(yùn)費(fèi)現(xiàn)超越季節(jié)性上漲，長短途分化較大

物流的恢復(fù)進(jìn)度是我們研究復(fù)工的另外一個關(guān)鍵點(diǎn)，當(dāng)前各類工業(yè)品現(xiàn)貨的流動性都取決于物流的通暢度。根據(jù)交通運(yùn)輸部口徑，目前國內(nèi)運(yùn)輸行業(yè)整體復(fù)工率在30%左右平均返崗率在50%左右，但如果再考慮到其中一部分是要保證疫區(qū)運(yùn)輸?shù)馁Y源，其他物流線路將面臨短期很大的供求矛盾。

近4年春節(jié)前后國內(nèi)公路運(yùn)價指數(shù)的季節(jié)性規(guī)律表現(xiàn)為：節(jié)前較為平穩(wěn)然后從春節(jié)開始小幅下跌2-3周，之后從節(jié)后第5周全面復(fù)工后運(yùn)價開始反彈。但2020年受疫情影響，運(yùn)價從節(jié)后第2周后開始反彈。運(yùn)費(fèi)節(jié)后反彈幅度也是近5年來最大的一次，運(yùn)費(fèi)的提前上漲也表明當(dāng)前運(yùn)輸供需矛盾凸顯。

雖然2020年節(jié)后四周運(yùn)費(fèi)總漲幅為近5年以來最高，但運(yùn)價區(qū)域性呈現(xiàn)分化。節(jié)后西北、東北以及華中地區(qū)運(yùn)費(fèi)指數(shù)上漲明顯，而長三角、珠三角運(yùn)費(fèi)則下降明顯。我們認(rèn)為運(yùn)價區(qū)域性分化與疫情導(dǎo)致的跨省長距離運(yùn)輸封鎖極其相關(guān)，以華東、華南為代表的主要物流供給地?zé)o法進(jìn)行長距離的跨省運(yùn)輸，使得距離這些地區(qū)越遠(yuǎn)的區(qū)域運(yùn)價上漲越多。

當(dāng)前鄰省的短途運(yùn)輸運(yùn)價上漲明顯強(qiáng)于遠(yuǎn)距離跨省運(yùn)輸。近期各類鄰省短途運(yùn)輸運(yùn)價上漲幅度均較節(jié)前上漲2%-8%不等，而超遠(yuǎn)距離跨省運(yùn)輸運(yùn)價普遍較節(jié)前下降2%-4%左右。我們認(rèn)為短途運(yùn)價上漲恰好說明了當(dāng)前物流復(fù)工率低，因?yàn)槎掏镜墓I(yè)品需求集中爆發(fā)是在廠商歷史合意庫存低的背景下，在目前物流業(yè)遲遲無法復(fù)工而導(dǎo)致的超買。在透支未來需求的同時，拉高了短途運(yùn)價。

根據(jù)交通運(yùn)輸部最新口徑，截至2月23日，27個省份有序恢復(fù)省際省內(nèi)客運(yùn)班線或包車運(yùn)行(9個省份恢復(fù)了省際客運(yùn)班線和包車，18個省份僅恢復(fù)了省際包車)。累計有110個地級市、137個縣級市恢復(fù)地面公交運(yùn)營。根據(jù)草根調(diào)研反饋，山東、內(nèi)蒙、河北以及東北各省份，已于近日撤銷高速、省道等各級別公路的監(jiān)測點(diǎn)，預(yù)計道路通暢將拉動物流業(yè)需求的復(fù)蘇，從而更加刺激行業(yè)內(nèi)從業(yè)者的回歸。

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中觀行業(yè)視角看待復(fù)工進(jìn)度

我們選取有代表性的三個勞動密集型行業(yè)的中觀高頻指標(biāo)來對當(dāng)前整體復(fù)工節(jié)奏做出輔助參考。建筑業(yè)相關(guān)的水泥、玻璃等建材的開工與庫存情況、紡織服裝業(yè)的相關(guān)上游近期的開工與庫存情況以及輪胎行業(yè)的整體開工率是我們選擇的三個樣本行業(yè)。同時我們會通過動力煤日耗數(shù)據(jù)以及近期地產(chǎn)成交的情況度來判斷整體的復(fù)工強(qiáng)度。

（一）建筑相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)工水平維持在20%以內(nèi)

水泥行業(yè)是建筑行業(yè)最關(guān)鍵的原材料，水泥磨機(jī)的開工率與庫存的狀況可以非常好的說明當(dāng)前建筑行業(yè)整體的復(fù)工情況。由于是地產(chǎn)開工前端最早產(chǎn)生需求的產(chǎn)品，其開工與庫存水平是每年新開工季判斷節(jié)奏的重要指標(biāo)。

目前華北、華東、華南以及西南地區(qū)的水泥磨機(jī)開工率仍為0，表明當(dāng)前水泥行業(yè)的復(fù)工強(qiáng)度仍處于非常低的水平。下游需求雖然在緩慢啟動，但仍未達(dá)到足夠拉動水泥庫存去化到足以開工的情形。

水泥庫容率則在區(qū)域性方面表現(xiàn)出了一定分化。最新的廣東地區(qū)水泥庫存大幅下降，可以表明當(dāng)?shù)亟ㄖ枨笳诰徛謴?fù)，而其他地區(qū)的水泥庫存仍維持在歷史高位。我們預(yù)計建筑端需求復(fù)蘇將呈現(xiàn)由南往北的趨勢，預(yù)計廣東地區(qū)水泥磨機(jī)開工率下周將逐步復(fù)工。其他地區(qū)建筑業(yè)復(fù)工節(jié)奏要明顯慢于華南。

玻璃庫存是監(jiān)控當(dāng)前建筑行業(yè)復(fù)工強(qiáng)度的另一個關(guān)鍵指標(biāo)。目前全國華北、華南、西南以及華東四大關(guān)鍵地區(qū)的玻璃庫存都處于歷史高位且并未表現(xiàn)出明顯的下降。

與水泥在華南地區(qū)開始庫存去化有所不同，全國玻璃庫存都呈現(xiàn)出歷史的極高水平。我們對這一情況給出的解釋是，目前整體建筑業(yè)的復(fù)工強(qiáng)度仍維持在極低水平，僅與開工相關(guān)的部分水泥需求開始緩慢啟動，此外玻璃更偏重于連續(xù)化生產(chǎn)也會導(dǎo)致庫存的去化放緩。

根據(jù)卓創(chuàng)資訊的出貨口徑反饋，當(dāng)前復(fù)工節(jié)奏與水泥情況類似，呈現(xiàn)由南往北逐步復(fù)工的趨勢。17日華南區(qū)域及福建區(qū)域下游陸續(xù)復(fù)工，廣東、福建廠家出貨普遍達(dá)30%左右，個別廠產(chǎn)銷達(dá)50%以上。華東區(qū)域復(fù)工情況尚可而華北市場恢復(fù)緩慢。玻璃與水泥在庫存表現(xiàn)的不同之處在于，水泥當(dāng)前開工率為0所以可以先消化掉庫存再重新開機(jī)；而玻璃基本仍維持連續(xù)生產(chǎn)，雖然開工持續(xù)下降但需求啟動的緩慢也導(dǎo)致了玻璃庫存仍處于上升的勢頭當(dāng)中。

從水泥與玻璃當(dāng)前高頻數(shù)據(jù)對于建筑業(yè)復(fù)工的節(jié)奏來看，我們認(rèn)為當(dāng)前建筑業(yè)復(fù)工強(qiáng)度仍較低，基本呈現(xiàn)由南往北緩慢推進(jìn)的趨勢，預(yù)計總復(fù)工進(jìn)度在20%以內(nèi)。如果建筑相關(guān)行業(yè)3月初逐步到崗，經(jīng)過半個月隔離后大面積開工將在3月中旬開始展開。

（二）紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)工率在20-30%之間

紡織服裝行業(yè)是我們另一組重點(diǎn)監(jiān)測的勞動密集型行業(yè)。從我們跟蹤的高頻周度開工來看，紡織原材料的下游開工率顯著低于中游開工：當(dāng)前江浙織機(jī)開工率回到10%左右而上游直紡長絲的開工雖然較往年同期大幅下降但仍維持在50%以上。紡織行業(yè)越貼近下游其勞動密集依賴越高，織機(jī)開工的極低水平也表明當(dāng)前返工率仍極低。

當(dāng)前紡織服裝行業(yè)上游原材料庫存的情況與開工率基本一致。即越接近上游的品種由于開工尚未下降到足夠低的水平且具有連續(xù)生產(chǎn)的特征，導(dǎo)致庫存大幅超越季節(jié)性，滌綸長絲目前庫存顯著高于歷年同期的最高水平；而身處下游的坯布庫存雖然也是高于之前5年的均值水平，但尚未突破歷史極值。

根據(jù)以上高頻中觀指標(biāo)可以反映出，當(dāng)前紡織原材料行業(yè)的復(fù)工情況仍維持在較低水平。由于紡服相關(guān)產(chǎn)業(yè)主要集中在江浙兩省，參考蘇州與紹興兩個地區(qū)的百度遷徙指數(shù)也可以看出，整體的返程高峰時開始于正月二十以后，。紹興與蘇州根據(jù)遷入指數(shù)規(guī)模來看已經(jīng)達(dá)到去年的20-30%之間，預(yù)計目前紡織產(chǎn)業(yè)鏈的復(fù)產(chǎn)進(jìn)度大致在這一水平。

（三）汽車等制造業(yè)復(fù)工率在20%左右

同樣作為勞動密集型行業(yè)的輪胎制造業(yè)，目前開工率整體水平也低于往年同期。雖然近期全鋼胎開工基本已反彈至往年同期高點(diǎn)，但半鋼胎開工仍維持在極低的水平。我們認(rèn)為，1-2月汽車銷售同比的大幅下滑可能會在未來1到2個月向生產(chǎn)端進(jìn)行傳導(dǎo)。

半鋼胎開工率距離歷史同期水平仍具有較大差距，而全鋼胎開工率近期上漲較快，這與全鋼胎下游的載重汽車景氣度略高有一定相關(guān)性。但從輪胎的整體開工以及1-2月汽車行業(yè)低迷的銷售來看，預(yù)計輪胎景氣度將在未來2-3個月持續(xù)受到下游整車廠的壓制。

東營作為國內(nèi)最大的輪胎生產(chǎn)基地，當(dāng)前遷入進(jìn)度顯示僅為去年同期的20%左右。綜合考慮目前輪胎開工情況預(yù)計汽車相關(guān)制造業(yè)的整體復(fù)工率在20-30%之間，仍處于較低的區(qū)間內(nèi)。

（四）電廠動力煤日耗顯示全國復(fù)工節(jié)奏呈現(xiàn)由南往北的趨勢

目前六大電廠動力煤日耗的季節(jié)性變化可以在一定程度上表明復(fù)工的強(qiáng)度，目前日耗水平基本處于歷史同期最低值90%左右，表明當(dāng)前從發(fā)電量的角度的確存在加速復(fù)工的可能性，但區(qū)域性分化也同樣存在。

從粵電與浙電的動力煤日耗季節(jié)性表現(xiàn)來看，整體反彈的趨勢更加明顯，這也與目前復(fù)工進(jìn)程由南往北開始發(fā)展有較大的關(guān)系。

目前從遷入規(guī)模同比來看，華南地區(qū)的主要城市（珠海、東莞、汕頭等地）同比都接近40%，而華東江浙兩省的主要勞動力輸入城市同比都在30%左右，華北主要省份基本都在20%-30%之間。勞動力回流強(qiáng)度由北向南加強(qiáng)的特征非常明顯。

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投資策略

我們認(rèn)為當(dāng)前的復(fù)工節(jié)奏對于商品的短期影響顯著大于其他大類資產(chǎn)。復(fù)工節(jié)奏對于商品的影響來自于兩個方面：一方面來自于復(fù)工節(jié)奏推遲后帶來的需求真空，從而導(dǎo)致商品平衡表的惡化；另一方面則是短期的物流限制對于各類工業(yè)品現(xiàn)貨流動性的影響。兩個方面的影響分別對于商品構(gòu)成不同程度的利空與利多，所以需求端與物流端的復(fù)工節(jié)奏對于當(dāng)前商品的投資策略影響極大。

而對于權(quán)益方面，復(fù)工的節(jié)奏會對后續(xù)的經(jīng)濟(jì)政策推行節(jié)奏構(gòu)成較大的影響從而影響整體市場偏好的變化。

1.商品：需求端真空構(gòu)成平衡表的惡化，物流延遲構(gòu)成了短期現(xiàn)貨流動性大降

其一，考慮到目前建筑、紡織、制造業(yè)等勞動力密集型的行業(yè)復(fù)工節(jié)奏，預(yù)計全面復(fù)工開始要從3月上旬開始，到3月下旬逐步達(dá)到正常水平。這樣面臨較往年多出的一個半月到兩個月的需求真空，從而對各類工業(yè)品構(gòu)成不同程度的利空。

其二，物流延遲導(dǎo)致現(xiàn)貨流動性的大幅下降。尤其對于消費(fèi)地與產(chǎn)出地距離比較近的情況，由于節(jié)前合意庫存維持在較低水平，從而導(dǎo)致節(jié)后短期突然增加購買需求，在物流供給端大幅下降的情況下一方面表現(xiàn)為短途運(yùn)費(fèi)的提升，另一方面則表現(xiàn)為廠商可售庫存量大幅低于實(shí)際廠庫而導(dǎo)致商品報價并未出現(xiàn)明顯下降。

目前商品的定價圍繞著需求真空和物流停滯兩個方面的博弈。我們認(rèn)為對于商品的策略目前應(yīng)當(dāng)更加重點(diǎn)關(guān)注物流的恢復(fù)，現(xiàn)貨流動性才能夠使得商品的定價重回正規(guī)，才能夠通過平衡表來調(diào)節(jié)商品的價格。我們對于商品的觀點(diǎn)可以總結(jié)為：如果物流恢復(fù)速度快于下游復(fù)工速度，則商品會經(jīng)歷正常的價格調(diào)整并根據(jù)開工與供給端情況重回平衡表定價；反之若復(fù)工速度快于物流恢復(fù)速度，短期現(xiàn)貨流動性仍受限于發(fā)運(yùn)接運(yùn)能力的話，物流受限疊加需求啟動最終會導(dǎo)致現(xiàn)貨價格維持強(qiáng)勢或上漲。

2.權(quán)益：復(fù)工進(jìn)度影響政策推進(jìn)節(jié)奏從而對市場風(fēng)格偏好構(gòu)成影響

我們認(rèn)為復(fù)工節(jié)奏對于權(quán)益市場的影響主要來自于后續(xù)的政策推進(jìn)節(jié)奏對于市場風(fēng)險偏好的改變。對比2018年四季度至2019年一季度的經(jīng)濟(jì)刺激階段后，由于經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)超預(yù)期而導(dǎo)致政策風(fēng)向發(fā)生改變，從而導(dǎo)致市場的整體風(fēng)險偏好開始扭轉(zhuǎn)。未來根據(jù)復(fù)工節(jié)奏來對于權(quán)益市場的推演主要集中以下三種情形：

1.3月中旬逐步全面復(fù)工，二季度后需求方面趕工，經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險不大后，政策推進(jìn)節(jié)奏會有所放緩。市場風(fēng)格將回歸白馬藍(lán)籌股，科技股熱度將降溫。

2.復(fù)工持續(xù)推遲，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險加大，經(jīng)濟(jì)刺激政策提速。科技板塊熱度繼續(xù)維持的同時，低估值的周期板塊預(yù)計會出現(xiàn)估值修復(fù)的機(jī)會。

3.復(fù)工進(jìn)度符合預(yù)期，海外疫情擴(kuò)散導(dǎo)致出口端影響較大，政策推進(jìn)將向刺激內(nèi)需方向傾斜。消費(fèi)、基建等板塊會重新迎來配置機(jī)會，其他板塊超額收益將下降。

我們建議根據(jù)未來3月份的復(fù)工節(jié)奏來調(diào)整權(quán)益方面的板塊配置情況。