年后三周，A股不僅填上了疫情砸出的坑，更走出了牛市的氣勢——創(chuàng)業(yè)板迭創(chuàng)新高，熱點(diǎn)板塊精彩紛呈，交易量持續(xù)放大。

現(xiàn)如今無論是機(jī)構(gòu)資金還是零售投資者，大家已經(jīng)紛紛換上了牛市思維。不過說起牛市，就不能不提2014-15年那一輪波瀾壯闊的行情。如今的市場，究竟是今非昔比，還是歷史重演？

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積極變化之一：時(shí)隔五年，“監(jiān)管放松+降息”重出江湖

回顧2014-2015年，“監(jiān)管放松+貨幣寬松”曾經(jīng)是刺激市場上漲的核心驅(qū)動。

2014年5月，國務(wù)院正式發(fā)布新“國九條”，進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展，強(qiáng)調(diào)拓寬企業(yè)和居民投融資渠道、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，標(biāo)志著資本市場重要性的提升和監(jiān)管的放松。

由于流動性投放不及預(yù)期，貨幣政策在2015年轉(zhuǎn)為全面、多次降準(zhǔn)，政策力度大、節(jié)奏急，全面降準(zhǔn)幅度達(dá)250BP，估算2年間因降準(zhǔn)釋放流動性超過3萬億元。

這一流動性經(jīng)過配資的再次放大，實(shí)實(shí)在在的傳導(dǎo)到了股票市場上。因此，監(jiān)管放松與貨幣寬松的雙重組合從分母端推升了股票市場。

▼ 2015年之后持續(xù)收緊的監(jiān)管，在2019-2020年略見松動

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

然而監(jiān)管基調(diào)在2015年之后便轉(zhuǎn)向了收緊，直至2019年2月政府提出12字資本市場發(fā)展目標(biāo)，重振資本市場信心。

不過那時(shí)貨幣寬松還并未出現(xiàn)，直到2020年，“監(jiān)管放松+貨幣寬松”的環(huán)境時(shí)隔五年才正式重出江湖。

相較前期的基調(diào)性政策，當(dāng)前政策導(dǎo)向更加全面、具體——

貨幣政策方面，合理增加政策性金融機(jī)構(gòu)2020年人民幣貸款規(guī)模，且央行強(qiáng)調(diào)優(yōu)惠利率貸款正在快速發(fā)放，貸款利率基本在2%-3.15%之間。

財(cái)政政策方面，近期財(cái)政部提前下達(dá)2020年新增地方政府債務(wù)限額8480億元，其中一般債務(wù)限額5580億元、專項(xiàng)債務(wù)限額2900億元。加上此前提前下達(dá)的專項(xiàng)債務(wù)1萬億元，共提前下達(dá)2020年新增地方政府債務(wù)限額18480億元。

稅務(wù)政策方面，繼續(xù)研究出臺有針對性的減稅降費(fèi)舉措。

金融市場方面，再融資新規(guī)超預(yù)期落地，證監(jiān)會強(qiáng)調(diào)五方面推進(jìn)深化改革，允許銀行進(jìn)一步提高對不良貸款的容忍度。

▼ 政策從點(diǎn)到面鋪開，力度超出市場預(yù)期

數(shù)據(jù)來源：新華網(wǎng)、財(cái)新網(wǎng)等，國泰君安證券研

從點(diǎn)到面，政策廣度和力度都在一步步超出市場預(yù)期。

盡管短期來看，總量流動性、財(cái)政繼續(xù)超預(yù)期的空間有限，但是例如地產(chǎn)、融資等領(lǐng)域的結(jié)構(gòu)性政策依然在不斷出臺，從而拉動市場風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步上升。

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積極變化之二：當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升水平較2015年仍有空間

盡管風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)在上升，不過我們認(rèn)為程度與2014-2015年相比仍有很大空間。

我們可以做幾個(gè)維度的對比：

1、貨幣財(cái)政政策方面，2020年寬松力度肯定不如2015。

▼ 2020年的寬松力度肯定不如2015年

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

2、地產(chǎn)政策方面，2014年6月開始取消限購、下調(diào)首付款比例等政策出臺，而2020年還未見到跡象。未來有可能有結(jié)構(gòu)性的政策，但是“房住不炒”仍是大方向。

3、產(chǎn)業(yè)政策方面，從2015年的“互聯(lián)網(wǎng)+”走向當(dāng)前“5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體”等，核心產(chǎn)業(yè)支持力度一如既往。

4、監(jiān)管方面，2014年-2015年的監(jiān)管政策從“松”到“更松”，而2020年的監(jiān)管背景是從“緊”到“稍松”，并且還有一定去杠桿預(yù)期。

5、從市場情緒上看，目前還未看到相關(guān)媒體的情緒渲染。

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積極變化之三：三大增量資金正緩慢入市

相比2015年，我們還看到三個(gè)額外的“資金優(yōu)勢信號”：

1、持續(xù)流入的北上資金——全球風(fēng)險(xiǎn)因素下行”疊加“盈利修復(fù)”，北上資金有望持續(xù)加碼。

我們認(rèn)為，外資流入核心與全球風(fēng)險(xiǎn)因素、A股盈利相關(guān)，伴隨全球風(fēng)險(xiǎn)因素的下行和市場盈利的修復(fù)，外資加碼有望超出預(yù)期。

根據(jù)我們的研究，外資凈流入的長期趨勢與A股盈利增速高度相關(guān)，短期流入的節(jié)奏與VIX等代表全球風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的因素高度相關(guān)。

因此盡管短期來看，由于海外市場的波動，北上資金可能受到影響，但長期看將伴隨A股盈利增速的回暖而繼續(xù)流入。

▼北上資金流入趨勢與盈利增速相關(guān)

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

▼ 北上資金流入節(jié)奏與風(fēng)險(xiǎn)因素相關(guān)

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

2、銀行理財(cái)收益率走低，帶來社會財(cái)富再分配。

“無風(fēng)險(xiǎn)利率下行預(yù)期”疊加“市場的學(xué)習(xí)效應(yīng)”，社會財(cái)富的股市配置需求有望超出預(yù)期，而降準(zhǔn)降息將是催化無風(fēng)險(xiǎn)利率下行的關(guān)鍵因素。

從銀行理財(cái)收益率角度看，目前類似2014-2015年環(huán)境，銀行理財(cái)收益率有下行基礎(chǔ)。不過不同的是，當(dāng)前銀行理財(cái)收益率已經(jīng)觸及歷史低位，下行空間相對有限。

這一輪的銀行理財(cái)收益率下行是從2018年開始的，伴隨剛兌打破而產(chǎn)生。如果比較股市和銀行理財(cái)?shù)氖找嫘詢r(jià)比來看，當(dāng)前處于歷史高位，在風(fēng)險(xiǎn)偏好的作用下有望帶動社會財(cái)富的再分配。

3、公募新成立/申贖已超過2014年，居民的配置力量不容忽視。

春節(jié)后，科技類公募基金火爆發(fā)行，建信、招商、永贏3只科技基金吸引250億元資金認(rèn)購，申萬半導(dǎo)體指數(shù)2020年以來上漲近60%，表現(xiàn)遠(yuǎn)超費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)，兩市融資余額超過2018年初高點(diǎn)。

▼ 新成立基金（偏股）重返15年3月水平

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

▼ 兩融交易熱度將超過19年3月

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

不過我們從場內(nèi)資金、場外資金、產(chǎn)業(yè)資本3個(gè)視角進(jìn)行分析后認(rèn)為，當(dāng)下的市場情緒還沒有過熱。

場內(nèi)資金維度來看，當(dāng)前換手率明顯低于2015年和2019年峰值，新股上市后30日表現(xiàn)處于近5年較低水平。

場外資金維度來看，2020年1月A股及信用賬戶開戶數(shù)分別處于歷史中樞附近和較低水平，新基金發(fā)行節(jié)奏遠(yuǎn)低于2018年的高峰。

產(chǎn)業(yè)資本維度來看，大宗交易折價(jià)率偏高，重要股東減持力度較大，反映了場外資金對估值的擔(dān)憂。

而從大類資產(chǎn)角度看，我國居民資金向權(quán)益市場轉(zhuǎn)移的潛力還十分巨大。

房地產(chǎn)占我國城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)比重約71%，而股票與基金占居民總資產(chǎn)約3%。我國房地產(chǎn)總值約450萬億元，若10%的房地產(chǎn)資金流入股市，則相當(dāng)于A股流通市值的約九成。

最后，從資產(chǎn)回報(bào)率角度看，居民入市意愿有望明顯提升。

2010年以來，Wind全A指數(shù)年化收益率約5.3%，回報(bào)與一線城市房價(jià)相當(dāng)。但房價(jià)波動更小，房地產(chǎn)投資也更容易較低成本加杠桿，對居民吸引力較大。

不過隨著政策多次強(qiáng)調(diào)房住不炒，未來房價(jià)快速上升預(yù)期將減弱。近期A股市場的賺錢效應(yīng)吸引投資者認(rèn)購基金熱情，蹺蹺板效應(yīng)下，居民資產(chǎn)配置向權(quán)益資產(chǎn)傾斜的意愿有望提升。

▼股票與基金僅占城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)約3%&近10年一線城市房價(jià)回報(bào)率與A股相當(dāng)且波動更小

數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究

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積極變化之四：與上一輪牛市不同的是當(dāng)前科技還有盈利支撐

當(dāng)前公募基金在持倉占比前6大行業(yè)合計(jì)持倉占其A股配置的60%，集中的持倉體現(xiàn)了市場對不同行業(yè)預(yù)期的顯著分化——

▼ 公募基金在持倉最大6個(gè)行業(yè)占比達(dá)歷史頂峰

數(shù)據(jù)來源：Wind、國泰君安證券研究

但從結(jié)構(gòu)上看，本輪科技股行情是有盈利支撐的。

如果說2014-2015年科技板塊盈利增速是“外延并購帶來的泡沫”，那么2020年之后，科技板塊盈利增速將會重歸“內(nèi)生性增長”。

對比EPS增速來看，2014-2015年科技板塊歸母凈利潤增速分別上升56%、26%，但是每股盈利增速僅-2%和0%，反映出增發(fā)稀釋了所有的利潤增長，因此本質(zhì)上是外延并購的虛擬繁榮。

2020年，我們預(yù)計(jì)科技板塊歸母凈利潤增速將上升至24%，EPS增速將達(dá)到17%左右，真正從分子端支撐此輪科技行情。

▼ 回歸EPS增速看，2020年科技將進(jìn)入“內(nèi)生性高速增長期”

數(shù)據(jù)來源：wind，國泰君安證券研究。注：科技板塊=計(jì)算機(jī)+電子+通信。盈利預(yù)測采取2019年12月國君年度策略報(bào)告《棋至中盤》中數(shù)據(jù)。

綜合而言，科技是合力最大的方向。

在美股映射+科技增長紅利背景下，當(dāng)前的科技股不僅僅是分母端有催化，還有分子端支撐。風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升、增量資金入場疊加科技板塊的盈利修復(fù)，我們看好電子、通信、計(jì)算機(jī)、軍工、傳媒方向的投資機(jī)會。

建議配置高景氣的科技行業(yè)，及低估值的超跌傳統(tǒng)行業(yè)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

高景氣維度，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的背景下，選擇有潛力保持較高市場關(guān)注度的主題板塊。

(1)新能源汽車

如果補(bǔ)貼不退坡，預(yù)計(jì)2020年新能源汽車銷量在160萬輛左右；按照規(guī)劃2025年新能源汽車銷量達(dá)到500萬輛，2030年達(dá)到1500萬輛，行業(yè)長期將保持向上。

本周媒體報(bào)道特斯拉可能采用磷酸鐵鋰電池生產(chǎn)新車，磷酸鐵鋰技術(shù)路線進(jìn)步較快，比亞迪和寧德時(shí)代分別推出了刀片電池和CTP技術(shù)，顯著提升磷酸鐵鋰電池能量密度，相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈將受益。

新能源汽車板塊后續(xù)還有較多刺激因素，主要有2020年的補(bǔ)貼政策可能好于預(yù)期、特斯拉Model Y、大眾ID3等車型上市，特斯拉將可能在4月份的電池日詳細(xì)介紹與寧德時(shí)代的合作等。

(2)游戲

監(jiān)管政策適度放松，政策支持行業(yè)發(fā)展，5G時(shí)代基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)步提升行業(yè)需求。

2018年對于中國游戲行業(yè)是特殊而又關(guān)鍵的一年，由于游戲版號政策的調(diào)整，游戲廠商在手項(xiàng)目短期內(nèi)難以走向市場。大批量小廠現(xiàn)金流受到重大考驗(yàn)，資金短缺導(dǎo)致其新產(chǎn)品的投入難以保證。

2019年版號恢復(fù)發(fā)放之后，大廠所儲備的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品更有望在未來3年內(nèi)迎來更高的需求增長，享受供需兩旺的紅利。

(3)信息安全

受益于“等保2.0”政策及政務(wù)需求2020年釋放加快，信息安全走向高景氣。據(jù)國泰君安計(jì)算機(jī)團(tuán)隊(duì)測算，2018年中國信息安全市場空間約為500億元（賽迪顧問數(shù)據(jù)），“等保2.0”將帶來新增市場空間271億，這對應(yīng)的增量約為54%。

競爭格局上看，由于等保2.0的定級、備案、安全建設(shè)和整改、測評、檢查全過程相對更加專業(yè)，對于政府部門或企業(yè)IT人員而言，自行處理存在難度，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，往往會選擇產(chǎn)品線比較全、技術(shù)實(shí)力強(qiáng)的頭部公司。因此，我們認(rèn)為信息安全賽道不僅僅是市場空間在2020年的擴(kuò)大，更是龍頭加速強(qiáng)者恒強(qiáng)的過程。

低估值維度，建議關(guān)注龍頭公司優(yōu)勢顯著，估值處于較低位置且超跌嚴(yán)重，后續(xù)基本面回升彈性較大的板塊，如中游周期（水泥、工程機(jī)械）、航空、酒店。

(1)中游周期（水泥、工程機(jī)械）

從絕對收益的角度來說，高ROE、低PE、市場格局良好的中游周期行業(yè)具備較強(qiáng)的投資吸引力。

2月10日開始各地方政府全面推動企業(yè)復(fù)工，同時(shí)逆周期政策維持較強(qiáng)力度，年初以來財(cái)政部提前下達(dá)1.85萬億元專項(xiàng)債，大部分投向基建。

中游周期相關(guān)水泥、工程機(jī)械等細(xì)分行業(yè)有望收益。短期看不可庫存的屬性使需求恢復(fù)時(shí)水泥彈性較大，中長期看礦山治理使水泥面臨進(jìn)一步供給收縮。

此外，三大工程機(jī)械龍頭已經(jīng)有序復(fù)工，作為投資品，隨著開工恢復(fù)，工程機(jī)械需求只會遲到，不會缺席。

(2)航空

我國三大航空公司南方航空、中國國航、東方航空2018年?duì)I收均超過1000億元，領(lǐng)先于國內(nèi)競爭對手。受到2019年波音客機(jī)事故影響，航空行業(yè)供給受限，2020年機(jī)隊(duì)規(guī)模將維持低速增長。

2018年以來，在油價(jià)上升、人民幣匯率波動、貿(mào)易摩擦、航空事故、疫情等沖擊下，航空板塊PB接近1倍，處于近幾年估值底部區(qū)域。春運(yùn)前13日航空客運(yùn)量同比增長8.6%，行業(yè)需求較好。若暑假不會明顯縮短，則暑運(yùn)期行業(yè)基本面有望超預(yù)期。

(3)酒店

我國每千人擁有酒店客房較美國、加拿大、中國香港等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)差距較大，我國酒店行業(yè)發(fā)展空間巨大。近年來酒店龍頭公司積極布局中端酒店，有望受益于消費(fèi)升級。

從行業(yè)格局看，我國三大酒店集團(tuán)錦江股份、華住酒店、首旅酒店在酒店數(shù)和房間數(shù)上，明顯領(lǐng)先于其他競爭對手，行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。

2019年末酒店行業(yè)景氣度已經(jīng)處于底部區(qū)域，且2020年以來受到疫情沖擊嚴(yán)重。酒店需求中60%-70%為商旅，疫情得到控制后，在我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢下，商旅需求將拉動酒店行業(yè)景氣度明顯回升。

目前酒店行業(yè)龍頭的估值處于歷史底部，龍頭公司從總市值看，安全邊際很高。