1、結(jié)論：回首五年，更上一層樓

疫情對經(jīng)濟已經(jīng)產(chǎn)生了明顯的不利影響，為何市場還能漲？市場認為，疫情對經(jīng)濟增長造成明顯不利的影響，股價也應(yīng)當下跌。我們認為，市場高估了分子端帶來的股價沖擊，同時還未充分意識到當前分母端的積極變化。第一，分子端看，股價本質(zhì)上是未來預(yù)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，由長期的增長形勢決定，當前的增長狀況在股價中占的比例非常低。從DDM模型角度，疫情只是把現(xiàn)金流曲線往后移了幾個月(在永續(xù)經(jīng)營的假設(shè)下，幾個月的占比極低)，并不會改變現(xiàn)金流曲線的長期趨勢。中國經(jīng)濟和企業(yè)盈利的長期發(fā)展趨勢不變，由此導(dǎo)致貼現(xiàn)回來的價值下降非常少。從結(jié)構(gòu)上看，現(xiàn)金流長期呈上升趨勢的成長股對比現(xiàn)金流平穩(wěn)的價值股，影響更是小。第二，分母端角度，我們更應(yīng)當看到當前風險偏好和無風險利率的積極變化。我們繼續(xù)看好當前市場，核心邏輯五點：

1、時隔五年，“監(jiān)管放松+降息”環(huán)境再現(xiàn)，風險偏好進一步抬升。在疫情面前，監(jiān)管放松+貨幣財政對沖，政府強有效的管制措施是提升市場信心的關(guān)鍵。不確定的疫情在國家的高效治理面前影響有限，反而市場逐步對于疫情、經(jīng)濟增長、金融市場等方面更有信心，風險偏好不是下行，反而應(yīng)該是逐級抬升的。

2、本輪行情的增量資金來源于海內(nèi)外的共振。一方面是逐步加碼的北上資金，另一方面是無風險利率下行預(yù)期帶來的社會財富的配置需求。

3、2014-2015年“快漲快跌”不會再現(xiàn)。沒有配資加杠桿，2020年股票市場的流動性增長不會像2014-2015年那么迅速，同時也不會帶來2015年的微觀結(jié)構(gòu)惡化導(dǎo)致的股價崩塌。

4、增量資金緩慢進場，意味著2014-2015年的“全面開花”不會再現(xiàn)。2014-2015年配資瞬間放大增量資金，流動性被激活帶動市場“全面開花”，同時讓微觀交易結(jié)構(gòu)成為研判的旗桿。2020年，風險偏好抬升、增量資金緩慢進場，“全面開花”難再現(xiàn)。當風險偏好逐級推動市場從低風險股票變更為中高風險的股票時，行情將進入尾聲；當資金聚集在5G、半導(dǎo)體、軟件等產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)熱點中時，行情未結(jié)束。

5、與之前不同的，此輪科技股行情還有盈利支撐。在美股映射+科技增長紅利背景下，當前的科技股不僅僅是分母端有催化，還有分子端支撐。風險偏好抬升疊加盈利修復(fù)，看好電子、通信、計算機、軍工、傳媒方向的投資機會。

2、時隔五年，“監(jiān)管放松+貨幣寬松”環(huán)境再現(xiàn)

“監(jiān)管放松+貨幣寬松”環(huán)境為何對研判如此關(guān)鍵？股價的漲跌是預(yù)期思維和邊際思維疊加的結(jié)果。結(jié)合DDM模型，分母端的邊際影響要遠大于分子端，大級別行情僅靠分子端是難以實現(xiàn)的。因此，分母端的風險偏好和無風險利率研判——對應(yīng)監(jiān)管強度和貨幣寬松，顯得至關(guān)重要。

回顧2014-2015年，“監(jiān)管放松+貨幣寬松”是刺激市場的核心驅(qū)動。2014年5月，國務(wù)院正式發(fā)布新“國九條”，進一步促進資本市場健康發(fā)展，強調(diào)拓寬企業(yè)和居民投融資渠道、優(yōu)化資源配置、促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。這標志著資本市場重要性的提升和監(jiān)管的放松。2014-2015年為應(yīng)對經(jīng)濟下行，貨幣政策先以定向降準為主。由于流動性投放不及預(yù)期，貨幣政策在2015年轉(zhuǎn)而全面、多次降準，政策力度大、節(jié)奏急，全面降準幅度達250BP，估算2年間因降準釋放流動性超過3萬億元。并且，該流動性落實到股票市場，經(jīng)過配資的再次放大，貨幣寬松從央行實實在在傳導(dǎo)到了股票市場。因此，監(jiān)管放松與貨幣寬松的雙重組合從分母端推升了股票市場。

但是，監(jiān)管基調(diào)在2015年之后便轉(zhuǎn)向了收緊。2016年，監(jiān)管轉(zhuǎn)向收緊，針對熱度過高的外延并購，證監(jiān)會明確提出了并購重組政策五大方向，國務(wù)院要求企業(yè)降低杠桿率。2017年，監(jiān)管層繼續(xù)收緊，加大上市公司定向增發(fā)難度，延長了定增股票股東解禁后的減持時間，強化金融機構(gòu)監(jiān)管，在銀行業(yè)掀起去杠桿浪潮。2018年，監(jiān)管繼續(xù)收緊，具有深刻意義的資管新規(guī)落地，引導(dǎo)投融資、理財規(guī)范化發(fā)展。

2020年，“監(jiān)管放松+貨幣寬松”的環(huán)境終于時隔五年再次出現(xiàn)。在2019年年底，受制于豬通脹壓力，市場預(yù)期2020年流動性環(huán)節(jié)的放松將在2020年下半年出現(xiàn)。然而，當前通脹符合預(yù)期、疫情催化之下，流動性放松預(yù)期在上半年加速修正，降準降息預(yù)期逐步發(fā)酵。同時，再融資政策的放開、兩個“更加”，讓市場進一步確認監(jiān)管放松正在到來。

3、當前風險偏好水平進一步抬升，但不及2015年

當前市場的風險偏好水平處于逐級提升的狀態(tài)。市場認為，在疫情面前，社會不確定性抬升，市場風險溢價應(yīng)當上升、風險偏好水平應(yīng)該出現(xiàn)下降。我們認為，疫情不確定性抬升不等于人心不確定性抬升，前者是客觀現(xiàn)象，后者是主觀判斷結(jié)果。疫情雖可怕，但是監(jiān)管放松、降息等強有效的對應(yīng)措施極大反應(yīng)了國家高效治理能力。不確定的疫情在國家的高效治理面前影響有限，反而市場逐步對于疫情、經(jīng)濟增長、金融市場等更有信心，風險偏好應(yīng)該是逐級抬升的。因此，我們認為，市場風險偏好水平在春節(jié)之后是逐步抬升的。

國家高效的治理能力核心體現(xiàn)在監(jiān)管態(tài)度與貨幣政策的邊際變化，這是風險偏好水平抬升的關(guān)鍵?！氨O(jiān)管放松+貨幣寬松”的環(huán)境時隔5年再次出現(xiàn)，但是市場風險偏好抬升的程度仍是不及2014-2015年。我們可以做幾個維度的對比：(1)貨幣財政政策方面，2020年寬松力度肯定不如2015(圖1)；(2)地產(chǎn)政策方面，2014年6月開始取消限購、下調(diào)首付款比例等政策開始出臺，而2020年還未見到跡象。未來有可能有結(jié)構(gòu)性的政策，但是“房住不炒”仍是大方向；(3)產(chǎn)業(yè)政策方面，從2015年的“互聯(lián)網(wǎng)++”走向當前“5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、半導(dǎo)體”等，核心產(chǎn)業(yè)支持力度一如既往。(4)監(jiān)管方面，2014年-2015年的監(jiān)管政策從“松”到“更松”，而2020年的監(jiān)管背景是從“緊”到“稍松”，并且還有一定去杠桿預(yù)期。(5)從市場情緒上看，目前還未看到相關(guān)媒體的情緒渲染。

4、增量資金持續(xù)緩步入場，結(jié)構(gòu)性行情為主

市場認為，當前市場是個存量博弈格局，增量資金有限。我們認為，海內(nèi)外資金共振有望超出市場預(yù)期，增量資金將持續(xù)緩步入場。

“無風險利率下行預(yù)期”疊加“市場的學(xué)習(xí)效應(yīng)”，社會財富的股市配置需求有望超出預(yù)期。降準降息是催化無風險利率下行的關(guān)鍵因素。從銀行理財收益率角度看，目前類似2014-2015年環(huán)境，銀行理財收益率具備下行基礎(chǔ)。不同的是，當前銀行理財收益率已經(jīng)觸及歷史低位，下行空間相對有限。我們這一輪的銀行理財收益率下行是從2018年開始的，伴隨剛兌打破而產(chǎn)生。如果比較股市和銀行理財?shù)氖找嫘詢r比來看，當前處于歷史高位(圖2)，在風險偏好的作用下有望帶動社會財富的再分配。同時，學(xué)習(xí)2019年的股市高收益率經(jīng)驗，投資者或許將更加青睞股市作為資產(chǎn)的配置方向。結(jié)合新發(fā)公募產(chǎn)品和兩融情況(圖3&4)，國內(nèi)增量資金入市已非常明顯。

“全球風險因素下行”疊加“盈利修復(fù)”，北上資金有望持續(xù)加碼。市場認為，2020年沒有MSCI沒有納入比例提升的計劃，外資流入整體將維持平穩(wěn)。我們認為，外資流入核心與全球風險因素、A股盈利相關(guān)，伴隨全球風險因素的下行和市場盈利的修復(fù)，外資加碼有望超出預(yù)期。根據(jù)我們的研究，外資凈流入的長期趨勢與A股盈利增速高度相關(guān)、短期流入的節(jié)奏與VIX等代表全球風險指標的因素高度相關(guān)(圖5&6)。往后看，全球風險因素的平穩(wěn)和科技盈利修復(fù)，北上資金有望持續(xù)加碼。

增量資金持續(xù)緩步入場，但是類似2014-2015年“全面開花”的行情不會見到，市場仍將以結(jié)構(gòu)性表現(xiàn)為主。盡管有增量資金，但是當前是不會重現(xiàn)2014-2015年的流動性情景的，原因有三：(1)源頭活水，宏觀流動性投放不及當年；(2)2015年場外配資活躍，當前杠桿倍數(shù)嚴格控制；(3)2014年恰逢信托剛兌、城投債剛兌打破，流動性從其他溢出進入股市。但是相比當時，我們看到兩個額外“優(yōu)勢信號”：(1)持續(xù)流入的北上資金；(2)公募新成立/申贖已超過2014年，居民的配置力量不容忽視。

5、與此前均不同的是：當前科技還有盈利支撐

2014-2015年，全A兩非歸母凈利潤增速維持穩(wěn)定，分子端表現(xiàn)與市場行情關(guān)系不大?？串斚拢獳兩非經(jīng)歷2018年觸底回升之后，大概率將維持在5%左右增速，與2014-2015年水平相當。

但從結(jié)構(gòu)上看，本輪科技股行情是有盈利支撐的。如果說2014-2015年科技板塊盈利增速是“外延并購帶來的泡沫”，那么2020年之后，科技板塊盈利增速將會重歸“內(nèi)生性增長”。對比EPS增速來看，2014-2015年科技板塊歸母凈利潤增速分別上升56%、26%，但是EPS增速僅-2%和0%，本質(zhì)上是外延并購的虛擬繁榮。2020年，我們預(yù)計科技板塊歸母凈利潤增速將上升至24%、EPS增速將達到17%左右，真正從分子端支撐此輪科技行情(圖7&8)。

綜合而言，科技是合力最大的方向。在美股映射+科技增長紅利背景下，當前的科技股不僅僅是分母端有催化，還有分子端支撐。風險偏好抬升、增量資金入場疊加科技板塊的盈利修復(fù)，我們看好電子、通信、計算機、軍工、傳媒方向的投資機會。