北京時間22日晚，股神巴菲特在伯克希爾-哈撒韋公司官網(wǎng)公布每年一度的致股東公開信。巴菲特這封2020年致股東公開信，主要討論的是伯克希爾2019年的得失。信件受眾遠超伯克希爾的投資人群體，世界各地的投資人都希望從中了解這位傳奇投資者的最新投資研判，幫助自己預(yù)測未來的經(jīng)濟和市場。對價值投資者來說，巴菲特每年的股東信是“圣經(jīng)”般的學(xué)習(xí)資料。新浪財經(jīng)將這封13頁信件的全文翻譯附后。敬請閱讀。

依照慣例，信件開始是伯克希爾的業(yè)績與美股風(fēng)向標：標普500指數(shù)表現(xiàn)的對比，2019年伯克希爾每股賬面價值的增幅是11.0%，而標普500指數(shù)的增幅高達31.5%，伯克希爾跑輸了20.5個百分點。但長期來看，1965-2019年，伯克希爾的復(fù)合年增長率為20.3%，明顯超過標普500指數(shù)的10.0%，而1964-2019年伯克希爾的整體增長率是令人吃驚的2744062%，也就是27440倍多，而標普500指數(shù)為19784%，即接近200倍。

巴菲特致股東信首頁對比伯克希爾的業(yè)績與美股標桿：標普500指數(shù)的表現(xiàn)

上表注：表中數(shù)據(jù)為正常日歷年數(shù)據(jù)，但以下的年份例外：1965年和1966年均為截至當年的9月30日，而1967年總計為15個月，結(jié)束于當年12月31日。從1979年開始，會計規(guī)則要求保險公司對其所持的股票證券以市值進行估值，而不是依據(jù)此前的會計規(guī)則：以成本或市值兩者中的較低值進行估值。這張表格中，伯克希爾1978年及之前年度的業(yè)績都被修訂，以符合修改后的會計規(guī)則。在本表所有的其他方面，伯克希爾的業(yè)績結(jié)果都是使用最初報告的數(shù)字進行計算。標普500指數(shù)的表現(xiàn)是稅前數(shù)字，而伯克希爾的數(shù)據(jù)是稅后數(shù)字。如果一家諸如伯克希爾這樣的公司只是簡單持有標普500指數(shù)的股票并負擔(dān)適當稅款，在標普500指數(shù)為正回報的年份，這家公司的業(yè)績將明顯落后于該指數(shù);但在標普500指數(shù)出現(xiàn)負回報的年份，公司表現(xiàn)將超過標普500指數(shù)。多年以后，稅收成本會導(dǎo)致該公司所累積的落后標普500指數(shù)的程度達到很高水平。

伯克希爾哈撒韋的各位股東：

伯克希爾2019財年基于通用會計準則(GAAP)的盈利為814億美元。具體而言，這一總數(shù)當中包含240億美元運營盈利，以及我們所持有股票產(chǎn)生的37億美元已兌現(xiàn)資本利得和537億美元的未兌現(xiàn)資本利得。前列所有均為稅后數(shù)據(jù)。

關(guān)于這537億美元利得，必須做一個補充說明。根據(jù)2018年生效的新版通用會計準則，一家企業(yè)所持有的證券，即便是尚未兌現(xiàn)的利得和虧損凈變化也必須計入盈利數(shù)據(jù)。正如我們在去年股東信當中所澄清的，無論是我，還是和我一起管理伯克希爾的伙伴查理·芒格(Charlie Munger)，我們對這種新規(guī)其實都持保留態(tài)度。

這種新規(guī)會被推出和采用，本質(zhì)上說來，其實是標志著會計專業(yè)理念的一次重大改變。2018年之前，通用會計準則堅持認為，除非一家企業(yè)的生意就是證券交易本身，不然的話，投資組合當中未兌現(xiàn)的資本利得任何時候都不該被計入盈利，而未兌現(xiàn)的虧損也只有在被認為是“非暫時性”的情況下才可以計入?，F(xiàn)在，根據(jù)新規(guī)，伯克希爾必須將這些數(shù)據(jù)計入每個季度的盈利之中，不管這些證券的漲漲跌跌不管有多么起伏不定，可能會造成怎樣的影響——對于眾多投資者、分析師和評論家來說，這也成了他們必須掌握的新知識。

伯克希爾2018年和2019年的具體數(shù)據(jù)其實正清楚地證明了我們對新規(guī)的判斷的正當性。正如我們發(fā)布的數(shù)據(jù)所顯示的，2018年是股市遭遇不順的一年，我們未兌現(xiàn)的利得縮減了206億美元之多，于是我們當年度的通用會計準則盈利就只剩下了40億美元。至于2019年，如前所述，由于股票價格的上漲，我們未兌現(xiàn)的利得猛增了537億美元，使得通用會計準則盈利達到了前面所報告的814億美元。換言之，股市行情的變化使得我們的通用會計準則盈利猛增了令人瞠目結(jié)舌的1900%!

然而，與會計世界不同的是，在我們認為的現(xiàn)實世界當中，伯克希爾所持有的股票總規(guī)模這兩年一直保持在大約2000億美元的水平，這些股票的內(nèi)在價值也基本上都是在穩(wěn)步而堅實地增長。

查理和我呼吁大家專注于運營盈利——我們的這一數(shù)據(jù)2019年較之前一年基本沒有大的變化——同時不要去在意投資的季度或年度的利得或虧損，不管是已經(jīng)兌現(xiàn)的還是尚未兌現(xiàn)的。

我們的這種建議絕不是忽視或貶低伯克希爾這些投資的價值。查理和我都預(yù)計，我們的股票投資，雖然其一時間表現(xiàn)出的具體形態(tài)可能難以預(yù)測，高度不規(guī)律，但是長期角度而言，注定會為我們創(chuàng)造巨大的利得。我們?yōu)楹螘绱藰酚^?下面的章節(jié)將會展開討論。

保留盈利的力量

1924年，一位名聲并不是那么顯赫的經(jīng)濟學(xué)家、理財顧問埃德加·勞倫斯 ·史密斯(Edgar Lawrence Smith)完成了一本《普通股的長期投資》(Common Stocks as Long Term Investments)，這雖然只是一本薄薄的冊子，但是卻改變了整個投資世界的面貌。事實上，撰寫這本書的經(jīng)歷也改變了史密斯本人，迫使他開始重新評估自己的投資信條。

剛開始寫作的時候，他最初想要說明的觀點是，在通貨膨脹周期當中，股票的表現(xiàn)要好于債券，而在通貨緊縮周期當中，債券的回報則好過股票。看上去，這樣的觀點是合情合理的?？墒墙酉聛?，史密斯自己都吃了一驚。

他的書以一段自白開始：“這些研究是失敗的記錄 —— 失敗的事實無法支持一個先入之見的理論?！睂ν顿Y者來說，幸運的是，這一失敗促使史密斯更深入地思考應(yīng)該如何評估股票。

關(guān)于史密斯的真知灼見，我要引用一位早期的評論家的話，他就是約翰-梅納德-凱恩斯，“我把史密斯先生最重要的，當然也是他最新穎的觀點保留到最后。通常，管理良好的工業(yè)公司不會將其全部盈利分配給股東。在好年景里，即使不是所有年景，他們也會保留一部分利潤，重新投入到業(yè)務(wù)中去。因此，好的投資存在一個有利的復(fù)利因素。經(jīng)過多年的時間，除了支付給股東的股息外，一家穩(wěn)健的工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)的實際價值會以復(fù)利形式上不斷增長。”

在圣水的灑落下，史密斯的真知灼見變得淺顯易懂。

很難理解為什么在史密斯的書出版之前，留存收益沒有得到投資者的重視。畢竟，早前像卡內(nèi)基、洛克菲勒和福特這樣的巨頭積累了令人難以置信的財富，這已經(jīng)不是什么秘密了，他們都保留了大量的商業(yè)利潤來支持增長和創(chuàng)造更大的利潤。同樣，在整個美國，長期以來也有一些小資本家遵循同樣的方法致富。

然而，當企業(yè)所有權(quán)被分割成非常小的碎片——“股票”，前史密斯時代的買家通常認為他們的股票是對市場波動的短期賭博。即使往好里說，股票也被認為是投機。而紳士更喜歡債券。

盡管投資者很晚才明白這個道理，但保留利潤和再投資的數(shù)學(xué)原理現(xiàn)在已經(jīng)很清楚了。今天，學(xué)校里的孩子們也能理解凱恩斯所謂的“新奇言論”：即儲蓄與復(fù)利的結(jié)合創(chuàng)造了奇跡。

在伯克希爾，芒格和我長期以來一直專注于有效地利用留存收益。有時這項工作很容易，有時卻很困難，特別是當我們開始與數(shù)額巨大且不斷增長的資金打交道時。

在配置我們留存的資金時，我們首先尋求投資于我們已有的多種不同業(yè)務(wù)。在過去10年里，伯克希爾的折舊費用總計為650億美元，而公司在房地產(chǎn)、廠房和設(shè)備方面的內(nèi)部投資總計達到1210億美元。對生產(chǎn)性資產(chǎn)的再投資將永遠是我們的首要任務(wù)。

此外，我們不斷尋求收購符合三個標準的新企業(yè)。首先，它們的凈有形資本必須取得良好回報。其次，它們必須由能干而誠實的管理者管理。最后，它們必須以合理的價格買到。

當我們發(fā)現(xiàn)符合標準的企業(yè)時，我們的首選是購買100%股份。但是，符合我們標準的大型收購機會少得可憐。更常見的情況是，變化無常的股市為我們提供了機會，讓我們可以買進符合我們標準的上市公司的大量但非控股股份。

無論我們采取何種方式，控股公司還是僅通過股票市場持有大量股份，伯克希爾的財務(wù)業(yè)績將在很大程度上取決于我們所收購企業(yè)的未來收益。盡管如此，這兩種投資方式之間存在著一個非常重要的會計差異，這是你必須了解的。

在我們的控股公司(定義為伯克希爾擁有50%以上股份的公司)中，每項業(yè)務(wù)的收益直接流入我們向你報告的運營利潤。你所看到的即是你所得到的。

在我們擁有有價股票的非控股公司中，只有伯克希爾獲得的股息記錄在我們報告的營業(yè)中。留存收益?它們正在努力創(chuàng)造更多的附加值，但我們并不將其直接計入伯克希爾公司的報告收益中。

在除伯克希爾以外的幾乎所有主要公司中，投資者都不會發(fā)現(xiàn)我們稱之為“無法認列盈利”的重要性。但是，對我們而言，這是一個突出的遺漏，我們在下面為你介紹其規(guī)模。

在這里，我們列出我們在股票市場上持股比重最大的10家企業(yè)。根據(jù)美國通用會計準則(GAAP)，該表格向你分別報告了收益 —— 這些是伯克希爾從這10個投資對象獲得的股息，以及我們在投資對象保留并投入運營的利潤中所占的份額。通常，這些公司使用留存收益來擴展業(yè)務(wù)并提高效率。有時候，他們用這些資金回購自己的股票中的很大一部分，此舉擴大了伯克希爾公司在其未來收益中的份額。

伯克希爾公司的股份(單位為百萬)

公司 年底持股比例 股息(1) 留存收益(2)

美國運通 18.7% $261 $998

蘋果公司 5.7% 773 2519

美國銀行 10.7% 682 2167

紐約梅隆銀行 9.0% 101 288

可口可樂 9.3% 640 194

達美航空 11.0% 114 416

摩根大通1.9% 216 476

穆迪 13.1% 55 137

美國合眾銀行 9.7% 251 407

富國銀行 8.4% 705 730

總計 $3798 $8332

(1) 基于當前年率。

(2) 基于2019年利潤減去已支付的普通股和優(yōu)先股股息。

顯然，我們從這些部分持股的每家公司中最終記錄的已實現(xiàn)收益，并不完全對應(yīng)于“我們”在其留存收益中的份額。有時留存收益沒有任何效果。但是邏輯和我們過去的經(jīng)驗都表明，從其整體中，我們獲得的資本收益至少能等于、還可能超過我們在其留存收益中的份額。(當我們出售股票并實現(xiàn)收益時，我們將按照當時的稅率繳納所得稅。目前，聯(lián)邦稅率為21%。)

可以肯定的是，伯克希爾從這10家公司以及我們許多其他持股公司中獲得的回報，將以非常不規(guī)律的方式表現(xiàn)出來。定期會有損失，有時是特定公司的損失，有時損失與股市低迷有關(guān)。在其他時候(去年就是其中之一)，我們的收益將會大大增加。總體而言，我們投資對象的留存收益必將對伯克希爾公司的價值增長起到重要作用。

史密斯先生說的沒錯。

非保險業(yè)務(wù)

湯姆?墨菲(Tom Murphy)是伯克希爾哈撒韋公司(Berkshire)頗有價值的董事，他是一名具有優(yōu)秀才能的企業(yè)經(jīng)理人。在很久以前，他就給了我一些關(guān)于收購的重要建議：“要獲得良好管理者的聲譽，只需確保您收購好企業(yè)即可?！?/p>

多年來，伯克希爾已經(jīng)收購了幾十家公司，我最初認為所有這些公司都是“好公司”。然而，有些結(jié)果令人失望;有不少是徹頭徹尾的災(zāi)難。另一方面，一個合理的數(shù)字超出了我的期望。

回顧我不平坦的記錄，我得出結(jié)論，收購與婚姻類似：當然，它們以一個快樂的婚禮開始 —— 但隨后，現(xiàn)實往往與婚前的預(yù)期不同。有時，這個新聯(lián)盟所帶來的幸福是任何一方都無法想象的。但是，在其他情況下，幻滅也是迅速的。把這些形象應(yīng)用到企業(yè)收購上，我不得不說，通常是買家遭遇了令人不快的意外。在公司的“求愛”過程中，很容易眼神恍惚。

按照這個類比，我想說，我們的婚姻記錄在很大程度上是可以接受的，所有人都對他們很久以前做出的決定感到滿意。我們的一些合作確實是田園詩般的。然而，一個有意義的數(shù)字讓我很快就想知道我“求婚”的時候在想什么。

幸運的是，我犯的許多錯誤帶來的影響已經(jīng)被大多數(shù)令人失望的企業(yè)所共有的一個特征所減輕了：即隨著時間的流逝，“糟糕”的企業(yè)往往進入了一個停滯不前的狀態(tài)，在這樣的狀態(tài)中，伯克希爾所運營需要的資本比例越來越小。

與此同時，我們的“好”企業(yè)往往傾向于發(fā)展及并找到以誘人的速度投資更多資本的機會。由于這些截然不同的發(fā)展軌跡，伯克希爾的贏家所使用的資產(chǎn)逐漸成為我們總資本中不斷擴大的一部分。

作為這些金融活動的一個極端例子，看看伯克希爾最初的紡織業(yè)務(wù)吧。當我們在1965年初獲得公司的控制權(quán)時，這個陷入困境的公司幾乎需要伯克希爾所有的資本。因此，在一段時間內(nèi)，伯克希爾不賺錢的紡織資產(chǎn)對我們的整體回報造成了巨大拖累。但最終，我們收購了一批“好”企業(yè)，到上世紀80年代初，這一轉(zhuǎn)變導(dǎo)致紡織業(yè)規(guī)模不斷縮小，我們的資本只有一小部分被占用。

如今，我們把你們的大部分資金投入到受我們控制的業(yè)務(wù)中，這些業(yè)務(wù)為企業(yè)的運營所需的凈有形資產(chǎn)實現(xiàn)了從優(yōu)秀到卓越的回報。我們的保險業(yè)務(wù)一直是超級明星。這種操作具有特殊的特點，使它成為衡量成功與否的獨特標準，這是許多投資者所不熟悉的。我們將在下一節(jié)中討論這個問題。

在接下來的幾段中，我們將各種各樣的非保險業(yè)務(wù)按照盈利規(guī)模、扣除利息、折舊、稅收、非現(xiàn)金薪酬、重組費用等因素后的收益進行了分類 —— 所有這些項目非常惱人但確實是非常真實的成本，而且首席執(zhí)行官們和華爾街人士有時敦促投資者忽略它們。有關(guān)這些操作的更多信息可在K-6 - K-21頁和K-40 - K-52頁找到。

我們的BNSF鐵路公司和伯克希爾哈撒韋能源公司(BHE)是伯克希爾哈撒韋公司非保險集團的兩只領(lǐng)頭養(yǎng)。它們在2019年的總收益達到83億美元(僅包括我們在BHE 91%股份所占的份額)，比2018年增長了6%。

接下來按盈利排名的五家非保險子公司(但以下的名字按首字母順序排列)是：克萊頓房屋公司(Clayton Homes)、國際金屬加工公司(International Metalworking)、路博潤公司(Lubrizol)、馬蒙公司(Marmon)和精密鑄件公司(Precision Castparts)。它們在2019年的總盈利為48億美元，與2018年的收益相比變化不大。

緊隨其后的五家公司(伯克希爾·哈撒韋汽車公司、約翰斯·曼維爾公司、NetJets公司、Shaw公司和TTI公司)去年的收益為19億美元，高于2018年的17億美元。

伯克希爾持有的剩下的其他非保險業(yè)務(wù)——數(shù)量很多——2019年的總盈利為27億美元，低于2018年的28億美元。

2019年，我們控制的非保險業(yè)務(wù)的總凈盈利為177億美元，比2018年的172億美元增長3%。收購和處置對上述結(jié)果幾乎沒有產(chǎn)生任何凈效應(yīng)。

我必須補充最后一條，它強調(diào)了伯克希爾的業(yè)務(wù)范圍之廣。自2011年以來，我們已經(jīng)擁有了路博潤(Lubrizol)公司，這是一家總部設(shè)在俄亥俄州的公司，在世界各地生產(chǎn)和銷售石油添加劑。2019年9月26日，一場源自隔壁一家小工廠的火災(zāi)蔓延至路博潤位于法國的一家大型工廠。

結(jié)果造成了重大的財產(chǎn)損失和路博潤業(yè)務(wù)的嚴重中斷。即便如此，路博潤公司的財產(chǎn)損失和業(yè)務(wù)中斷損失都將通過大量的保險賠償來減輕。

但是，正如已故的保羅?哈維(Paul Harvey)在他著名的廣播節(jié)目中所說的那樣，“接下來的故事是這樣的?！甭凡欁畲蟮谋ｋU公司之一是…嗯，伯克希爾哈撒韋公司。

在馬太福音6章3節(jié)，圣經(jīng)教導(dǎo)我們“不要讓左手知道右手在做什么”。你們的主席顯然是按照命令行事的。

財產(chǎn)與意外險保險(P/C)

1967年，我們以860萬美元收購了國民保險公司(National Indemnity)及其姊妹公司National Fire & Marine。自那以來，我們的財產(chǎn)/意外險業(yè)務(wù)一直是推動伯克希爾哈撒韋公司增長的引擎。

如今，按凈值計算，國民保險公司是全球最大的財產(chǎn)與意外險保險公司。保險是一個充滿承諾的行業(yè)，伯克希爾履行承諾的能力是無與倫比的。

我們被P/C業(yè)務(wù)吸引的一個原因是這個行業(yè)的商業(yè)模式：P/C保險公司預(yù)先收取保費，然后支付索賠。在極端的情況下，如因接觸石棉或嚴重的工作場所事故而引起的索賠，支付時間可能長達數(shù)十年。

這種先收后付的模式讓P/C公司持有大量資金——我們稱之為“浮存金”——這些資金最終將流入其它公司。與此同時，保險公司可以為了自己的利益而利用這些浮存金。雖然個體保單和索賠來來往往不會中斷，但保險公司持有的浮存金通常相對于保費金額保持相當穩(wěn)定。因此，隨著我們的業(yè)務(wù)增長，我們的浮動資金也在增長。至于它是如何增長的，如下表所示：

我們最終可能會經(jīng)歷浮存金的下降。如果是這樣，下降將是非常緩慢的——在外部的至少在任何一年里不超過3%。我們保險合同的性質(zhì)是這樣的，即我們永遠不能受制于即刻的或近在的對我們現(xiàn)金資源具有重大影響金額的約束。這種結(jié)構(gòu)是經(jīng)過設(shè)計的，是我們保險公司無與倫比的財務(wù)實力的關(guān)鍵組成部分。這種力量永遠不會被削弱。

如果我們的保險費超過了我們的支出和最終損失的總和，我們的保險業(yè)務(wù)就會產(chǎn)生承保利潤，從而增加浮存金產(chǎn)生的投資收益。當獲得這樣的利潤時，我們享受免費資金的使用——而且，更好的是，因為持有它而獲得報酬。

對于整個P/C行業(yè)來說，浮存金的財務(wù)價值現(xiàn)在遠遠低于多年來的水平。這是因為幾乎所有P/C公司的標準投資策略都嚴重——并且適當?shù)亍蛴诟叩燃墏?。因此，利率的變化對這些公司來說至關(guān)重要，在過去十年中，債券市場提供了極低的利率。

因此，保險公司每年都被迫——由于到期或發(fā)行人贖回條款——將其“舊”投資組合回收到提供低得多收益的新資產(chǎn)中。這些保險公司曾經(jīng)可以在每一美元的浮存金上安全賺到5美分或6美分，而現(xiàn)在只能賺到2美分或3美分(如果它們的業(yè)務(wù)集中在從未有過的負利率境地的國家，賺得就更少了)。

一些保險公司可能試圖通過購買低質(zhì)量債券或有望獲得更高收益的非流動性“替代”投資來減輕收入損失。但這些都是危險的游戲和活動，大多數(shù)機構(gòu)都沒有能力去玩。

伯克希爾的情況比一般保險公司更有利。最重要的是，我們無與倫比的資本、充足的現(xiàn)金和巨大而多樣化的非保險收益使我們能夠擁有比行業(yè)內(nèi)其他公司普遍擁有的更大的投資靈活性。對我們開放的許多選擇總是有利的——有時也給我們帶來了重大機會。

與此同時，我們的P/C公司有著出色的承保記錄。伯克希爾哈撒韋過去17年中的16年實現(xiàn)了承保利潤，唯一例外是2017年，當時我們稅前虧損高達32億美元。.在整個17年時間里，我們的稅前收益總計275億美元，其中4億美元是在2019年錄得的。

這一記錄并非偶然：有紀律的風(fēng)險評估是我們保險經(jīng)理日常關(guān)注的焦點，他們知道浮存金的回報可能會被糟糕的承保結(jié)果所淹沒。所有保險公司都在口頭上做出承諾。而在伯克希爾，它是一種宗教，舊約風(fēng)格的宗教。

正如我過去一再做的那樣，我現(xiàn)在要強調(diào)的是，保險業(yè)的幸福結(jié)果遠非一件確定的事情：我們肯定無法做到在未來17年中的16年也實現(xiàn)承保利潤。危險總是潛伏著的。

評估保險風(fēng)險的錯誤可能是巨大的，可能需要很多年——甚至幾十年——才能浮出水面和成熟。(想想石棉。)一場讓“卡特里娜”和“邁克爾”颶風(fēng)相形見絀的大災(zāi)難將會發(fā)生——也許是明天，也許是幾十年后。“大災(zāi)難”可能來自傳統(tǒng)來源，如風(fēng)災(zāi)或地震，或者它可能是一個完全令人驚訝的事情，比如，一次網(wǎng)絡(luò)攻擊，其后果是災(zāi)難性的，超出了保險公司目前所考慮的范圍。當這樣一場巨型災(zāi)難發(fā)生時，伯克希爾將承受它的損失份額，它們將是巨大的-非常大的。然而，與許多其他保險公司不同的是，處理損失不會使我們資源緊張，我們將渴望在第二天增加我們的業(yè)務(wù)。

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閉上你的眼睛，試著設(shè)想一個地方，可能會產(chǎn)生一個充滿活力的P/C保險公司。紐約?倫敦?硅谷?

威爾克斯-巴里(Wilkes-Barre)怎么樣?

2012年末，我們的保險業(yè)務(wù)經(jīng)理阿吉特-杰恩(Ajit Jain)打電話告訴我，他將以2.21億美元(當時公司的凈值)的價格，收購賓夕法尼亞州一個小城的一家小公司——GUARD保險集團。他還說，GUARD的首席執(zhí)行官福格爾(Sy Foguel)將成為伯克希爾的明星。GUARD和Sy對我來說都是新名字。

棒極了：2019年，GUARD的保費收入為19億美元，較2012年增長了379%，承保利潤也令人滿意。自從加入伯克希爾以來，福格爾帶領(lǐng)公司進入了新產(chǎn)品和新地區(qū)，并將GUARD公司的浮存金增加了265%。

在1967年，奧馬哈似乎不太可能成為一個P/C巨頭的跳板。威爾克斯-巴利很可能會帶來類似的驚喜。

伯克希爾哈撒韋能源

伯克希爾哈撒韋能源公司正在慶祝其在我們旗下的第20個年頭。這個周年紀念日表明我們應(yīng)該趕上公司的成就。

我們現(xiàn)在要談?wù)勲妰r。當伯克希爾在2000年進入公用事業(yè)領(lǐng)域時，收購了BHE的76%股份，公司對愛荷華州的居民客戶收取的電價是平均每千瓦時8.8美分。自那以來，居民客戶的電價每年上漲不到1%，我們承諾，到2028年，基礎(chǔ)電價不會上漲。相比之下，愛荷華州另一家大型公用事業(yè)公司的情況是這樣的：去年，該公司對居民用戶的收費比BHE高出61%。最近，這家公用事業(yè)公司的電價再次上漲，將與我們的電價差距擴大到70%。

我們與他們之間的巨大差異很大程度上是由于我們在將風(fēng)能轉(zhuǎn)化為電能方面取得的巨大成就。到2021年，我們預(yù)計BHE在愛荷華州將通過其擁有和運營的風(fēng)力渦輪機產(chǎn)生約2520萬兆瓦時(MWh)的電力。這些電力將完全滿足其愛荷華州客戶的年度需求：約2460萬兆瓦時。換句話說，我們的公用事業(yè)將在愛荷華州實現(xiàn)風(fēng)能自給自足。

與此形成鮮明對比的是，愛荷華州的另一家公用事業(yè)公司，風(fēng)力發(fā)電不足總發(fā)電量的10%。此外，據(jù)我們所知，到2021年，無論在哪里，沒有其他投資者擁有的公用事業(yè)公司能實現(xiàn)風(fēng)能自給自足。在2000年，BHE當時主要服務(wù)于一個農(nóng)業(yè)經(jīng)濟體;如今，它的五大客戶中有三個是高科技巨頭。我相信他們在愛荷華州建廠的決定部分是基于BHE提供可再生、低成本能源的能力。

當然，風(fēng)是斷斷續(xù)續(xù)的，我們在愛荷華州的風(fēng)力發(fā)電機只在部分時間里轉(zhuǎn)動。在某些時段，當空氣靜止時，我們依靠其它發(fā)電設(shè)施來保證客戶所需的電力。在風(fēng)力發(fā)電機工作的時候，我們把風(fēng)能提供給我們的多余電力賣給其他公用事業(yè)公司，通過所謂的“電網(wǎng)”為他們服務(wù)。“我們賣給他們的電力取代了他們對碳資源的需求，比如煤炭或天然氣。

伯克希爾哈撒韋公司目前與小沃爾特-斯科特(Walter Scott， Jr.)和格雷格-阿貝爾(Greg Abel)共同持有BHE 91%的股份。自從我們收購BHE公司以來，BHE從未支付過股息，而且隨著時間流逝，BHE已經(jīng)擁有了280億美元的收益。這種模式在公用事業(yè)領(lǐng)域是個例外，公用事業(yè)公司通常會支付高額股息，有時甚至超過80%的利潤。我們的觀點是：我們投資的越多，我們就越喜歡它。

如今，BHE擁有的運營人才和經(jīng)驗可以用來管理真正的大型公用事業(yè)項目，這些項目需要1000億美元或更多的投資，可以支持有利于我們國家、我們的社區(qū)和我們的股東的基礎(chǔ)設(shè)施。我們隨時準備、愿意和有能力接受這樣的機會。

投資

以下所列出的是截至去年年底我們所持市值最大的15只普通股。在此，我們排除了卡夫亨氏的持股(325442152股)，因為伯克希爾本身只是控股集團的一部分，所以必須用“股權(quán)”的方法來解釋這筆投資。在伯克希爾的資產(chǎn)負債表上，若按通用會計準則計算，伯克希爾所持卡夫亨氏的股份價值138億美元，相當于2019年12月31日伯克希爾在卡夫亨氏經(jīng)審計的凈值中所占份額。到去年年底，我們在卡夫亨氏的持股市值僅為105億美元。

伯克希爾持股市值最大的15只股票(截止2019年12月31日)，持股數(shù)，公司名稱，持股比例，成本價(百萬美元)，以及當前市值(百萬美元)：

* 不包括伯克希爾子公司的養(yǎng)老基金所持有的股份。

** 這是我們的實際購買價格，也是我們的計稅基礎(chǔ)。

***包括對西方石油公司數(shù)額為100億美元的投資。這筆投資由優(yōu)先股以及可購買普通股的認股權(quán)證組成。

查理和我都沒有把以上這些股票(總計持股市值2480億美元)當作是精心收集的潛力股。當前這場金融鬧劇將要結(jié)束，因為“華爾街”的降級、美聯(lián)儲可能采取的行動、可能出現(xiàn)的政治動向、經(jīng)濟學(xué)家的預(yù)測，或者其他任何可能成為當前熱門話題的東西，都將終止這場鬧劇。

相反，我們把這些公司看作是一個我們進行部分持股的集合。若按加權(quán)計算，這些公司運營業(yè)務(wù)所需的有形凈資產(chǎn)凈利超過20%。這些公司不需要過度舉債就可以盈利。

在任何情況下，那些規(guī)模巨大、成熟且易于理解的企業(yè)的訂單回報率都是引人矚目的。與很多投資者在過去十年里所接受的債券回報率(比如說30年期美國國債的收益率是2.5%或更低)相比，這些公司的回報率的確令人感到興奮。

預(yù)測利率從來不是我們的游戲，查理和我不知道未來一年、十年或三十年的平均利率是多少。我們或許有偏見的觀點是，在這些問題上發(fā)表意見的權(quán)威人士，正是通過這種行為，透露出的關(guān)于他們自己的信息，遠遠多于他們透露的關(guān)于未來的信息。

我們能說的是，如果在未來幾十年里，接近當前水平的利率將占上風(fēng)，如果企業(yè)稅率也維持在目前企業(yè)享受的低水平，那么幾乎可以肯定，隨著時間的推移，股票的表現(xiàn)將遠遠好于長期固定利率債務(wù)工具。

這一樂觀預(yù)測伴隨著一個警告:未來股價可能發(fā)生任何變化。偶爾，市場會出現(xiàn)大的下跌，幅度可能達到50%甚至更大。但是，我去年曾寫過一篇關(guān)于美國經(jīng)濟順風(fēng)的文章，再加上史密斯所描述的復(fù)利奇跡，對于那些不使用借來的錢、能夠控制自己情緒的人來說，股票將是更好的長期選擇。其他人呢?小心!

前方的道路

30年前，我的中西部朋友喬·羅森菲爾德(Joe Rosenfield)收到了當?shù)貓蠹埌l(fā)來的一封令人惱火的信，當時他已經(jīng)80多歲了。報紙直截了當?shù)匾筇峁﹩痰膫饔涃Y料，打算用在他的訃告上。喬沒有回應(yīng)。所以呢?一個月后，他收到了報社的第二封信，上面寫著「緊急」。

查理和我早就進入緊急區(qū)域了。這對我們來說不是什么好消息。但伯克希爾的股東們不用擔(dān)心:你們公司已經(jīng)為我們的離開做好了100%的準備。

我們兩個人的樂觀建立在五個因素上。首先，伯克希爾哈撒韋的資產(chǎn)被配置在非常多樣化的全資或部分擁有的業(yè)務(wù)中，平均而言，這些業(yè)務(wù)的資本回報率頗具吸引力。

其次，伯克希爾將其「受控」業(yè)務(wù)定位于單一實體，這賦予了它一些重要而持久的經(jīng)濟優(yōu)勢。

第三，伯克希爾哈撒韋公司的財務(wù)管理方式將始終如一地允許公司經(jīng)受極端性質(zhì)的外部沖擊。

第四，我們擁有經(jīng)驗豐富、忠心耿耿的頂級經(jīng)理人，對他們來說，管理伯克希爾遠不止是一份高薪和/或有聲望的工作。

最后，伯克希爾的董事們——你的監(jiān)護人——一直專注于股東的福利和培養(yǎng)一種罕見的大型企業(yè)文化。(這種文化的價值在拉里坎寧安(Larry Cunningham)和斯蒂芬妮。

查理和我都有非常實際的理由，希望確保伯克希爾在我們退出后的幾年里保持繁榮:芒格家族持有的伯克希爾股份，遠遠超過了家族的其他投資，而我99%的凈資產(chǎn)都投在了伯克希爾的股票里。

我從未出售過任何股票，也不打算這么做。我唯一的伯克希爾股票的處理,除了慈善捐款和小個人禮物,發(fā)生在1980年,當我,連同其他伯克希爾哈撒韋股東參與投票,交換了我們的一些伯克希爾股票。

今天，我的遺囑明確指示其執(zhí)行人——以及將在遺囑關(guān)閉后繼承他們管理我的遺產(chǎn)的受托人——不要出售任何伯克希爾的股票。我的遺囑還免除了遺囑執(zhí)行人和受托人的責(zé)任，因為他們要維持的顯然是極度集中的資產(chǎn)。

遺囑繼續(xù)指示遺囑執(zhí)行人——以及適時的受托人——每年將我的一部分a股轉(zhuǎn)換成B股，然后將B股分發(fā)給各個基金會。這些基金會將被要求迅速部署它們的贈款?？傊?，我估計在我死后12到15年我所持有的全部伯克希爾股票才能進入市場。

我的「只投資伯克希爾」指示的關(guān)鍵是我對未來判斷的信心和伯克希爾董事們的忠誠。他們將定期接受承擔(dān)費用的華爾街人士的測試。在許多公司，這些超級推銷員可能會贏。不過，我不認為伯克希爾會出現(xiàn)這種情況。

董事會

近年來，公司董事會的構(gòu)成及其宗旨成為人們關(guān)注的熱點。曾經(jīng)，關(guān)于董事會職責(zé)的辯論主要限于律師;如今，機構(gòu)投資者和政界人士也加入了進來。

我在討論公司治理方面的資歷包括：在過去62年里，我曾擔(dān)任過21家上市公司(見下文)的董事。除了兩家以外，我所持有的都是相當可觀的股票。在一些情況下，我嘗試實現(xiàn)重要的變革。

在我任職的頭30年左右，房間里很少有女性，除非她代表的是控制企業(yè)的家族。值得注意的是，今年是美國憲法第19條修正案(富途注釋：該修正案將婦女有權(quán)投票參與政治寫入了憲法)通過100周年。她們在董事會會議室獲得類似地位的工作仍在進行中。

多年來，許多有關(guān)董事會組成和職責(zé)的新規(guī)則和準則已經(jīng)形成。然而，董事們面臨的基本挑戰(zhàn)依然存在：找到并留住一位有才能的首席執(zhí)行官(當然，他應(yīng)當誠信)，并將在其整個職業(yè)生涯中致力于公司。通常，這個任務(wù)是困難的。不過，當董事們做對了，他們就不需要再做什么了。但當他們把事情搞砸時……

審計委員會現(xiàn)在的工作比以前更加努力，而且?guī)缀蹩偸且赃m當?shù)膰烂C態(tài)度來看待這項工作。然而，這些委員會仍然無法與那些希望玩弄數(shù)字游戲的經(jīng)理們抗衡，這種冒犯行為受到了收益「指導(dǎo)」的禍害和首席執(zhí)行官們「達到數(shù)字」愿望的鼓勵?！肝遗c玩弄公司數(shù)據(jù)的首席執(zhí)行官們有過直接的接觸(雖然有限，但謝天謝地)，這表明，他們更多的是出于自負，而非對經(jīng)濟利益的渴望?！?/p>

與過去相比，薪酬委員會現(xiàn)在對顧問的依賴要嚴重得多。因此，薪酬安排變得更加復(fù)雜——委員會成員想要解釋的是，為什么每年都要為一個簡單的計劃支付高額費用?——閱讀材料已經(jīng)成為一種麻木的體驗。

公司治理方面的一項非常重要的改進已得到授權(quán)：定期召開董事「執(zhí)行會議」，首席執(zhí)行官不得參加。在此之前，很少有人對CEO的技能、收購決策和薪酬進行真正坦率的討論。

收購提議對董事會成員來說仍然是一個特別棘手的問題。交易的法律流程已經(jīng)被細化和擴展(一個描述伴隨成本的詞)。但我還沒見過哪位渴望收購的首席執(zhí)行官會帶來一位見多識廣、能言善辯的批評者來反駁它。是的，把我也算上。

總的來說，形勢有利于首席執(zhí)行長及其樂于助人的員工所覬覦的交易。對于一家公司來說，聘請兩名「專家」收購顧問(一名贊成，一名反對)向董事會陳述自己對擬議交易的看法，這將是一個有趣的做法。比如，獲勝的顧問將獲得相當于付給輸家象征性金額10倍的報酬。不要屏住呼吸等待這次改革：當前的體制，不管它對股東有什么缺點，對首席執(zhí)行官、眾多顧問和其他享受交易的專業(yè)人士來說，都非常有效。當考慮到來自華爾街的建議時，一個值得尊敬的忠告將永遠是正確的：不要問理發(fā)師你是否需要理發(fā)。

多年來，董事會的「獨立性」已成為一個新的重點領(lǐng)域。然而，與這一主題相關(guān)的一個關(guān)鍵點幾乎總是被忽視：董事薪酬如今已飆升至一定水平，這不可避免地使薪酬成為影響許多非富裕成員行為的潛在因素。試想一下，一位董事一年要開6次左右的會，花上幾天時間開會，就能掙25萬至30萬美元。通常，成為一家這樣的公司的董事，其收入是美國家庭年收入中位數(shù)的三到四倍。(我錯過了這份肥差的大部分：上世紀60年代初，我是波特蘭煤氣公司(Portland Gas Light)的董事，每年的服務(wù)報酬是100美元。為了掙到這一大筆錢，我每年往返緬因州四次。

那么現(xiàn)在的工作保障呢?令人難以置信。董事會成員可能會被禮貌地忽略，但他們很少被解雇。

相反，寬松的年齡限制——通常是70歲或更高——是優(yōu)雅地驅(qū)逐董事的標準方法。

難怪一個不富裕的董事(non-wealthy director，簡稱「NWD」)現(xiàn)在希望——甚至渴望——被邀請加入第二個董事會，從而躋身50萬至60萬美元級別的董事會?為了實現(xiàn)這一目標，NWD需要幫助。尋找董事會成員的公司的首席執(zhí)行官幾乎肯定會與NWD的現(xiàn)任首席執(zhí)行官確認NWD是否是一個「好」董事。當然，「好」是一個暗語。如果NWD嚴重質(zhì)疑他/她現(xiàn)任CEO的薪酬或收購夢想，他/她的候選資格將無聲無息地消亡。在尋找董事時，首席執(zhí)行官們不會去找斗牛犬，被帶回家的是可卡犬(富途注釋：一種英國的小獵犬)。

盡管這一切不合邏輯，但對那些看重(實際上是渴望)報酬的董事們來說，他們幾乎被普遍歸類為「獨立」，而許多擁有與公司福利密切相關(guān)的財富的董事們，則被認為缺乏獨立性。不久前，我查閱了一家美國大公司的代理材料，發(fā)現(xiàn)有8位董事從未用自己的錢購買過該公司的股票。(當然，他們得到了股票作為對他們豐厚現(xiàn)金報酬的補充。)這家特別的公司一直是個落后者，但董事們做得很好。

當然，用我自己的錢支付的所有權(quán)不能創(chuàng)造智慧，也不能確保商業(yè)智慧。然而，當我們的投資組合公司的董事們有過用他們的積蓄購買股票的經(jīng)驗，而不是簡單地成為贈款的接受者時，我感覺更好。

我想讓你們知道，這些年來我遇到的幾乎所有的董事都是正派、可愛、聰明的。他們穿著得體，是好鄰居，也是好公民。我喜歡和他們在一起。在這些人中，有一些男人和女人，如果沒有我們共同服務(wù)的董事會，我是不會遇到他們的，他們已經(jīng)成為我的親密朋友。

然而，這些好人中有許多是我永遠不會選擇去處理金錢或商業(yè)事務(wù)的人。這根本不是他們的游戲。

反過來，他們也不會請我?guī)兔Π蔚粢活w牙，裝飾他們的家，或者改進他們的高爾夫揮桿。此外，如果我被安排參加《與星共舞》，我會立即尋求證人保護計劃的庇護。我們都是這樣或那樣的廢物。對我們大多數(shù)人來說，這個清單很長。重要的一點是要認識到，如果你是鮑比·菲舍爾(富途注釋：美國國際象棋棋手，國際象棋世界冠軍)，你必須只為了錢下棋。

在伯克希爾，我們將繼續(xù)尋找那些有商業(yè)頭腦、以所有者為導(dǎo)向、對我們公司有濃厚興趣的董事。指導(dǎo)他們行動的是思想和原則，而不是機器人般的「流程」。當然，為了代表你的利益，他們會尋找那些目標包括取悅客戶、善待同事、在社區(qū)和國家都表現(xiàn)得像好公民的經(jīng)理。

這些目標并不新鮮。這是60年前有能力的CEO們的目標，現(xiàn)在仍是如此。否則還會有什么呢?

短期事項

在過去的報告中，我們討論了股票回購的意義。我們的想法可以歸結(jié)為:伯克希爾只有在以下兩種情況下才會回購股票:

a)我和查理認為它的售價低于實際價值;

b)公司在完成回購后，有充足的現(xiàn)金。

內(nèi)在價值的計算遠非精確。因此，我們都不覺得有任何緊迫感，要以一個非常真實的95美分買一個價值1美元的東西。在2019年，伯克希爾的價格/價值等式有時是適度有利的，我們花了50億美元回購了公司大約1%的股份。

隨著時間的推移，我們希望伯克希爾的股票數(shù)量下降。如果股價價值折扣(如我們估計的那樣)擴大，我們可能會更加積極地購買股票。不過，我們不會在任何價位支撐該股。

持有價值至少2,000萬美元A股或B股、并有意向伯克希爾哈撒韋出售股票的股東，可能希望他們的經(jīng)紀人聯(lián)系伯克希爾哈撒韋的馬克?米勒德(Mark Millard)，電話是402-346-1400。我們要求您在早上8:00-8:30或下午3:00-3:30之間打電話。中央時間，只有你準備好出售時才會打電話。

2019年，伯克希爾向美國財政部繳納了36億美元的所得稅。同期，美國政府從企業(yè)所得稅中征收了2,430億美元。從這些統(tǒng)計數(shù)據(jù)中，你可以為你的公司繳納了全美公司繳納的聯(lián)邦所得稅的11% / 2%而感到自豪。

55年前，當伯克希爾哈撒韋公司進入當前階段時，該公司沒有繳納任何聯(lián)邦所得稅。(這也是有原因的:在過去10年里，這家苦苦掙扎的公司錄得凈虧損。)從那以后，由于伯克希爾幾乎保留了所有收益，這項政策的受益者不僅是公司的股東，還包括聯(lián)邦政府。在未來的大多數(shù)年份里，我們都希望并期待向財政部提供更多的資金。

和往常一樣，雅虎將在全球直播此次活動。不過，我們的形式將有一個重要的變化:股東、媒體和董事會成員建議，讓我們的兩位關(guān)鍵運營經(jīng)理阿吉特?賈恩(Ajit Jain)和格雷格?阿貝爾(Greg Abel)在會上有更多的曝光機會。這種改變很有意義。他們是杰出的個人，無論是作為管理者還是作為人類，你應(yīng)該多聽聽他們的意見。

今年，股東們向我們的三名長期服務(wù)的記者提出了一個問題，他們可以指定讓阿吉特(Ajit)或格雷格(Greg)回答。他們，就像查理和我一樣，根本不知道問題是什么。

記者將與觀眾輪流提問，觀眾也可以直接向我們四個中的任何一個提問。所以擦亮你的眼睛。

5月2日，奧馬哈。見見你的資本家同行。購買一些伯克希爾的產(chǎn)品。玩得開心。查理和我，還有整個伯克夏集團，都很期待見到你。

沃倫·巴菲特，董事會主席

股東信原文地址如下：

https://www.berkshirehathaway.com/letters/2019ltr.pdf