DCF模型的包容性及市場(chǎng)偏見(jiàn)

最近，跟一些做債券的同業(yè)，交流了創(chuàng)業(yè)板的走勢(shì)，不少人表示，這只是資金懟出來(lái)的另外一場(chǎng)泡沫，毫無(wú)道理可言。

純憑直覺(jué)來(lái)看，我也贊同這個(gè)說(shuō)法。

可是，當(dāng)回想起債券市場(chǎng)負(fù)利率的場(chǎng)景，我又突然失去了那種道德上的優(yōu)越感——我們是做投資的，你們是玩擊鼓傳花的?；蛟S，干股票會(huì)這么看做債的——我就不理解了，他們腦子是秀逗了么，票息是負(fù)的東西也能買(mǎi)？

人類(lèi)的悲歡并不相通，相互只覺(jué)得彼此吵鬧。

從一個(gè)債券交易者的角度來(lái)講，持有一只久期為30年的債券，只要央行把利率從負(fù)0.1%降低到負(fù)0.2%，就能賺3%的資本利得。如果他對(duì)央行繼續(xù)降息有信心，那么，他就應(yīng)該堅(jiān)定地持有30年國(guó)債。

不得不感慨，DCF模型真是太有包容性了，啥都能算，負(fù)利率也能算，幾十年的現(xiàn)金流也可以預(yù)計(jì)。精通DCF模型的股票投資者當(dāng)然明白利率下10bp，凈值會(huì)增加3%，他們真正覺(jué)得奇葩的點(diǎn)在于負(fù)0.1%的利率本身，覺(jué)得這個(gè)利率水平本身就是一件特別見(jiàn)鬼的事情。

反過(guò)來(lái)講，精通DCF模型的債券投資者當(dāng)然也能理解，如果把創(chuàng)業(yè)板的股票想象成久期為30年的垃圾債，貼現(xiàn)率下降1%，對(duì)應(yīng)的股票該漲30%。他們真正覺(jué)得奇葩的點(diǎn)在于50-60倍甚至上百倍的市盈率。

所以，如果認(rèn)可了負(fù)利率本身，后續(xù)的價(jià)格變化是沒(méi)有異議的；如果認(rèn)可了創(chuàng)業(yè)板指原來(lái)的估值水平，后續(xù)的邊際變化也是可以理解的。

DCF模型是包容的，但大家的偏見(jiàn)始終存在。

寬信用vs創(chuàng)業(yè)板

每次大領(lǐng)導(dǎo)們開(kāi)會(huì)，都會(huì)提一提降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。經(jīng)過(guò)大家不懈地努力，寬信用終于見(jiàn)到了一點(diǎn)成效。AA-的債券利差終于下去了。

通過(guò)上圖，不難發(fā)現(xiàn)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在2018年初就見(jiàn)頂了，但是，信用利差在2018年底才見(jiàn)頂，整整滯后了一年。

我們知道，貼現(xiàn)率=無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率+股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率好找，但是股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的數(shù)不好弄。如果我們拿CAPM模型來(lái)估計(jì)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，會(huì)掉到自己解釋自己的坑里。為了避免這個(gè)邏輯問(wèn)題，我們采用一個(gè)粗糙，但引入了外部變量的辦法——拿兩倍的垃圾債的信用利差來(lái)估計(jì)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（到底是幾倍這個(gè)問(wèn)題本身很藝術(shù)）。于是，我們可以得到貼現(xiàn)率的變化，

這個(gè)指標(biāo)大概在2018年底見(jiàn)頂，峰值是10.7%，目前它的數(shù)值掉到了8.67%，大概是下了2.03%，考慮到創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的久期在30附近（到底是多少的久期這個(gè)問(wèn)題本身也很藝術(shù)，總之，的確是長(zhǎng)），邊際變化60.9%是合理的。創(chuàng)業(yè)板指從2018年11月2日的低點(diǎn)到現(xiàn)在大概漲了73%。這個(gè)解釋方案已經(jīng)解釋了蠻大的漲幅，數(shù)湊得還可以。

如果你手里拿的是久期為30年的垃圾債，這個(gè)變動(dòng)是毫無(wú)疑問(wèn)的，中債估值給出的就是那樣的凈值變化，但是，大家手里拿的是股票，很多人會(huì)心理炸毛。（當(dāng)然，拿30年的垃圾債在手里，也會(huì)炸毛）。

美國(guó)的壓力測(cè)試

按照前面的討論，漲價(jià)幅度等于貼現(xiàn)率變動(dòng)乘以久期，而貼現(xiàn)率又等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加雙份的信用利差。那么，終結(jié)創(chuàng)業(yè)板牛市的力量，要么來(lái)自于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的上升，要么來(lái)自于信用條件的收緊。

我們前面已經(jīng)找了“貼現(xiàn)率下，垃圾債漲，成長(zhǎng)股大漲”的相關(guān)證據(jù)證據(jù)。為了避免證實(shí)誤差，我們需要找一下，“貼現(xiàn)率上，垃圾債跌，成長(zhǎng)股跌”的相關(guān)證據(jù)。

好在，美國(guó)經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的牛市，能給我們提供豐富的經(jīng)驗(yàn)。

第一個(gè)案例：15年的時(shí)候，市場(chǎng)一直籠罩在美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松開(kāi)始加息的氛圍中，直到15年底加息落地，美國(guó)企業(yè)債的利差在15年下半年飆升，最后納斯達(dá)克崩了一下。于是，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始安撫市場(chǎng)，16年全年沒(méi)有動(dòng)利率。

第二個(gè)案例：16年底，美聯(lián)儲(chǔ)又開(kāi)始加息，但是，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)還不錯(cuò)，信用利差還是收窄的，納斯達(dá)克指數(shù)還是保持繼續(xù)上漲。我們?cè)俑缴弦粡圥MI和信用利差的圖會(huì)看得更明白一些，

經(jīng)濟(jì)景氣的時(shí)候，信用利差收窄；經(jīng)濟(jì)開(kāi)始轉(zhuǎn)向不景氣的時(shí)候，信用利差拉寬。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷地加息，經(jīng)濟(jì)終于轉(zhuǎn)弱，PMI大幅度往下掉，所以，納斯達(dá)克又崩了一下。

這時(shí)候，經(jīng)過(guò)某人的一頓狂罵，美聯(lián)儲(chǔ)停止加息，開(kāi)始降息。

美聯(lián)儲(chǔ)降息真的很好用，信用利差又跟著下來(lái)了，近期又砸到很低的位置。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下，信用利差下，納斯達(dá)克指數(shù)屢創(chuàng)新高。

美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

昨天，道瓊斯工業(yè)指數(shù)跌0.78%，納斯達(dá)克指數(shù)跌1.79%，好多人說(shuō)是因?yàn)閅Q在海外彌漫，其實(shí)并不是，是因?yàn)槊绹?guó)的PMI數(shù)據(jù)撲街。

美國(guó)2月Markit綜合PMI初值跌至2013年以來(lái)最低水平，首次低于50的榮枯分界線(xiàn)，初值49.6，前值53.3

真的很慘，投資者又開(kāi)始擔(dān)心，這是不是衰退的前兆，如果進(jìn)入衰退，信用利差飆升，成長(zhǎng)股直接掛掉。

這時(shí)候，投資者就要去賭，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)不會(huì)降息，會(huì)降低多少？而且，美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)法子無(wú)限度地降息的——通脹會(huì)限制住美聯(lián)儲(chǔ)的手腳。

綜上所述，從美國(guó)人身上，我們可以得出以下幾點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，

1、壞事不可怕，要看央行怎么反應(yīng)；

2、只要央行寬信用和貨幣，問(wèn)題就不大；

3、實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率是一個(gè)麻煩，限制寬信用的空間；

4、通脹是真正的麻煩，通脹一起，萬(wàn)事皆休。

在這里插一點(diǎn)題外話(huà)，對(duì)于第一點(diǎn)教訓(xùn)大家一定要重視，雷-達(dá)里奧在《市場(chǎng)奇才》這本書(shū)里，回顧了他早年經(jīng)歷的兩起遇到壞事股市上漲的經(jīng)歷。

第一件，1971年8月15日，尼克松促使美國(guó)取消了金本位，導(dǎo)致貨幣體系發(fā)生劇變。達(dá)里奧認(rèn)為這一事件是個(gè)利空消息，但讓他吃驚的是，市場(chǎng)上漲了。

第二件，1982年隨著美國(guó)陷入衰退、失業(yè)率超過(guò)11%，墨西哥出現(xiàn)了債務(wù)違約。達(dá)里奧知道美國(guó)銀行持有大量的拉丁美洲債務(wù)資產(chǎn)。他自然而然地認(rèn)為違約對(duì)于股市而言是件糟糕的事情。但是，他又錯(cuò)了——墨西哥違約時(shí)已經(jīng)恰好接近股市的底部，而且，標(biāo)志著一輪18年上漲的開(kāi)始。

2008-2009年的金融危機(jī)是另外一次；若干年后回過(guò)頭來(lái)看本次YQ，這可能是另外一次碰到壞事股市反而牛的案例。

或許，壞事本身的影響并沒(méi)有那么大，我們之所以特別緊張是因?yàn)闆](méi)有經(jīng)驗(yàn)，而影響真正巨大的，要么是我們的反應(yīng)，要么是其他忽視的事情。

結(jié)束語(yǔ)

寫(xiě)到最后，還是得預(yù)測(cè)，但預(yù)測(cè)總是容易出錯(cuò)的。如果一定要給出一個(gè)不容易被打臉的預(yù)測(cè)話(huà)，我會(huì)說(shuō)是通脹抬頭。

2016-2017年，整個(gè)成長(zhǎng)股板塊，被通脹折磨得夠嗆。

按照過(guò)往的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，現(xiàn)在我們離通脹還遠(yuǎn)，有好幾里地的距離，所以，不用那么擔(dān)心。

此外，不要被片面愚弄了，我們還有一點(diǎn)需要進(jìn)一步觀(guān)察——好事會(huì)不會(huì)變成壞事？當(dāng)YQ影響消退，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率拐頭向上，信用利差無(wú)法繼續(xù)壓縮的時(shí)候，成長(zhǎng)股還會(huì)繼續(xù)上漲么？一般來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，風(fēng)格又會(huì)切換到價(jià)值股，而風(fēng)格切換這個(gè)東西，在這個(gè)市場(chǎng)里一直有。

綜上，我們還是沿著“寬信用，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，收縮信用”的路徑小心觀(guān)察和檢驗(yàn)吧。