核心觀點速遞

(一)19年初我們提出貼現(xiàn)率下行驅(qū)動A股“金融供給側(cè)慢?！?，本周全A成交額連續(xù)三日突破萬億，A股最近兩輪成交額突破中樞并向上超萬億分別出現(xiàn)在14年11月底和19年2月底，均由貼現(xiàn)率(利率+風險溢價)下行驅(qū)動。我們在春節(jié)開市前的報告提出疫情沖擊后“下階段核心邏輯將切換至分母端更友好變化，歷史經(jīng)驗表明事件性沖擊并不對股市產(chǎn)生趨勢性影響，疫情并未破壞貼現(xiàn)率下行驅(qū)動金融供給側(cè)慢牛的主邏輯”，開年以來我們持續(xù)12篇核心報告持續(xù)推薦科技成長——1.12《貼現(xiàn)率下行加持“冬日暖煦”》提示“貼現(xiàn)率積極變化占據(jù)主導”；1.19《開年市場為何轉(zhuǎn)向科技成長》提示“銀行間流動性充裕將強化科技成長股的三因素共振”；2.2《03為鏡，比復刻歷史更多的思考》提示“建議利用風險偏好降低和流動性階段性折價的機會配置科技成長”；2.5《底部已現(xiàn)》提示“把握超跌反彈的機會，繼續(xù)推薦科技成長”。在此過程中我們也發(fā)布了一系列專題報告圍繞新能源汽車和5G持續(xù)推薦科技成長細分領域的投資機會。本周重磅系列《場景革命》開啟，兩篇報告深度解析“擁抱全球第三次場景革命”。我們建議投資者關注投資思路的逐步遞進，下文將會闡述科技成長由“硬”及“軟”的傳遞邏輯。

本周全A成交額放大破萬億，A股最近兩輪成交額突破中樞并向上超萬億分別出現(xiàn)在14年11月底(12月暴漲)和19年2月底(3月中陽)，恰好均由貼現(xiàn)率(利率+風險溢價)下行驅(qū)動，我們在下文分別對相應的情景做解析比較。

(二)14-15年經(jīng)典的“貼現(xiàn)率牛市”如何演繹？——利率下行領跑，風險偏好接棒。

14-15年的“貼現(xiàn)率牛市”(寬松+風偏提升)并不陌生，越來越多的投資者將當下的科技股行情與之對比。行情可以大致劃分為兩個階段：階段一，14年1月至11月的上漲行情，利率下行主導；14年12月至15年6月，利率中樞持平，風險偏好上行主導。第一階段，14年1月至11月底，在寬松刺激下，無風險利率從4.6%降至3.5%，這個階段wind全A累計上漲37%，領漲板塊50-60%(軍工、計算機、券商)；第二階段，14年12月至15年6月高點，無風險利率中樞不再繼續(xù)下降，利率由3.5%至3.6%，這個時期wind全A漲幅達到驚人的125%，可見貼現(xiàn)率下行由風險偏好提升占據(jù)主導，領漲板塊從建筑及非銀輪動至TMT，區(qū)間收益超過150%(計算機、建筑、傳媒、紡服)，其中建筑與紡服板塊的突出表現(xiàn)都并非行業(yè)自身邏輯，而是由主題驅(qū)動“一帶一路”和“互聯(lián)網(wǎng)+”。

如何衡量貼現(xiàn)率下行進入第二階段？“風險偏好接力”有何特征？①居民入市，基金發(fā)行火爆。居民新增A股開戶、兩融余額、銀證轉(zhuǎn)賬金額在14年11月開始放量激增，顯示居民、杠桿等增量資金開始入市；新發(fā)基金火爆，14年12月至15年6月這7個月間每月的平均新發(fā)普通股票+混合型基金份額高達1500億(而13年至14年11月間這個數(shù)字的月均值僅有100億)。②并購重組放量，打開業(yè)績想象空間。14年下半年并購重組政策進一步放松，10月證監(jiān)會連發(fā)兩文支持并購重組，創(chuàng)業(yè)板并購顯著放量：15年Q1-Q2創(chuàng)業(yè)板并購同比增速超過200%、季度平均并購規(guī)模超過300億，較14年季度均值翻倍。③股市上漲結(jié)構(gòu)變化，市場看重“遠期業(yè)績、遠景空間”勝于“即期業(yè)績”。小市值相對大市值公司跑贏的差距進一步拉大，主題活躍(國企改革、一帶一路、互聯(lián)網(wǎng)+)，股市因子中“次年盈利預測”更高的公司占據(jù)優(yōu)勢意味著市場看重“遠期業(yè)績”，紡服、輕工等僅有跨界并購帶來“遠景空間”的個股及行業(yè)開始領漲。

(三)19年初的“貼現(xiàn)率牛市”顛簸前行——利率下行領跑，但風險偏好“還欠東風”。

19年初的全球risk-on(參見1.6《全球risk-on，A股春季躁動開啟》)歷歷在目，全球緊縮轉(zhuǎn)向?qū)捤?風險偏好提升共同主導貼現(xiàn)率下行，隨后我們提出“金融供給側(cè)慢?！遍_啟。理解19年開啟的“金融供給側(cè)慢牛”與14-15貼現(xiàn)率牛市的不同：①金融供給側(cè)改革下“大水漫灌”不復出現(xiàn)，利率中樞緩慢下移；②風險偏好未能強有力“接棒”，金融供給側(cè)改革是在“防風險”和防范“處置風險的風險”之中尋找平衡，疊加中美反復，風險偏好只有漸次修復。

因此，19年初與14-15年風險偏好大幅抬升時的三個特征相比“還欠東風”：①居民入市的兩個條件僅觸發(fā)其一，仍缺乏“賺錢效應”，居民入市的兩個條件是“居民部門實際利率下降”以及“股市賺錢效應”，19年初前者條件滿足，而后者尚不具備，股市尚處于新一輪熊牛切換的起點。②并購重組收緊的態(tài)勢緩和，但創(chuàng)業(yè)板并購規(guī)模依然不高。18年四季度證監(jiān)會對于并購重組的嚴格限制開始轉(zhuǎn)向?qū)捤?，?9年Q1創(chuàng)業(yè)板并購規(guī)模依然低位。③股市上漲結(jié)構(gòu)有所變化，但依然以重視即期業(yè)績?yōu)橹鳌?9年一季度5G鏈、半導體、畜禽養(yǎng)殖等看重遠期業(yè)績的板塊開始上漲，但白酒、白電等即期業(yè)績更為確定的行業(yè)依然占優(yōu)。

(四)我們建議當前要重視邏輯和投資機會可能發(fā)生的遞進變化，依然是貼現(xiàn)率下行的“金融供給側(cè)慢?！?，但與19年初不同，當前在寬松預期基本形成共識之后，市場很可能將迎接另一個驅(qū)動力——全市場風險偏好提升！

首先，“寬松”已經(jīng)成為市場共識。根據(jù)上周公布的19Q4央行貨政報告(加強逆周期調(diào)節(jié)力度、加大疫情防控信貸支持力度)，本周的政治局會議(“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”增加“更加”二字)，均表明20Q1對貨幣與信貸仍可保持樂觀預期。

其次，市場風險偏好提升將帶動新一輪居民入市。居民入市必須滿足兩個條件(實際利率低位下行、賺錢效應)，目前看基本滿足，與14年底相仿、比19年初更優(yōu)。而再融資寬松、股市上漲結(jié)構(gòu)的變化也從側(cè)面形成印證。居民入市的兩個條件基本滿足，條件一，歷史上幾次大規(guī)模的居民入市需要實際利率連續(xù)下降超過1年，2020年居民部門實際利率下降超1年并降至負數(shù)；條件二，股市具備持續(xù)的“賺錢效應”。經(jīng)過1年多的“金融供給側(cè)慢牛”，19年至今股市賺錢效應更為顯著，萬得全A累計漲幅超過40%，接近14年1-11月的50%，比19年初剛從熊市中恢復明顯更優(yōu)，從基金新發(fā)行規(guī)?？矗壳耙延芯用褓Y金入市跡象，如果未來由風險偏好上升主導市場上漲，在居民資金入市推動下市場的廣度也有望繼續(xù)向上突破。此外，風險偏好提升的其他表征也比19年初更為顯著。其一，再融資新規(guī)較19年初更為放松(參見2.16《定增春天對資本市場的影響》)，雖然比13-15年的并購驅(qū)動弱一些，但監(jiān)管寬松依然是并購活躍的溫床；其二，2020年以來股市的上漲結(jié)構(gòu)出現(xiàn)一定變化。軍工、半導體設計、新能源車產(chǎn)業(yè)鏈等“遠景空間”勝過“即期業(yè)績”的品種走強。

(五)風險偏好接棒“貼現(xiàn)率下行”驅(qū)動的牛市，選股思路該如何應對？市場看“遠期業(yè)績”重于“即期業(yè)績”，這也是為什么我們在2.18開始推薦“擁抱全球第三次場景革命”。借鑒14-15年，風險偏好主導的市場更看重“遠景空間”、“遠期業(yè)績”，使得科技成長優(yōu)于其他風格，而科技成長內(nèi)部“應用場景”優(yōu)于硬件設備。我們在本周開啟重磅推薦系列《擁抱全球第三次場景革命》，也是基于風險偏好提升帶來的投資思維的轉(zhuǎn)變。全球場景革命沿著“PC互聯(lián)網(wǎng)場景革命時代-移動互聯(lián)網(wǎng)場景革命時代”路線演繹，5G將帶來 “萬物互聯(lián)場景革命時代”。在“場景革命”的思路下如何把握節(jié)奏？方法之一是按“eMBB—uRLLC—mMTC”把握應用場景大的投資節(jié)奏，今年有望率先落地的是高清視頻、云游戲、在線教育、AR等。方法之二根據(jù)六大類催化劑把握階段性場景革命投資節(jié)奏；如何對各類場景評分？根據(jù)5G應用落地順序、盈利預期、估值水平、基金配置進行評分，第一檔：高清視頻、在線教育、云游戲。第二檔：AR/VR、云辦公、車聯(lián)網(wǎng)/自動駕駛。第三檔：遠程醫(yī)療/醫(yī)療信息化、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)(詳情參閱2.18《場景革命》系列一二)。

(六)繼續(xù)看多，科技成長由“硬”及“軟”。貼現(xiàn)率下行驅(qū)動的“金融供給側(cè)慢?！碑斍耙⒅仫L險偏好提升的驅(qū)動力，遠期業(yè)績重于即期業(yè)績，繼續(xù)看好科技成長。根據(jù)上周公布的19Q4央行貨政報告和政治局會議(“穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”增加“更加”二字)，市場已經(jīng)不用懷疑Q1的寬松基調(diào)，過去一年多我們強調(diào)的寬松驅(qū)動市場在NCP疫情沖擊后已逐漸成為市場的共識，而投資者可能對風險偏好提升居民入市驅(qū)動力的認知遠未充分，反映在萬億成交額僅三天并且對成交量敏感的券商股卻仍未創(chuàng)出本輪行情新高(金融IT股已經(jīng)有明顯表現(xiàn))。基于風險偏好提升投資思路應更注重遠期業(yè)績的邏輯，我們建議在科技上逐步由“硬”至“軟”，我們繼續(xù)推薦5G應用端的“場景革命”。繼續(xù)配置：(1)消費電子、面板、LED、新能源汽車主題；(2)高清視頻、游戲、云辦公、醫(yī)療信息化；新增推薦(3)券商(含金融IT)。

2

本周重要變化

2.1 中觀行業(yè)

下游需求

房地產(chǎn)：Wind30大中城市成交數(shù)據(jù)顯示，截至2020年02月21日，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積累計同比下跌35.78%，相比上周的-28.48%繼續(xù)下降，30個大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比下降90.26%，月同比下降79.08%，周環(huán)比上漲173.40%。

汽車：乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，2020年2月第3周乘用車零售銷量同比上升34%，相比上周的40%小幅下跌。

中游制造

鋼鐵：本周鋼材價格均下跌，螺紋鋼價格指數(shù)本周跌1.68%至3608.49元/噸，冷軋價格指數(shù)跌1.64%至4204.28元/噸。截止2月21日，螺紋鋼期貨收盤價為3485元/噸，比2月14號上漲2.56%。鋼鐵網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2月上旬重點鋼企粗鋼日均產(chǎn)量193.94萬噸，較1月下旬下降2.68%。

水泥：全國高標42.5水泥均價環(huán)比上周下跌0.36%至458.2元/噸。其中華東地區(qū)均價環(huán)比上周跌0.54%至530.71元/噸，中南地區(qū)跌0.98%至503.33元/噸，華北地區(qū)保持不變?yōu)?45.0元/噸。

化工：國內(nèi)尿素漲2.02%至1720.00元/噸，輕質(zhì)純堿(華東)保持不變?yōu)?500.00元/噸，PVC(乙炔法)跌1.82%至6262.00元/噸，滌綸長絲(POY)跌0.10%至7100.00元/噸，丁苯橡膠跌3.23%至10057.00元/噸，純MDI穩(wěn)定在15550.00元/噸，國際化工品價格方面，國際乙烯跌3.30%至732.00美元/噸，國際純苯穩(wěn)定在731.50美元/噸，國際尿素漲3.33%至217.00美元/噸。

挖掘機：1月企業(yè)挖掘機銷量9942臺，低于去年12月的20155臺，同比下降15.40%。

上游資源

煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價格下跌，鐵礦石庫存下降，煤炭價格上漲，煤炭庫存增加。國內(nèi)鐵礦石均價跌1.73%至745.58元/噸，太原古交車板含稅價穩(wěn)定在1440.00元/噸，秦皇島山西混優(yōu)平倉5500價格本周漲1.10%至570.40元/噸；庫存方面，秦皇島煤炭庫存本周增加12.31%至520.00萬噸，港口鐵礦石庫存減少0.60%至12394.23萬噸。

國際大宗：WTI本周漲0.32%至52.75美元/桶，Brent漲1.26%至57.82美元/桶，LME金屬價格指數(shù)穩(wěn)定在2862.40，大宗商品CRB指數(shù)本周漲0.97%至174.65；BDI指數(shù)本周漲16.94%至497.00。

2.2 股市特征

股市漲跌幅：上證綜指本周大漲4.21%，行業(yè)漲幅前三為電子(13.40%)、國防軍工(12.19%)和通信(11.11%)；漲幅后三為醫(yī)藥生物(1.64%)、銀行(1.60%)和房地產(chǎn)(0.22%)。

動態(tài)估值：本周A股總體PE(TTM)從上周17.05倍上升到本周17.96倍，PB(LF)從上周1.64倍上升到本周1.72倍；A股整體剔除金融服務業(yè)PE(TTM)從上周27.82倍上升到本周29.37倍，PB(LF)從上周2.12倍上升到本周2.24倍；創(chuàng)業(yè)板PE(TTM)從上周195.76倍上升到本周213.55倍，PB(LF)從上周4.22倍上升到本周4.58倍；中小板PE(TTM)從上周48.21倍上升到本周51.17倍，PB(LF)從上周2.83倍上升到本周3.03倍；A股總體總市值較上周上升5.17%；A股總體剔除金融服務業(yè)總市值較上周上升5.76%；必需消費相對于周期類上市公司的相對PB由上周2.45倍下降到本周2.41倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PE(TTM)從上周16.61倍上升到本周17.45倍；創(chuàng)業(yè)板相對于滬深300的相對PB(LF)從上周2.99倍上升到本周3.14倍；股權風險溢價從上周0.73%下降到本周0.56%，股市收益率從上周3.60%下降到本周3.41%。

基金規(guī)模：本周新發(fā)股票型+混合型基金份額為718.83億份，上周為173.34億份；本周基金市場累計份額凈增加751.81億份。

活躍交易賬戶比：中登公司數(shù)據(jù)顯示，截至2月22日，當周新增投資者數(shù)量31.57萬，相比上周的20.63萬有所下降。

融資融券余額：截至2月20日周四，融資融券余額10897.22億，較上周上升3.64%。

限售股解禁：本周限售股解禁796.21億元，預計下周解禁963.78億元。

大小非減持：本周A股整體大小非凈減持45.07億，本周減持最多的行業(yè)是醫(yī)藥生物(-11.29億)、國防軍工(-7.53億)、食品飲料(-5.13億)，本周增持最多的行業(yè)是房地產(chǎn)(3.4億)、公用事業(yè)(0.92億)、商業(yè)貿(mào)易(0.16億)。

北上資金：本周陸股通北上資金凈流入64.94億元，上周凈流入43.70億元。

AH溢價指數(shù)：本周A/H股溢價指數(shù)上漲至125.82，上周A/H股溢價指數(shù)為123.73。

2.3 流動性

截至2月22日，央行本周共有4筆逆回購到期，總額為12200億元；1筆逆回購，總額為1000億元；發(fā)行1筆央行票據(jù)互換12個月，共計15億元；公開市場操作凈回籠(含國庫現(xiàn)金)共計9200億元。

截至2020年2月20日，R007本周下跌4.61BP至2.29%，SHIB0R隔夜利率上漲9.90BP至1.355%；長三角和珠三角票據(jù)直貼利率本周都下降，長三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%；期限利差本周漲1.43BP至0.92%；信用利差下跌4.07BP至0.71%。

2.4 海外

美國：周二公布美國2月NAHB房價指數(shù)74，低于前值75，低于預測值75。周三公布美國1月PPI:最終需求環(huán)比增長0.5%，高于前值0.2%；1月PPI:最終需求同比上升2.1%，高于前值1.3%；1月核心PPI環(huán)比上升0.3%，高于前值0.2%；1月核心PPI同比上升0.7%，與前值持平；1月新屋開工：私人住宅(千套)109.1，低于前值109.70。周五公布美國1月成屋銷售環(huán)比下降1.27%，低于前值3.95%，低于預測值1.30%。

歐元區(qū)：周二公布2月歐元區(qū)ZEW經(jīng)濟景氣指數(shù)10.40，低于前值25.60，低于預測值30.00。周五公布2月歐元區(qū)服務業(yè)PMI(初值)52.80，高于前值52.50，高于預測值52.20；2月歐元區(qū)制造業(yè)PMI(初值)49.10，高于前值47.90，高于預測值47.50；2月歐元區(qū)綜合PMI(初值)51.60，高于前值51.30，高于預測值51.00；1月歐盟CPI同比上升1.70%，高于前值1.60%；1月歐元區(qū)CPI環(huán)比下降1.00%，低于前值0.3%，與預測值持平；1月歐元區(qū)CPI同比上升1.40%，高于前值1.30%，與預測值持平。

英國：周二公布英國12月失業(yè)率3.80，與前值持平。周三公布英國1月CPI環(huán)比下降0.3%，低于前值0.0%；1月CPI同比上升1.80%，高于前值1.30%；1月核心CPI環(huán)比下降0.55%，低于前值0%；1月核心CPI同比上升1.60%，高于前值1.40%。

日本：周一公布2019年第四季度GDP總量142.9萬億元，環(huán)比下降1.60%，低于前值0.1%，同比下降0.40%，低于前值1.70%。周五公布1月CPI環(huán)比下降0.10%，低于前值0.00%，同比上升0.70%，低于前值0.80%。

本周海外股市：標普500本周跌1.25%收于3337.75點；倫敦富時跌0.07%收于7403.92點；德國DAX跌1.20%收于13579.33點；日經(jīng)225跌1.27%收于23386.74點；恒生跌1.82%收于27308.81。

2.5 宏觀

社會融資規(guī)模：1月新增社會融資規(guī)模為5.07萬億元，高于前值2.1萬億元，比去年同期增加3908億元。

貨幣供應量：1月末，廣義貨幣(M2)余額202.31萬億元，同比增長8.4%，比上月末低0.3個百分點，與上年同期持平；狹義貨幣(M1)余額54.55萬億元，與上年同期持平，同比增長0%，分別比上月末和上年同期低4.4個和0.4個百分點。

人民幣貸款：1月份新增人民幣貸款3.34萬億元，高于上月的1.14萬億元，比去年同期增加1100億元。

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下周公布數(shù)據(jù)一覽

下周看點：美國2019年第四季度GDP(預估)，美國1月核心PCE物價指數(shù)，中國2月官方制造業(yè)PMI

2月26日周三：美國1月新房銷售。

2月27日周四：美國2019年第四季度GDP(預估)。

2月28日周五：美國1月人均可支配收入，美國1月個人消費支出，美國1月核心PCE物價指數(shù)。

2月29日周六：中國2月官方制造業(yè)PMI，2月官方非制造業(yè)PMI。

風險提示：

疫情持續(xù)性不確定，對經(jīng)濟與企業(yè)盈利造成進一步?jīng)_擊。