當(dāng)前新冠疫情逐步由高峰期轉(zhuǎn)入控制期，除武漢外，全國新增確診和新增疑似已初現(xiàn)趨勢性拐點。疫情控制和有序復(fù)工是當(dāng)下政策關(guān)注的焦點。

　　疫情的一次性沖擊終會結(jié)束，但巨大的經(jīng)濟(jì)代價和社會成本以及對全社會心理沖擊帶來的影響會持續(xù)，甚至成為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和社會治理創(chuàng)新變革的催化劑。

　　“?！边€未遠(yuǎn)離，次生風(fēng)險仍可能引起預(yù)期差

　　當(dāng)前疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊，市場有較為一致的觀點，即認(rèn)為短期經(jīng)濟(jì)受到的一次性沖擊較大，政策加碼后，經(jīng)濟(jì)會迅速反彈，高度甚至超過之前。

　　但我們認(rèn)為，新冠疫情的突如其來，無異于在原本長期高杠桿和動能減退的“灰犀?！北成巷w來一只“黑天鵝”。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于磨底企穩(wěn)的前期，內(nèi)生動能偏弱，疊加疫情沖擊，可能帶來中長期的次生風(fēng)險。

　　評估疫情對經(jīng)濟(jì)的影響，基于直接成本（比如疫情防治帶來的衛(wèi)生保健支出）和有限的間接損失（比如由疫情影響下的部分行業(yè)領(lǐng)域的人員工資、患者運輸費用），比較容易進(jìn)行直觀測算。但由于國內(nèi)外、產(chǎn)業(yè)鏈、產(chǎn)業(yè)間的分工合作越來越緊密，疫情造成的影響容易在上述網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)散，這是更需關(guān)注的。

　　產(chǎn)業(yè)鏈視角，關(guān)注全球產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險

　　短期看，新冠疫情的影響主要在于國際產(chǎn)業(yè)鏈原材料供應(yīng)不足和人員、貨物國際流動受阻。此次疫情可能帶來國際產(chǎn)業(yè)鏈上游零部件的“中國供給”不足，如果持續(xù)發(fā)展，會降低“中國制造”在全球供應(yīng)鏈中的依賴度。

　　此外，我國為歐美等國家輸出大量海外就業(yè)人員，出入境限制使得海外就業(yè)人員難以按時返程，造成了全球勞動力的“中國供給”不足。

　　長期看，若因疫情延遲復(fù)工導(dǎo)致外貿(mào)企業(yè)無法按時生產(chǎn)交貨，可能丟失更多訂單，加速外需轉(zhuǎn)移甚至產(chǎn)業(yè)鏈外遷。

　　社會民生視角，關(guān)注就業(yè)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險

　　第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)在我國占比最高，在疫情的沖擊下，第三產(chǎn)業(yè)對就業(yè)的吸納能力短期明顯下滑。中小企業(yè)的就業(yè)吸納能力較強，但自身資金實力較弱、行業(yè)地位較低，抗風(fēng)險能力較差。中小企業(yè)的困境直接上升至存活問題，可能帶來就業(yè)崗位的縮減。

　　目前各地有序推進(jìn)復(fù)工，但能夠率先實現(xiàn)復(fù)工的企業(yè)主要集中在資本密集型的大企業(yè)，而對于勞動力密集的中小微服務(wù)企業(yè)，復(fù)工難度還很大。疫情時間如果超預(yù)期拉長，這些企業(yè)可能永久性退出市場。

　　投融資視角，關(guān)注房地產(chǎn)與債務(wù)風(fēng)險

　　2018年以來，房地產(chǎn)市場調(diào)控政策大幅收緊，房地產(chǎn)企業(yè)對銷售回款的依賴度進(jìn)一步上升。而疫情已對房地產(chǎn)銷售回款帶來明顯沖擊，2020年房企國內(nèi)公開債券到期規(guī)模接近4400億元，再考慮海外到期債務(wù)規(guī)模達(dá)到203億美元，疫情突發(fā)對房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)金流造成較大考驗，也是系統(tǒng)性風(fēng)險的潛在暴露點。

　　在疫情沖擊經(jīng)營的情況下，房地產(chǎn)企業(yè)面臨債務(wù)接續(xù)的壓力，中小房企和高杠桿經(jīng)營房企的現(xiàn)金流風(fēng)險爆發(fā)的可能性更大。

　　當(dāng)前，部分地方出臺了一些短期措施緩解房地產(chǎn)企業(yè)的資金緊張，包括緩交部分費用、靈活安排融資額度等。但需警惕房地產(chǎn)需求在此次疫情沖擊后“斷層式”下滑的可能，整體看，中國房地產(chǎn)市場處于長期下行通道中，前期房價長期上漲的慣性加上因城施策，使得房地產(chǎn)銷量緩慢回落、整體平穩(wěn)，此次疫情的沖擊，使得居民資產(chǎn)負(fù)債表再次面臨壓力，疊加房價上漲預(yù)期的消退，可能使得房地產(chǎn)銷售難以出現(xiàn)明顯回暖，而房地產(chǎn)目前對于政府財政收入、經(jīng)濟(jì)增長鏈條仍有舉足輕重的影響，對此應(yīng)及早籌謀，填補房地產(chǎn)需求下降后留下的總需求“真空”，避免走“刺激——收緊——刺激”的老路。

　　全球格局視角，關(guān)注跨國蔓延帶來內(nèi)外交互影響風(fēng)險

　　目前疫情已經(jīng)全球化擴(kuò)散，日本已處于全面爆發(fā)初期，歐美國家也在擴(kuò)散。除美英法日等發(fā)達(dá)國家外，部分發(fā)展中國家也已陸續(xù)出現(xiàn)疫情，包括印度、埃及等，這些國家人口眾多，在醫(yī)療設(shè)施、應(yīng)對經(jīng)驗等方面相對欠缺，疫情繼續(xù)擴(kuò)散的風(fēng)險不小。未來如果出現(xiàn)疫情在更多國家蔓延，對于全球經(jīng)濟(jì)增長的沖擊可能超出此前預(yù)期，外需會萎縮，全球貿(mào)易和全球產(chǎn)業(yè)鏈都會受到疫情沖擊，甚至引發(fā)全球金融收縮和信用風(fēng)險，反過來會沖擊國內(nèi)疫情綜合防治成果、加深疫情對經(jīng)濟(jì)造成的傷害，產(chǎn)生內(nèi)外交互影響，導(dǎo)致疫情沖擊的時間長期和對經(jīng)濟(jì)傷害程度超過大家的預(yù)期。

　　“機”破土而出，疫情對經(jīng)濟(jì)需求的“破窗效應(yīng)”正在顯現(xiàn)

　　危機的解決之道在于化危為機。新冠疫情是發(fā)生在互聯(lián)網(wǎng)時代、中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下、新型城鎮(zhèn)化和新農(nóng)村建設(shè)過程中的一件不可忽視的大事，對未來中國的社會治理形態(tài)、經(jīng)濟(jì)新業(yè)態(tài)都將產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

　　一方面，新經(jīng)濟(jì)的滲透廣度正在拓展。互聯(lián)網(wǎng)業(yè)態(tài)對政務(wù)、商務(wù)、服務(wù)、交易等多數(shù)社會性活動的滲透還將進(jìn)一步擴(kuò)大，新的增長點不斷涌現(xiàn)。如工作模式上，居家開工，SOHO模式，線上和遠(yuǎn)程經(jīng)濟(jì)正在出現(xiàn)；又如線下教育、娛樂需求向線上遷移；再如健康、防疫、保健意識提升帶來消費升級等。

　　另一方面，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的末梢滲透有望加速。疫情防控中我們欣喜地看到鄉(xiāng)鎮(zhèn)、村落的動員機制仍然在發(fā)揮積極作用，進(jìn)一步健全對村鎮(zhèn)的社會基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)依然有很大發(fā)揮空間，傳統(tǒng)投資、消費領(lǐng)域的“末梢經(jīng)濟(jì)”仍大有作為。都市圈、新農(nóng)村衛(wèi)生、基建投入仍有潛力，如果能夠施以系統(tǒng)、精確的配套措施，也能衍生出相當(dāng)?shù)男枨鬂摿Α?/p>

　　看清傷勢，標(biāo)本分治

　　疫情的傷痛是必然的，關(guān)鍵是看清傷勢再療傷。在疫情逐步進(jìn)入控制期的下半場，需分清沖擊是皮外傷還是內(nèi)傷，這是當(dāng)前政策需要厘清的關(guān)鍵點。

　　哪些是皮外傷？消費零售、交通運輸、旅游、農(nóng)產(chǎn)品銷售等領(lǐng)域，具有較強的支出剛性，屬于“皮外傷”，疫情結(jié)束后通過短期節(jié)假日刺激消費、增加補貼、減免租金稅負(fù)等政策，可以較快推動自我恢復(fù)和愈合。

　　哪些領(lǐng)域是內(nèi)傷？疫情沖擊下“舊疾復(fù)發(fā)”，需要綜合施策、悉心調(diào)養(yǎng)。GDP下降多少往往很吸引眼球，但從經(jīng)濟(jì)肌體的健康來看，更需要的是如下問題：一是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金流困難問題，如何平衡補貼與效率？二是國內(nèi)供應(yīng)鏈的中斷甚至轉(zhuǎn)移，如何協(xié)調(diào)好疫情防控與國際經(jīng)濟(jì)往來？三是家庭資產(chǎn)負(fù)債表的惡化及宏觀杠桿的居高不下，如何處理好穩(wěn)增長與穩(wěn)杠桿的關(guān)系？四是投資領(lǐng)域的過于集中和飽和等問題，如何處理好短期效益與長期可持續(xù)增長的關(guān)系？這些都屬于經(jīng)濟(jì)動能轉(zhuǎn)換過程中需要根本解決的“舊傷”，需要的是中長期結(jié)構(gòu)性政策，從根本推動改革，切忌“病急亂投醫(yī)”，用單純的強刺激恢復(fù)經(jīng)濟(jì)、重走老路。

　　短中長期，維穩(wěn)與改革缺一不可

　　上周中央政治局會議召開，針對經(jīng)濟(jì)問題，再次強調(diào)今年是全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃收官之年，要努力實現(xiàn)黨中央確定的各項目標(biāo)任務(wù)。疫情可能導(dǎo)致一季度經(jīng)濟(jì)“挖坑”，實現(xiàn)既定目標(biāo)對宏觀政策提出了較高訴求。

　　因此，短期來看，控制疫情和復(fù)工要“不折不扣”地下力氣維穩(wěn)。一是從呵護(hù)需求方面，積極擴(kuò)大內(nèi)需、穩(wěn)定外需，主要手段包括推動服務(wù)消費提質(zhì)擴(kuò)容、擴(kuò)大實物商品消費、加快釋放新興消費潛力等，汽車、家電消費的促進(jìn)舉措也會陸續(xù)出臺。地產(chǎn)需求主要防止“斷崖式”下滑，強調(diào)穩(wěn)定預(yù)期，避免大起大落；二是從恢復(fù)供給方面，考慮到復(fù)工復(fù)產(chǎn)是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)最關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，短期內(nèi)差異化宏觀調(diào)控政策可期，重點支持的領(lǐng)域有三個方面：首先是疫情防控領(lǐng)域和受疫情影響較大的地區(qū)；其次是中小微企業(yè)，支持工具包括差異化優(yōu)惠金融服務(wù)，階段性、有針對性地減稅降費，以及企業(yè)社保政策的調(diào)整；再次是穩(wěn)定就業(yè)，有序推動央企、國企等各類企業(yè)的復(fù)工復(fù)產(chǎn)。通過財政和貨幣政策的多管齊下，定向為中小企業(yè)、民營企業(yè)提供流動性支持；三是做好國際協(xié)調(diào)，既要著力協(xié)調(diào)好國際經(jīng)貿(mào)往來問題，避免外貿(mào)出問題，更要加強國際合作互助，共同應(yīng)對疫情，先控制住的，幫助后控制住的，建立疫情防控“命運共同體”。

　　中期視角，推動改革要“不破不立”，持續(xù)修復(fù)經(jīng)濟(jì)動能

　　最近十年來我們經(jīng)濟(jì)增長為什么這么難？就在于2008年危機之后，中國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)與新經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)軌期，新經(jīng)濟(jì)與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長趨勢線出現(xiàn)“甜蜜點”的交叉之前，我們不得不用大量金融資源和社會資源維護(hù)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的“重”。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)更多依賴金融資本，新經(jīng)濟(jì)更多依賴人力資本，人力資本需要更好的教育、醫(yī)療和社會保障，需要更多創(chuàng)新，需要協(xié)調(diào)共享的網(wǎng)絡(luò)型社會服務(wù)。

　　因此，從中期維度，要以“不破不立”的原則堅決推動改革進(jìn)程。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)由高速向高質(zhì)量轉(zhuǎn)型，重點在于用改革的方式穩(wěn)增長，一方面，要精準(zhǔn)把握新經(jīng)濟(jì)的穴位，通過精準(zhǔn)針灸式療法“活血化瘀”，從結(jié)構(gòu)性政策、財政政策等方面引導(dǎo)需求，而非過度依賴貨幣政策注入流動性，要化“輸血”為“活血”，進(jìn)一步提升新經(jīng)濟(jì)活力；另一方面，也要面對積重難返、吸干流動性的僵尸企業(yè)，堅決“割除病灶”，通過國企改革、市場準(zhǔn)入改革等市場化手段化解風(fēng)險，一味依賴貨幣政策只能將問題累積和后移，時間換來的是風(fēng)險的累積而非空間。

　　長期視角，高質(zhì)量發(fā)展要“不溫不火”，避免大水漫灌刺激

　　貨幣放水、強刺激的慣性思維已經(jīng)不適應(yīng)時代轉(zhuǎn)型的需要，放水的“后遺癥”也正在給中國經(jīng)濟(jì)的長期改革帶來深刻教訓(xùn)。面對疫情沖擊，要區(qū)分看待疫情對經(jīng)濟(jì)的短期困難，和長期存在的根本問題，不能將短期困難和長期問題混為一談，而籠統(tǒng)地放開政策的閘門，要珍惜近年來供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、債務(wù)去杠桿、利率市場化等成果。

　　因此，從長期看，需要戰(zhàn)略發(fā)展的政策定力，以休養(yǎng)生息、以“不溫不火”心態(tài)和政策導(dǎo)向，綜合運用長期結(jié)構(gòu)性工具箱，應(yīng)對疫情過程中反映出的長期經(jīng)濟(jì)問題。疫情過后，全國上下應(yīng)該深入反思，凝聚共識，充分回應(yīng)社會基本訴求，從經(jīng)濟(jì)改革到社會綜合治理，需要形成更合理、更長期的規(guī)劃，明確方向路徑，補短板，強基礎(chǔ)，尤其要解決制約微觀經(jīng)濟(jì)活力和社會創(chuàng)新能力提升的體制性問題，更多從“軟實力”建設(shè)上下苦功夫，把此次疫情作為浴火重生推動高質(zhì)量發(fā)展的新里程碑。我們需要擔(dān)心的是，為了消除疫情不利沖擊，過于側(cè)重短期恢復(fù)效果，大水漫灌、急于求成，容易在疫情療傷中留下后遺癥，帶來新問題。

　　“向陽而生”與“逆風(fēng)前行”并進(jìn)，把握長邏輯的投資機會

　　作為長期機構(gòu)投資者，戰(zhàn)略資產(chǎn)配置要求保險資金拉長視野，以長期邏輯布局投資機會，優(yōu)化現(xiàn)有資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。特別是在長期低利率趨勢下，挖掘新環(huán)境下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，既需要追隨國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展方向進(jìn)行戰(zhàn)略創(chuàng)新，向陽而生，開拓新領(lǐng)域；也需要在短期擾動中堅定信心，逆風(fēng)前行，挖掘低洼地。

　　逆風(fēng)前行，堅定價值投資，優(yōu)化現(xiàn)有核心資產(chǎn)

　　過去40年中國經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展已經(jīng)沉淀了一批各行各業(yè)的優(yōu)質(zhì)核心資產(chǎn)，未來更是有望進(jìn)一步成為全球頂級公司，吸引不僅國內(nèi)資金，甚至全球資金的配置。對于核心資產(chǎn)，疫情的沖擊只是“皮外傷”，盈利能力的保障和持續(xù)成長是長期超額收益的保障。對于具有長期價值投資理念的保險資金而言，須在短期擾動中堅定信心，逆風(fēng)前行，挖掘低洼地。一是著眼行業(yè)，選擇產(chǎn)品具有獨特性或者盈利模式有創(chuàng)新、從而能夠帶動消費升級新需求的標(biāo)的；二是順應(yīng)趨勢，以長期經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢為視角，選擇具有成本、資金、管理、技術(shù)等獨特優(yōu)勢，能夠順應(yīng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的資產(chǎn)；三是放眼全球，選擇具有對標(biāo)全球龍頭能力的標(biāo)的。中國制造業(yè)處于厚積薄發(fā)階段，可關(guān)注機械、化工、汽車、TMT、機電等領(lǐng)域具備技術(shù)突破、進(jìn)口替代優(yōu)勢并逐步走出去在全球擴(kuò)張的企業(yè)的核心資產(chǎn)。

　　向陽而生，追隨長期變化，挖掘新核心資產(chǎn)

　　2010年以前，城鎮(zhèn)化是人口紅利的重要釋放渠道，人口從農(nóng)村、鄉(xiāng)鎮(zhèn)向城市的遷移和集中，有利于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、提升生產(chǎn)效率，從宏觀角度體現(xiàn)為投資驅(qū)動增長模式。而此次新冠疫情也暴露出前期大型城鎮(zhèn)化的兩個“不均衡”——生產(chǎn)與生活水平發(fā)展的不均衡、大城市與小城市發(fā)展水平的不均衡。

　　其一，生產(chǎn)與生活水平發(fā)展節(jié)奏發(fā)生差異，表現(xiàn)在疫區(qū)有發(fā)達(dá)的生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，但一旦爆發(fā)病情，生活必備的醫(yī)療基礎(chǔ)設(shè)施、調(diào)度生活物資的信息系統(tǒng)跟不上節(jié)奏；其二，大城市與小城市發(fā)展水平拉開差距，表現(xiàn)為一旦某個核心城市受到突發(fā)事件沖擊，周邊非核心城市的運力、管控能力差距過大，使得事件在非核心城市的擴(kuò)散速度更快。未來，在大城市和中小城市之間會產(chǎn)生一個交集，也就是大城市周邊的都市圈，這些中小城市一方面可以參與大城市的經(jīng)濟(jì)循環(huán)，同時又有戶籍放開下醫(yī)療、養(yǎng)老等基礎(chǔ)設(shè)施紅利的共享，有望在未來迎來持續(xù)的發(fā)展。因此，可關(guān)注都市圈長期形成過程中，城際鐵路、市域（郊）鐵路和高等級公路規(guī)劃建設(shè)，以及城鎮(zhèn)老舊小區(qū)和配套基礎(chǔ)設(shè)施改造等新基建投資機會，盡可能規(guī)避具有明顯人口流出特征、造成建設(shè)浪費的投資項目。

　　新經(jīng)濟(jì)取代舊經(jīng)濟(jì)，由生產(chǎn)向生活全面擴(kuò)展的新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈

　　與2003年非典時期相比，我國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)模式已有了明顯不同，最重要之處是數(shù)字經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)張。

　　對于政府部門，一是對智慧城市建設(shè)的重視程度上升，而智慧城市的建設(shè)又將對大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、云計算、人工智能、5G、區(qū)塊鏈、傳感器等技術(shù)的融合與創(chuàng)新提出更多的期待。二是應(yīng)急處理能力的重視程度會提升，政府未來在加大城市公共計算與存儲服務(wù)中心建設(shè)同時，會關(guān)注醫(yī)療衛(wèi)生系統(tǒng)的短板投入。

　　對于企業(yè)部門，生產(chǎn)端的“復(fù)工瓶頸”啟示企業(yè)應(yīng)該提高自動化程度，通過人工智能、工業(yè)機器人、云計算、物聯(lián)網(wǎng)等，將工匠擁有的生產(chǎn)技能及作業(yè)程序數(shù)字化，減少對傳統(tǒng)人工的依賴。

　　對于居民部門，新經(jīng)濟(jì)正在向“衣食住行”深入滲透。傳統(tǒng)商品線上采買，到家服務(wù)廣受追捧。一方面，新經(jīng)濟(jì)改變了傳統(tǒng)商品需求渠道，網(wǎng)購滲透率進(jìn)一步加深。由于疫情“限足”帶來的出行不便，原來很多外出采買的商品改為通過線上渠道購買，這使得能夠提供及時、便捷“到家”服務(wù)的企業(yè)業(yè)務(wù)量快速增長。另一方面，新經(jīng)濟(jì)在改變?nèi)藗兩盍?xí)慣方面創(chuàng)造了新需求，辦公方式的多樣化，將使云辦公的應(yīng)用場景日益豐富?！罢?jīng)濟(jì)”模式和共享式經(jīng)濟(jì)的模式，對企業(yè)未來的大數(shù)據(jù)運用、渠道建設(shè)、物流運輸?shù)鹊龋继岢隽烁叩囊蟆?/p>