節(jié)后市場(chǎng)對(duì)新冠肺炎疫情的負(fù)面情緒的反應(yīng)一步到位，股指一次性調(diào)整到位，國(guó)債則一次性上漲到位，之后隨著國(guó)內(nèi)財(cái)政和貨幣政策同步發(fā)力，金融市場(chǎng)呈現(xiàn)股市連續(xù)反彈、國(guó)債價(jià)格高位調(diào)整的表現(xiàn)。目前市場(chǎng)對(duì)疫情帶來(lái)的負(fù)面情緒已經(jīng)基本完成定價(jià)，但對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面走弱的準(zhǔn)備不足，未來(lái)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)受到的影響將會(huì)逐步確認(rèn)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好也存在反復(fù)的可能，我們認(rèn)為債市運(yùn)行的中長(zhǎng)期邏輯尚未改變，國(guó)債期貨中期仍可持樂(lè)觀態(tài)度對(duì)待。

經(jīng)濟(jì)受到階段性影響

在疫情并未充分體現(xiàn)的情況下，1月官方制造業(yè)PMI降至50.0%，重新回到枯榮分界線。由于生產(chǎn)下降、在手訂單積壓以及進(jìn)口量下降，節(jié)前生產(chǎn)放緩令PMI總體呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)疫情對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將形成2—3個(gè)月的階段性影響，國(guó)內(nèi)各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)將出現(xiàn)一定回落，債市運(yùn)行節(jié)奏將改變，市場(chǎng)收益率水平有望繼續(xù)走低。

國(guó)內(nèi)政策對(duì)沖力度提升

在疫情暴發(fā)后，國(guó)內(nèi)迅速出臺(tái)各項(xiàng)政策，2月7日，央行等五部門(mén)聯(lián)合發(fā)布通知，一是提供專(zhuān)項(xiàng)再貸款，二是建立重點(diǎn)企業(yè)名單制，為疫情期間實(shí)體企業(yè)提供低成本融資資金，支持抗疫工作。根據(jù)測(cè)算，通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)再貸款提供給企業(yè)的融資，疊加中央財(cái)政貼息后，實(shí)際融資成本將降至1.6%以下。目前財(cái)政和貨幣政策同步發(fā)力，未來(lái)還有較大的發(fā)力空間。

央行下調(diào)政策性金融工具利率

從流動(dòng)性角度來(lái)看，一是看央行表態(tài)，二是看具體操作。從表態(tài)看，2月7日，央行官員表示，中國(guó)有充足的政策工具來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的壓力，會(huì)繼續(xù)發(fā)揮定向降準(zhǔn)、再貸款、再貼現(xiàn)等結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的引導(dǎo)作用。從操作上看，節(jié)后央行通過(guò)逆回購(gòu)以及MLF向市場(chǎng)投放大量流動(dòng)性，而且在2月2日破天荒地提前公布2月3日的操作額度，穩(wěn)定了市場(chǎng)情緒。本周一，央行開(kāi)展2000億元1年期MLF操作，中標(biāo)利率3.15%，下調(diào)幅度達(dá)到10個(gè)BP，這也是本輪政策性金融工具利率調(diào)整周期的第2次真正意義上的下調(diào)。

消費(fèi)品通脹壓力減輕

中國(guó)1月CPI同比漲幅繼續(xù)擴(kuò)大，達(dá)到5.4%，豬肉價(jià)格依然是CPI上漲的主要因素；PPI同比上漲0.1%，較前值繼續(xù)改善。隨著生豬產(chǎn)能逐步釋放，供給憂(yōu)慮將逐步減小，肉價(jià)加速上行的步伐不可持續(xù)，中期看消費(fèi)品通脹壓力已明顯降低。目前產(chǎn)出端受到的擾動(dòng)相對(duì)更大，國(guó)際能源價(jià)格回落、新冠肺炎疫情影響疊加基數(shù)走高等因素作用下，上半年P(guān)PI回升的幅度將會(huì)明顯受限。因此，從物價(jià)方面來(lái)看，國(guó)內(nèi)貨幣政策受到的制約減弱。

國(guó)內(nèi)債券相對(duì)配置價(jià)值較高

從現(xiàn)券市場(chǎng)來(lái)看，節(jié)后10年期國(guó)債收益率跌破3%的關(guān)鍵位置，綜合經(jīng)濟(jì)與政策條件，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債收益率將降至2.6%以下?？紤]到2019年在全球債市收益率普遍下行的情況下，我國(guó)國(guó)債收益率水平幾乎沒(méi)有變化，反映國(guó)內(nèi)外利差水平擴(kuò)大。受疫情影響，我國(guó)國(guó)債收益率明顯走低，但全球主要經(jīng)濟(jì)體國(guó)債收益率同樣下行，目前國(guó)內(nèi)外利差水平仍然處于相對(duì)高位，國(guó)內(nèi)債券的相對(duì)配置價(jià)值仍然較高，這種估值優(yōu)勢(shì)和目前國(guó)內(nèi)股市的邏輯一致。

總體來(lái)看，預(yù)計(jì)疫情對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將形成階段性影響，債券收益率會(huì)保持在低位水平。政策上，對(duì)沖力度會(huì)進(jìn)一步提升，財(cái)政和貨幣政策同步發(fā)力，國(guó)內(nèi)降準(zhǔn)和降息空間都比較充足。資金面上，流動(dòng)性充裕，資金價(jià)格下行，主要政策工具利率會(huì)進(jìn)一步下調(diào)。我們認(rèn)為，國(guó)債市場(chǎng)收益率水平仍有下降空間，國(guó)債期貨還可以繼續(xù)樂(lè)觀對(duì)待，操作上，建議等待調(diào)整后買(mǎi)入。