在過去的十年中，對于橋水而言，“理解時事的范式”一直作為我們的重要參考框架，對于理解事物并預(yù)測后續(xù)的演進(jìn)——從催生金融危機(jī)的去杠桿，到隨之而來的對貨幣（政策）刺激的疲軟反應(yīng)，此后則是零利率政策和十五萬億規(guī)模的印鈔政策以后壯麗的去杠桿以及創(chuàng)紀(jì)錄的最為漫長的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，而最近，則是貨幣政策的小幅緊縮后的劇烈反應(yīng)。

當(dāng)我們繼續(xù)應(yīng)用這個范式時，我們觀察到各個驅(qū)動力的聚斂，而這將帶來范式的轉(zhuǎn)變。

在深入這一話題以前，回想一下，通過我們的范式，我們所捕捉到的推動經(jīng)濟(jì)增長的四大驅(qū)動力：

生產(chǎn)率：實(shí)際收入隨著時間推移而增加的源頭，而非經(jīng)濟(jì)周期（的源頭）。

長期債務(wù)周期：與收入相關(guān)的債務(wù)水平，反映了信貸增長的潛力以及經(jīng)濟(jì)對利率變化的反應(yīng)。

短期債務(wù)周期：商業(yè)周期，通常由中央銀行通過改變利率來驅(qū)動（經(jīng)濟(jì)增長）。

政治：通過領(lǐng)導(dǎo)人的選舉以及他們的（政策）選擇來驅(qū)動（經(jīng)濟(jì)增長）。

這四種驅(qū)動力的相互作用催生了經(jīng)濟(jì)與市場中的周期，周期則圍繞著與收入有關(guān)的信貸均衡、與產(chǎn)能有關(guān)的產(chǎn)出均衡以及與相對于可接受的風(fēng)險溢價的資產(chǎn)定價均衡而產(chǎn)生震蕩。貨幣政策和財政政策則是圍繞著這些均衡來管理經(jīng)濟(jì)的手段。

上文提及的驅(qū)動力以及針對它們的政策反應(yīng)已經(jīng)使得一些（經(jīng)濟(jì)）條件觸達(dá)極限。我們的投資原則之一是辨明當(dāng)前的范式，來分析其是否或如何（變得）不可持續(xù)，并設(shè)想若當(dāng)前不可持續(xù)的范式壽終正寢之時，范式轉(zhuǎn)變將如何得以萌生。（簡言之，即瞻前顧后，譯者注）

回望過去，我們發(fā)現(xiàn)：

中央銀行的貨幣政策已然山窮水盡。他們首先通過降低利率到零利率，此后則毫無節(jié)制地實(shí)施政策效果邊際減弱的量化寬松政策（“印鈔”并購買金融資產(chǎn)）。

這些刺激政策推高了股票和其他的資產(chǎn)價格，政策產(chǎn)生了豐厚的回報，但相應(yīng)拉低了未來的預(yù)期回報。股票回購、兼并、收購、私募股權(quán)以及風(fēng)險資本的投資浪潮，是由廉價的貨幣和信貸以及（金融）體系內(nèi)被注入的大量現(xiàn)金所鑄就的。

這些政策導(dǎo)致了財富和收入差距的擴(kuò)大，當(dāng)前我們處于自1930年代以來最夸張的極端差距。量化寬松政策不相稱地使那些持有資產(chǎn)的人受益，而那些沒有持有資產(chǎn)的人則無法受益于此，因?yàn)橹挥幸恍〔糠直蛔⑷虢鹑谑袌龅呢泿抛罱K得以轉(zhuǎn)化為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支出和收入。與此同時，外包和自動化與中低技能工人之間的競爭壓低了工資，資本相比于勞動力更勝一籌。企業(yè)還受益于監(jiān)管放松政策和公司減稅政策。

這種親公司的大環(huán)境促使企業(yè)利潤率迅速擴(kuò)張到了歷史最高水平，但也同時引發(fā)了社會和政治上的反沖，致使反對公司、支持工人的行動的討論增多。企業(yè)在過去一段時間的利潤率增長速度不太可能得以持續(xù)，且在未來的環(huán)境中，利潤率有很大的可能下降。

中央銀行的刺激政策難以為繼。意識到不對稱的風(fēng)險（以后），各國央行已經(jīng)進(jìn)入了一個新的范式，他們不再主動收緊貨幣政策以防止通貨膨脹或使利率正?；ｋS著時間的推移，我們預(yù)計（央行）將轉(zhuǎn)向更為精細(xì)管理的利率政策和收益率曲線控制目標(biāo)，類似于我們在1940年代和1950年代初在美國所看到的情況，或日本央行當(dāng)下正在踐行的框架（日本的經(jīng)驗(yàn)又一次成為了廣大發(fā)達(dá)國家的“明燈”）。

（央行的轉(zhuǎn)變）旨在以前所未有的方式維持?jǐn)U張，此事非同小可。雖然大多數(shù)周期的終結(jié)都是因?yàn)檠胄杏X察到通脹風(fēng)險時選擇收緊貨幣政策所致，但我們當(dāng)下所處的周期并不會因央行的政策緊縮而終結(jié)，或至少要等到未來通脹壓力超過可接受的通脹目標(biāo)上限時才可能終結(jié)。盡管周期得以茍延殘喘，可當(dāng)下一次經(jīng)濟(jì)下行到來之時，央行可能已經(jīng)彈盡糧絕。

隨著時間的推移，擴(kuò)張性的財政政策如箭在弦。我們預(yù)計，政策制定者將需要轉(zhuǎn)向我們長期以來一直在討論的方向——我們稱之為"貨幣政策3"——其內(nèi)涵是貨幣政策與財政政策的協(xié)調(diào)，旨在直接支持支出，央行直接貨幣化財政赤字。這類政策可“右”（通過增加軍費(fèi)開支或減稅）可“左”（通過更直接的基礎(chǔ)設(shè)施或社會項(xiàng)目支出）。迄今為止，政策風(fēng)向已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的變化，支持更多的財政政策寬松，但政策行動上仍有怠慢。雖然政治障礙可能在短期內(nèi)形成阻礙（尤其是美國當(dāng)前分裂的政府），但訴諸財政的大勢已定，路徑清晰。

巨大的財富差距可能催生持續(xù)的政治沖突和極端主義，這意味著（當(dāng)局）有可能采取更廣泛的政策選擇來影響增長。因此，我們預(yù)計，與過去相比，參照我們早已習(xí)以為常的“平常的”商業(yè)周期驅(qū)動力，政治結(jié)果和政策選擇對市場和經(jīng)濟(jì)的影響將勝于過往。

過去那些有利于公司、資本以及富人的政策轉(zhuǎn)變不應(yīng)被繼續(xù)外推，相關(guān)政策轉(zhuǎn)變很有可能會逆轉(zhuǎn)。改革有多極端且來得有多快都是政治問題，但在根本的分化差距得到解決以前，轉(zhuǎn)變的壓力可能會繼續(xù)增加。

由于實(shí)際收益率處于低位，風(fēng)險溢價受壓，因此抬高資產(chǎn)價格和產(chǎn)生所需（投資）回報的空間變得更小。換句話說，未來的預(yù)期資產(chǎn)回報遠(yuǎn)低于我們過往所經(jīng)歷的（回報），這可能導(dǎo)致收入增長相比于償還債務(wù)和其他承諾（養(yǎng)老金、權(quán)利金等）所需的收入更低。

盡管我們相信上文提及的這些情況是新興范式的關(guān)鍵特征，但相比于我們所知的，我們也關(guān)注那些未知的部分。例如，左翼民粹主義（傾向于支持勞工）的結(jié)果不同于右翼民粹主義的結(jié)果（傾向于支持公司），這與面對持續(xù)的通縮壓力時持續(xù)的政治分裂和僵局的結(jié)果不同。這促使我們要以謙遜而又審慎的態(tài)度來對待下一個十年：不以過去十年我們殆遍的環(huán)境外推，明確從當(dāng)下這個起點(diǎn)出發(fā)以后將會面對的各種潛在路徑，并一步一個腳印確保在未來的路上如愿以償。

相比之下，過去的范式和我們遁入的新范式更適用于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和西方，比對東方適用得多。

隨著中國的崛起和亞洲經(jīng)濟(jì)區(qū)的耦合，我們現(xiàn)正處于一個三極世界中，主要由三種貨幣和信貸體系所驅(qū)動：美元、歐元和人民幣。這三種貨幣體系是全球經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動力，目前發(fā)達(dá)國家與新興國家之間（的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)）大致平衡，全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的增長現(xiàn)在更多地來自新興經(jīng)濟(jì)體，而非發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。就這些貨幣體系而言，美國仍然是全球最大的經(jīng)濟(jì)體，美元仍然是世界的主要儲備貨幣，美元在全球流通。歐元的貨幣和信貸條件驅(qū)動著歐洲經(jīng)濟(jì)，歐洲是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，歐元在全球的流通量約為美元的四分之一。人民幣仍然只在中國境內(nèi)流通（不準(zhǔn)確，譯者注），但中國的貨幣政策現(xiàn)在已經(jīng)獨(dú)立于美聯(lián)儲，中國的國內(nèi)信貸市場與美國不分伯仲，中國經(jīng)濟(jì)則是亞洲新興經(jīng)濟(jì)體增長的核心引擎，新興亞洲經(jīng)濟(jì)集團(tuán)是一個日益獨(dú)立和內(nèi)向的經(jīng)濟(jì)集團(tuán)，其產(chǎn)出可與美國和歐洲的總量相媲美，過去三年來，其對全球產(chǎn)出增長的貢獻(xiàn)是美國和歐洲的兩倍多。2015年底，中國將其貨幣和貨幣政策與美元脫鉤，導(dǎo)致新興亞洲經(jīng)濟(jì)集團(tuán)的規(guī)模擴(kuò)大，兩種主要貨幣體系向三種貨幣體系擴(kuò)張。

對投資者來說，三極化的世界正在催生新的地緣政治風(fēng)險。但同時它也蘊(yùn)藏著巨大的機(jī)會，來增加深度的、且以基本面為基礎(chǔ)的投資多元化，因?yàn)樨泿藕托刨J體系是流動性、風(fēng)險溢價和經(jīng)濟(jì)/市場周期的最終驅(qū)力。此外，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體之間的長期狀況也大相徑庭，比如未來生產(chǎn)力的增長前景以及他們在長期債務(wù)周期中所處的位置。最后，考慮對這些貨幣/經(jīng)濟(jì)體系的平衡敞口是至關(guān)重要的問題。

關(guān)于新范式的演進(jìn)和應(yīng)對策略，我們總結(jié)如下。此后，我們將更深入地探討這些主題。

“到哪里去”的問題建立在我們對“從哪里來”的影響之上，我們認(rèn)為我們在當(dāng)下處于長期和短期債務(wù)周期的尾端。

鑒于持續(xù)的高債務(wù)重?fù)?dān)、已經(jīng)處于低位的失業(yè)率以及所剩無幾的降息空間，超過潛在增長的經(jīng)濟(jì)增長潛力非常有限，但長期的通縮環(huán)境賦予了央行官員盡其所能保持貨幣政策擴(kuò)張的“許可證”。

貨幣政策獨(dú)木難支，其經(jīng)濟(jì)刺激的效力已被大幅削弱，這需要我們稱之為貨幣政策3（MP3）——即中央銀行通過協(xié)調(diào)政府和中央銀行的政策行動直接滲透經(jīng)濟(jì)。

新興亞洲經(jīng)濟(jì)體正處于長期和短期債務(wù)周期的不同階段，生產(chǎn)力的提高潛力更大，這帶來了獨(dú)特且多元化的投資機(jī)會和挑戰(zhàn)。

就不同環(huán)境和地域做出基于基本面的多元化（資產(chǎn)配置）將是關(guān)鍵，新的Alpha機(jī)會將來自央行所處位置。

第一：“到哪里去”的問題建立在我們對“從哪里來”的影響之上，我們認(rèn)為我們在當(dāng)下處于長期和短期債務(wù)周期的尾端。

回首過往，過去十年伊始于金融危機(jī)以后嚴(yán)重的去杠桿所挖的“深坑”。中央銀行反應(yīng)迅速；利率被降至零，但信貸由于去杠桿進(jìn)程而反應(yīng)疲軟，因此，量化寬松政策橫空出世，美聯(lián)儲和英國央行先行開閘放水，此后歐洲央行和日本央行依樣畫葫蘆。這避免了原本我們或?qū)⒚鎸Φ耐s蕭條，但再次讓美國和其他發(fā)達(dá)國家在已然高企的債務(wù)水平上狂飆突進(jìn)，這限制了信貸增長的潛力。經(jīng)濟(jì)增長恢復(fù)了，但速度平緩——是有史以來最慢的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。當(dāng)債務(wù)/GDP持平或下降時，實(shí)際和名義增長率將低于債務(wù)/GDP上升時的實(shí)際增長率和名義增長率——從歷史上看，增長率將下降約三分之一，而過去十年是一個具有代表性的例子。

有史以來最慢的增長率起源于最深重的經(jīng)濟(jì)收縮之一，使得此次經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張成為自1950年以來有記錄來最漫長的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。盡管增長速度是最慢的，但利率的下降和流動性的泛濫從百年高位降低了風(fēng)險溢價，為資產(chǎn)回報創(chuàng)造了最棒的幾十年。

收益率和風(fēng)險溢價的下降，使資產(chǎn)回報率上升，現(xiàn)在處于非常低的水平，限制了未來的資產(chǎn)回報。

鑒于過去十年債務(wù)/收入基本持平，其增長率主要來自于收入的增長。收入增長則來自于更多的人獲得就業(yè)，且就業(yè)者掙得更多。失業(yè)率從非常高的水平下降到現(xiàn)在的地位，而在低失業(yè)率的環(huán)境中，超出潛在增長的潛力遠(yuǎn)低于10年前。收入增長將日益受到勞動力增長的限制，勞動力的增長由于人口的結(jié)構(gòu)性問題而相當(dāng)緩慢，且會進(jìn)一步放緩，工資上漲同樣會限制收入增長，工資的上漲必須與生產(chǎn)率的提高相符，以免產(chǎn)生通脹進(jìn)而觸發(fā)貨幣緊縮。

鑒于持續(xù)的高債務(wù)重?fù)?dān)、已經(jīng)處于低位的失業(yè)率以及所剩無幾的降息空間，超過潛在增長的經(jīng)濟(jì)增長潛力非常有限，但長期的通縮環(huán)境賦予了央行官員盡其所能保持貨幣政策擴(kuò)張的“許可證”。

用物理作類比，當(dāng)一個球被離地高舉，則它有許多潛在的能量，但沒有動能（即運(yùn)動）。而當(dāng)球落下時，勢能變成動能，直到球在地面上靜止，直到兩者褪去。一個失業(yè)率高、債務(wù)低、利率高的經(jīng)濟(jì)體，具有很大的潛在能量。你可以降低利率，以刺激信貸擴(kuò)張，這就成了。但是，當(dāng)債務(wù)高，失業(yè)率低，利率接近于零時，一個經(jīng)濟(jì)體的潛在能量就很低迷。當(dāng)今世界大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體深陷于此。

經(jīng)濟(jì)下行通常是由貨幣緊縮、財政緊縮或意外事件在過度擴(kuò)張的信貸體系中引發(fā)連鎖反應(yīng)所致。這些條件現(xiàn)今都不存在。央行官員正試圖延續(xù)擴(kuò)張政策，各國政府正轉(zhuǎn)向財政刺激，使得近期內(nèi)不太可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)大幅下滑。

目前的經(jīng)濟(jì)放緩是下跌還是停滯仍不明晰，但大幅反彈也不太可能。

流動性管道將是決定這一結(jié)果的一個重要決定因素。您可以將這一管道切割為三個部段。在管道的前端是中央銀行，它通過利率和貨幣準(zhǔn)備金來改變流動性。中端是金融體系，它通過流動性傳導(dǎo)，并能夠通過杠桿或去杠桿來增加或減少流動性。在管道的尾段則是現(xiàn)金和資產(chǎn)之間的貨幣流動。當(dāng)貨幣從現(xiàn)金轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)（債務(wù)實(shí)質(zhì)上是現(xiàn)金空頭）時，它轉(zhuǎn)化為了支出，反之亦然。目前，流動性管道（各端）通力支持，各國央行傾向于放松，金融體系提供了穩(wěn)定的信貸流動，貨幣從現(xiàn)金轉(zhuǎn)向資產(chǎn)。

流動性供應(yīng)的一個關(guān)鍵決定因素將是通脹，正因央行對通脹的看法在不斷改變，使他們青睞通過保持低利率和流動性充裕來維持經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。20年來，美國的通貨膨脹率一直接近2%，目前全球80%的經(jīng)濟(jì)體的通貨膨脹率在1%至3%之間。造成這種情況的原因有很多，包括勞動力的全球化、技術(shù)取代人力，以及過去30年越來越多的獨(dú)立中央銀行，他們幾乎都奉行反通脹或通貨目標(biāo)政策。央行現(xiàn)在更趨于相信有長期力量抑制了通貨膨脹，而對菲利普斯曲線則將信將疑，他們更傾向于考慮相對于其通脹目標(biāo)的平均通貨膨脹率，從而允許一些通脹超調(diào)來平衡通脹不足。他們也不再執(zhí)迷于利率和資產(chǎn)負(fù)債表的常態(tài)化，更關(guān)心政策的不對稱性。所有這些，他們現(xiàn)在正優(yōu)先考慮維持?jǐn)U張。

美國和大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)處于長期債務(wù)周期和商業(yè)周期的后期階段，其特點(diǎn)是：

增長緩慢

低通脹

接近零的利率水平

量化寬松，受壓制的風(fēng)險溢價

中央銀行的貨幣政策也因此山窮水盡，這使得他們對寬松貨幣政策與財政政策協(xié)調(diào)的依賴，或我們所說的“貨幣政策3”：

日本央行和歐洲央行殊途同歸，達(dá)至終局。

美聯(lián)儲、英國央行和其他央行都越陷越深。

在這種環(huán)境下，地緣政治和社會風(fēng)險將成為驅(qū)動經(jīng)濟(jì)與投資的重要力量。我們撰寫了大量報告，介紹收入、財富和機(jī)會差距的擴(kuò)大，以及這些差距對民粹主義升溫的貢獻(xiàn)。這不僅是社會沖突的原因，也是通縮的驅(qū)力，因?yàn)楦蝗说倪呺H消費(fèi)傾向相比于邊際儲蓄傾向更低。與上世紀(jì)30年代類似，對之前去杠桿政策反應(yīng)大大加劇了財富差距，量化寬松政策不對稱地使金融資產(chǎn)所有者受益。民粹主義有周期性因素，也有長期因素——盡管總體經(jīng)濟(jì)狀況相對較好，但民粹主義仍然高歌猛進(jìn)，我們預(yù)計在經(jīng)濟(jì)低迷時期，情況會愈演愈烈。

貨幣政策獨(dú)木難支，其經(jīng)濟(jì)刺激的效力已被大幅削弱，這需要我們稱之為貨幣政策3（MP3）——即中央銀行通過協(xié)調(diào)政府和中央銀行的政策行動直接滲透經(jīng)濟(jì)。

長期條件使MP3（貨幣政策3）成為了管理經(jīng)濟(jì)周期的一大手段。簡言之，MP3是中央銀行通過政府和央行的協(xié)調(diào)行動直接滲透參與經(jīng)濟(jì)。這與我們所說的MP1和MP2形成鮮明對比，后者通過利率（MP1）或資產(chǎn)價格（MP2）的變化，促使私營部門增加或減少支出。而當(dāng)這些誘因不起作用時，你需要引入MP3，通過與政府協(xié)調(diào)行動直接滲透參與經(jīng)濟(jì)。最終，MP1、MP2和MP3都指向在同一個貨幣和信用機(jī)器中撬動不同的杠桿。

MP3聽起來可能很新，但在過去已經(jīng)被使用過很多次了。上世紀(jì)40年代，美國也曾訴諸MP3。為了給第二次世界大戰(zhàn)融資，美聯(lián)儲將短期和長期利率錨定在低位，收益率曲線呈向上傾斜。美聯(lián)儲通過印鈔，購買短期國債以擴(kuò)大準(zhǔn)備金規(guī)模，這為銀行提供了流動性，銀行隨后受到收益率曲線斜率和美聯(lián)儲保證利率穩(wěn)定的激勵刺激，這些準(zhǔn)備金被用于購買政府債券，最終提供了戰(zhàn)爭融資。這些債券是被銀行購買的，但美聯(lián)儲的收益率曲線控制政策才是幕后主使。政府因支持戰(zhàn)爭而產(chǎn)生的巨額赤字獲得了資金支持，在最高時花費(fèi)了近40%的GDP，而這部分支出全是以低利率來保障融資的。

要明確區(qū)分MP3與MP2和MP1的區(qū)別，你需要聚焦于誰的支出是政策的目標(biāo)以及他們?nèi)绾问艿秸叩挠绊?。政策的目?biāo)總是相同的——啟動支出引擎，發(fā)動支出與收入循環(huán)增長的自我反饋機(jī)制——但政策在策略上可謂大相徑庭。

圖釋（譯者注）：

MP1——利率政策，面向借款者，通過利率吸引支出

MP2——量化寬松政策，面向儲蓄者，通過資產(chǎn)和流動性吸引支出

MP3——貨幣與財政協(xié)調(diào)，面向政府，通過直接的貨幣化融資進(jìn)行支出

縱觀當(dāng)今的主要經(jīng)濟(jì)體，在大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，降息的空間已經(jīng)不多了，債務(wù)相對于收入而言也很高，因此MP1已經(jīng)山窮水盡。流動性已經(jīng)大規(guī)模地被推入資產(chǎn)，因此MP2的空間也所剩無幾了。黔驢技窮之時，MP3就成為下次需要實(shí)質(zhì)的政策支持時來提供刺激的方法。中國則是個例外。由于中國的長期狀況與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體截然不同，中國當(dāng)下坐擁MP1和MP2的政策手段，此外在MP3上也有大量經(jīng)驗(yàn)。鑒于其治理結(jié)構(gòu)，中國央行和政府已經(jīng)定期協(xié)調(diào)政策。

圖釋（譯者注）：

Close to done：空間所剩無幾

Done：山窮水盡

Next：未來的路徑選擇

中國：MP1/MP2仍有彈藥，MP3彈藥充足

新興亞洲經(jīng)濟(jì)體正處于長期和短期債務(wù)周期的不同階段，生產(chǎn)力的提高潛力更大，這帶來了獨(dú)特且多元化的投資機(jī)會和挑戰(zhàn)。

投資者的注意力通常集中在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的公開交易的流動性資產(chǎn)占優(yōu)勢，在大多數(shù)指數(shù)中占大部分權(quán)重，但新興經(jīng)濟(jì)體、尤其是新興亞洲經(jīng)濟(jì)體在投資組合中卻不具代表性。新興亞洲經(jīng)濟(jì)體之間正在形成一套高度內(nèi)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)體系，這個體系已經(jīng)非常龐大，并將對世界產(chǎn)生越來越大的影響。新興亞洲經(jīng)濟(jì)集團(tuán)的產(chǎn)出水平已經(jīng)與美國和歐洲的產(chǎn)出水平之和相當(dāng)。在過去三年中，它對全球經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)是美國和歐洲的2.5倍。與歐洲國家之間的貿(mào)易相比，這些國家之間的貿(mào)易在其經(jīng)濟(jì)中所占的比例更大。

新興亞洲的公開交易市場規(guī)模落后于其經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的現(xiàn)金流規(guī)模。但由于資產(chǎn)只是現(xiàn)金流的證券化，而現(xiàn)金流已經(jīng)規(guī)模龐大，證券化勢必將迎頭趕上。

盡管過去這些經(jīng)濟(jì)體主要是對西方經(jīng)濟(jì)體的出口國，如今這個經(jīng)濟(jì)集團(tuán)正越來越注重內(nèi)部性和獨(dú)立性，這反映在過去十年中其遠(yuǎn)高于出口額的名義GDP增長。這一事態(tài)發(fā)展可分為三個階段。首先，企業(yè)將業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)張到地區(qū)各國，而決策者們并沒有妨礙他們。然后，決策者通過東盟（和東盟自由貿(mào)易區(qū)）、亞洲開發(fā)銀行（ADB）、清邁協(xié)議（一種區(qū)域性貨幣基金組織）、亞洲基礎(chǔ)設(shè)施投資銀行（亞投行，AIIB）以及最近的CPTPP以及RCEP等政策和機(jī)構(gòu)鼓勵這種擴(kuò)張。在未來，與西方的沖突將進(jìn)一步激勵這種出于自我保護(hù)目的的事態(tài)發(fā)展。

然而，這些經(jīng)濟(jì)體將面臨與西方的結(jié)構(gòu)性沖突，而這些沖突將難以應(yīng)對。我們認(rèn)為這遠(yuǎn)不止是一場貿(mào)易戰(zhàn)。美中之間的沖突，是在一個小世界中勢均力敵大國之間的意識形態(tài)沖突。這兩個國家有著兩套不同的體系——美國是自下而上，而中國是自上而下。Graham Allison在他的著作《Destined for War》中，將崛起大國挑戰(zhàn)既有大國的現(xiàn)象稱為"修昔底德陷阱"?；仡?00年來的歷史，在過去16次挑戰(zhàn)中，有12次引發(fā)了戰(zhàn)爭。雙方都意識到這一點(diǎn)，這增加了沖突能夠很好地被管理以避免戰(zhàn)爭的可能性，但風(fēng)險仍然很高，在一輸一贏的情況下，挑選贏家很難。其他形式的沖突極有可能發(fā)生。我們已經(jīng)經(jīng)歷了貿(mào)易戰(zhàn)和通過制裁將美元作為武器的事件。也有發(fā)生資本戰(zhàn)爭、經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)爭和技術(shù)戰(zhàn)爭的可能性。這種戰(zhàn)爭形式有極大可能發(fā)生，并帶來新的投資風(fēng)險，必須加以審慎考慮。

在中國和新興經(jīng)濟(jì)體投資存在獨(dú)特的風(fēng)險，甚至超越了潛在地緣政治沖突帶來的風(fēng)險。經(jīng)濟(jì)體的現(xiàn)金流中很低的一部分已經(jīng)完成了證券化，而且很容易觸達(dá)全球的投資者，（投資者）對這些經(jīng)濟(jì)體和系統(tǒng)缺乏了解，而投資環(huán)境本身不發(fā)達(dá)，易受資本流出影響，缺乏可靠的審計，治理薄弱，還存在文化障礙。

盡管經(jīng)濟(jì)體量和市場規(guī)模都很大，但大多數(shù)投資者對中國和中國市場的基本情況了解程度要低得多。但是，即使你沒有在中國投資，其影響也會通過中國對其它經(jīng)濟(jì)體、市場和公司的影響而顯現(xiàn)出來。在那里，我們投入更多，我們尊重中國的諺語：“摸著石頭過河”。換句話說，重要的是首先采取謹(jǐn)慎的步驟來獲得經(jīng)驗(yàn)和隨之而來的理解。

回顧投資收益以及目前的定價：與相對增長率相比，過去十年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的權(quán)益回報率超過了中國和新興亞洲的回報率。經(jīng)濟(jì)增長從來就不是權(quán)益回報的單一決定因素。更重要的是與折現(xiàn)相關(guān)的條件如何變化，而高增長同樣有可能被高估（折現(xiàn)）或低估（折現(xiàn)）。此外，高增長往往需要資本投資和融資，這稀釋了每股收益的增長相對于收益增長。就中國而言，折現(xiàn)增長非常高，導(dǎo)致2014年泡沫破裂，為了保證增長而產(chǎn)生了巨大稀釋，政府鼓勵從債務(wù)發(fā)行轉(zhuǎn)向股票發(fā)行。當(dāng)外國公司將生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到中國，使中國工資增長快于生產(chǎn)率時，利潤率受到擠壓，此外，在過去幾年里，金融監(jiān)管政策的收緊推高了風(fēng)險溢價。這種歷史屬性當(dāng)然是后顧的，而且在很大程度上外推到了今天的定價，同時從貿(mào)易沖突中折現(xiàn)了高風(fēng)險溢價。

盡管我們的注意力往往聚焦在西方和發(fā)行儲備貨幣的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但零利率、低迷的（經(jīng)濟(jì)）狀況和民粹主義傾向趨勢在新興亞洲經(jīng)濟(jì)體則情況不同。新興亞洲近期的增長率更高，未來的生產(chǎn)率增長更高，利率更高，資產(chǎn)收益率更高。

在亞洲以外，許多新興國家顯然需要放松銀根，其央行也越來越有能力兌現(xiàn)承諾。雖然許多發(fā)達(dá)國家在貨幣刺激方面的空間有限，但墨西哥、巴西、俄羅斯和印度等經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策仍然明顯偏緊，尤其是相對于低迷的狀況經(jīng)濟(jì)和歷史性的低通脹水平，這對潛在寬松創(chuàng)造了空間。在過去幾年中，全球美元緊縮、大宗商品價格大幅下跌以及各國大不相同的政策挑戰(zhàn)（如巴西和墨西哥的政治不確定性、墨西哥的貿(mào)易局勢、俄羅斯的制裁）導(dǎo)致各國央行面臨許多挑戰(zhàn)。他們優(yōu)先采取緊縮政策，支持本國貨幣，控制通貨膨脹，導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)明顯疲軟，但成功減少了對外國資本的依賴，穩(wěn)定了通貨膨脹。

這些經(jīng)濟(jì)體中的大多數(shù)在2018年至2019年初繼續(xù)保持緊縮，因?yàn)閷ν浐拓泿挪环€(wěn)定的擔(dān)憂揮之不去，這使得它們擔(dān)心在面對美元流動性收緊的情況下，政策放松得過早或過快。

時至今日，這些阻礙放松的障礙正在減少。大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體的低而穩(wěn)定的通脹將持續(xù)。近幾個月來，墨西哥、巴西和泰國都有所放松，印度、菲律賓、印度尼西亞、土耳其、俄羅斯、南非、智利、秘魯和馬來西亞已經(jīng)降息。在我們看來，重大外部調(diào)整、競爭性貨幣（貶值）以及良性的國內(nèi)和全球通脹壓力，將為新興經(jīng)濟(jì)體的央行提供更多的政策空間，以緩解和支持低迷的周期性狀況。時局動態(tài)凸顯出發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與許多新興經(jīng)濟(jì)體之間的分化日益擴(kuò)大，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體正在竭力實(shí)現(xiàn)足夠的經(jīng)濟(jì)增長，而許多新興經(jīng)濟(jì)體在長期債務(wù)和商業(yè)周期中仍有操作空間，為投資者提供了多元化的機(jī)會。

就不同環(huán)境和地域做出基于基本面的多元化（資產(chǎn)配置）將是關(guān)鍵，新的Alpha機(jī)會將來自央行所處位置。

從近期來看，推動市場的首要影響是央行思維模式的轉(zhuǎn)變，央行不再主動收緊銀根以防止通貨膨脹或使利率正?；＿@以前所未有的方式為周期續(xù)命。當(dāng)我們通過我們的體系處理壓力和預(yù)期回報時，我們看到的最可能的情況是全球經(jīng)濟(jì)大致處于橫向，伴隨溫和而穩(wěn)定的通貨膨脹、充足的風(fēng)險溢價和大量的流動性足以充實(shí)風(fēng)險曲線。我們預(yù)計受益最多將是流動性需求最迫切、利潤不那么緊張的地區(qū)，比如新興市場。

從長期來看，我們對新范式的無知大于所知。相比于預(yù)測最有可能出現(xiàn)哪種情況，不如確保所有這些方案都能取得可容忍的結(jié)果。我們知道，準(zhǔn)確了解潛在結(jié)果的范圍以及它們?nèi)绾斡绊懳覀兊淖罴逊绞绞沁M(jìn)行壓力測試。

在當(dāng)前的環(huán)境中，地理上的多元化尤其值得我們深入探討。回望過去，這相當(dāng)于一頓虛擬的免費(fèi)午餐。在過去的100年里，多元化的權(quán)益投資組合產(chǎn)生的財富與最佳國家權(quán)益市場相當(dāng)，控制損失也具有顯著的復(fù)利效應(yīng)。在當(dāng)下這一節(jié)點(diǎn)上，哪個權(quán)益市場最好而哪個又最差的情況差別很大，而中間地帶總是保護(hù)免受最壞情況的侵害，通過減少深度損失來隨著時間的推移增加財富。

在當(dāng)今世界，是的，在中國和新興市場投資存在獨(dú)特的風(fēng)險。但與此同時，在發(fā)達(dá)國家，長期和短期債務(wù)周期的后期以及包括民粹主義在內(nèi)都存在重大風(fēng)險。這兩組風(fēng)險彼此不同，相關(guān)性較低，每組均得到風(fēng)險溢價的補(bǔ)償。鑒于這種情況，考慮在地理上進(jìn)行（組合）平衡真的沒有意義嗎？我們難道不應(yīng)該考慮平衡東方與西方、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體、長期債務(wù)循環(huán)的上升段和下降段、一個貨幣和信貸系統(tǒng)相對于另一個、一個技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施相對于另一個，以及一側(cè)的地緣政治沖突與另一側(cè)嗎？

在范式轉(zhuǎn)換的背景下，我們還在探索為我們所有人面臨的挑戰(zhàn)設(shè)計新的新解決方案的潛力。我們腦中浮現(xiàn)出的關(guān)鍵是：

在正常時期，央行通過將收益率曲線變陡激勵人們短借長貸以刺激信貸增長。現(xiàn)在這個體系崩壞了。作為替代，各國央行正在激勵世界進(jìn)行短期或長期借款，而幾乎沒有受到利息或本金支付壓力的風(fēng)險，并將這些資金引導(dǎo)到任何無風(fēng)險資產(chǎn)中。從本質(zhì)上講，它們正在使風(fēng)險曲線變陡，并提供充足的流動性來駕馭它。投資者被激勵以鎖定、低且無風(fēng)險的利率為風(fēng)險資產(chǎn)融資。這就像狗追自己的尾巴，因?yàn)橥顿Y者通常把債券的利率看作是他們持有的無風(fēng)險資產(chǎn)的回報。零收益率會帶走回報，但作為持有的風(fēng)險資產(chǎn)的融資利率被提供（給投資者）。資產(chǎn)回報率可能較低，但融資利率更低，提供了對這些低收益率資產(chǎn)的正利差的融資選擇。從邏輯上講，與短期、價格或增長為基礎(chǔ)的策略相比，某些類型的長期、基于收入的戰(zhàn)略可能變得越來越重要。可能性包括：

即使在一個低或沒有名義增長的世界里，也會有一個收入水平（例如，20萬億美元的名義GDP/收入）以層狀蛋糕的形式分布：工資、稅收、利潤、股息等等。各國央行設(shè)定了接近或低于零的利率水平，以努力保持目前的收入水平，或許還有一點(diǎn)增長。相對于融資資金接近于零或負(fù)成本而言，這為收入層的每一層利差留下了套利空間。例如，在美國，股息支付總是在收入層蛋糕中分得一杯羹，無論名義GDP是增長還是下降。當(dāng)然，會有盯市和投資層面的考慮因素需要評估。但是，從收入和融資成本的角度進(jìn)行"水平"思考是在這種環(huán)境下要考慮的一條途徑。

在收入層蛋糕內(nèi)，會有收入的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移。一些公司將相對于其他公司獲得更大的市場份額。在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，企業(yè)、勞工和政府之間的收入分配將發(fā)生變化。在低增長、低波動性的宏觀環(huán)境中，利率穩(wěn)定，流動性充足，相對收入份額的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移的比例性影響相對于增長、通貨膨脹和利率變化的影響會上升。

與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體增長緩慢的前景相比，一些新興經(jīng)濟(jì)體（特別是在東方）未來十年的名義GDP/收入可能每年增長5%至10%，當(dāng)?shù)刎泿爬?融資低于這一增長水平，（他們的利率）也沒高出發(fā)達(dá)國家多少。長期名義GDP增長與利率之間的顯著差有可能成為長期投資回報的驅(qū)動力。

我們不能刻舟求劍。我們正在進(jìn)入一個新的范式，這將會帶來新的挑戰(zhàn)，同時也將呈現(xiàn)與過去不同的新機(jī)遇。最重要的是，多元化將是關(guān)鍵。