一、國際原油現(xiàn)貨貿(mào)易機制

國際原油現(xiàn)貨交易，首先要理解一下“現(xiàn)貨”的概念。我們?nèi)ド虉鲑I菜，一手交錢一手交貨，這是嚴(yán)格意義的現(xiàn)貨，大宗商品可能不好做到這么及時。原油上游生產(chǎn)是連續(xù)的，下游煉廠生產(chǎn)是連續(xù)的，都是“過程化”工業(yè)。賣產(chǎn)品可以做到現(xiàn)貨成交，比如煉廠銷售大廳掛牌賣成品油，開票打款，到款槽車提油。但上游賣原油，下游煉廠買原油，不是掛牌銷售，一般要提前1-2個月，而且貨量批次比較大，體現(xiàn)“大宗”的地位。

以西非安哥拉原油的現(xiàn)貨交易為例，4月份裝期的貨盤，是2月下旬開始進(jìn)行交易。15日根據(jù)上游生產(chǎn)計劃，會把4月份各油種貨盤船期表發(fā)出來。一個安哥拉貨盤的基數(shù)是95萬桶，因為安哥拉油種是中質(zhì)偏重質(zhì)的，密度大些。一個西非尼日利亞油種的貨盤基數(shù)就是100萬桶。因此，玩原油現(xiàn)貨的，都是大家伙，不好一手1000桶的去討價還價。

2月下旬交易4月提油的現(xiàn)貨，如何報價？一般采取公式定價。定價公式具有三要素，第一是基準(zhǔn)原油，其次是計價期，第三是升貼水。安哥拉一手原油現(xiàn)貨采取的是所謂Brent現(xiàn)貨（DTD Brent）為價格基準(zhǔn)（具體就不去解釋和ICE Brent原油期貨的瓜葛了）。計價期可以是提油后海運提單簽發(fā)日（提單日）的后5天，也有采取4月全月均價的方式。升貼水，就是具體油種對基準(zhǔn)價格的浮動值，如+1.6美元/桶。正值是升水、負(fù)值是貼水，不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)脑?，都叫貼水，正貼水或者負(fù)貼水。

比如西非安哥拉卡賓達(dá)原油報價：DTD（4月全月均價）+1.2美元/桶，假設(shè)裝期是4月12-14日。如果僅僅是談好了現(xiàn)貨實物交易的話，其他啥也不做，這票貨盤的價格要到5月1日才能夠計算出來。即在5月1日，把4月份所有工作日的Brent現(xiàn)貨價格進(jìn)行算術(shù)平均，然后加上1.2美元/桶，方可以算出來絕對值價格（離岸價）。顯然，現(xiàn)在你只能按照眼下的Brent期貨行情去估算未來的這船貨的價格，但每天都不一樣，直到5月1日。

公式計價因為交易達(dá)成的時候不確定價格，因此也稱為“活價”。

所以，原油現(xiàn)貨采購并不去賭絕對的價格高低，而是談“升貼水”。升貼水直觀的理解就是交易的具體油種和基準(zhǔn)原油油種之間的品質(zhì)差異。如果這個西非的油種加工出來的成品油總價值大于Brent原油的總產(chǎn)物價值，應(yīng)該是升水。所以，升貼水首先應(yīng)該反映出這種品質(zhì)差異。對于到岸價的，還包括運費等。但是升貼水的第二層重要意義在于能夠反映這個現(xiàn)貨油種的局部供需平衡狀態(tài)。1個安哥拉油種每個月的貨盤數(shù)量很有限，如果是4個貨盤，就是間隔一周可以提一個貨。正常情況，如果有10個買家詢盤，是一種情況，賣方占優(yōu)；如果就只有3個買家詢盤，那就有一個賣家會賣不掉，就會在前三個貨盤成交之后，不得不降價處理。所以，升貼水還包含著油種自身的供需平衡，在升貼水的品質(zhì)差基礎(chǔ)上再做修正。因此，我們也就可以理解，為什么現(xiàn)貨原油的貼水在品質(zhì)差相對穩(wěn)定的情況下也會大幅波動。

二、疫情對標(biāo)桿現(xiàn)貨原油貼水的沖擊

1月下旬，自疫情擴大后，可以看到國際幾個地區(qū)的標(biāo)桿現(xiàn)貨原油的升水都大幅下跌。知名價格評估機構(gòu)阿格斯（Argus）對山東到岸的幾個標(biāo)桿現(xiàn)貨的升貼水進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化的跟蹤和評估報道。最新提供的數(shù)據(jù)顯示，巴西盧拉原油、俄羅斯遠(yuǎn)東愛思坡原油、中東阿曼原油、以及西非剛果杰諾原油，這4種地方煉廠非常喜歡采購的現(xiàn)貨原油的山東到岸價對ICE Brent（06合約）的升水大幅降低。

補充說明的是，中石化中石油這樣的大公司一般是到產(chǎn)油國（地）去買一手資源，喜歡離岸價和基準(zhǔn)原油現(xiàn)貨價格（如DTD Brent或Dubai）為基準(zhǔn)；而有不少地方煉廠因為采購批次量少，而喜歡到岸貨采取到岸價和選擇ICE Brent為基準(zhǔn)原油去交易現(xiàn)貨（期貨的流動性好，報價直觀）。

可以看出，疫情的影響下，中國作為消費地，其到岸市場原油現(xiàn)貨做出了很快速的反映，山東地區(qū)的現(xiàn)貨原油估價的升水大幅跳水。如果結(jié)合ICE Brent的月差表現(xiàn)，我們可以看到，基準(zhǔn)原油如ICE Brent的月差結(jié)構(gòu)從強的Backwardation（近高遠(yuǎn)低）快速打出Contango（近低遠(yuǎn)高）。首行和次行合約的月差上周在-0.30美元/桶止步，這個月差值理論上還給不出正套屯油的空間。但是，現(xiàn)貨市場的升水下跌巨大，其實已然給出了1-2個月的正套空間。也就是說，如果有錢有庫，可以買入3月份的到港貨，繼續(xù)浮動計價，用升水的便宜去支付倉儲成本和資金成本；并在完成點價或者自動計價后再拋出遠(yuǎn)月期貨進(jìn)行對沖。如果疫情對消費的沖擊影響還在擴大，更多的現(xiàn)貨要變?yōu)閭}儲庫存向遠(yuǎn)期放，就需要期貨的結(jié)構(gòu)進(jìn)一步加深，否則，后面的貨會沒人買。

圖來自阿格斯（ARGUS）

目前，分析認(rèn)為中國煉廠2月削減了300萬桶/日的加工量。但需要指出的是，這并不意味著3月份加工量就可以完全恢復(fù)，以及4月份裝期的現(xiàn)貨交易不受到影響。在近期油價反彈，月差結(jié)構(gòu)反彈之時，也不意味著期貨目前的月差結(jié)構(gòu)已然到位，后面可以高枕無憂。由于成品油消費塌陷，煉廠的措施是“一降兩漲”，主動降加工量；被動漲成品油和原油庫存。因此，修復(fù)的逆過程就需要把成品油和原油庫存再降回去，整個過程需要的不僅僅是1個月的時間。

希望我們能夠在最短的時間內(nèi)戰(zhàn)勝新冠疫情。在新的交易期開始之時，需要密切關(guān)注各地一手現(xiàn)貨原油貨盤的交易情況。