持續(xù)了三年多的P強L弱格局自去年11月份以來被逆轉(zhuǎn)，PP與PE的現(xiàn)貨價差一路從1300元/噸修復至現(xiàn)在的平水狀態(tài)。站在當前時點，我們認為驅(qū)動LP價差繼續(xù)走擴的邏輯仍然成立,建議投資者繼續(xù)持有多L空P頭寸。

PP上半年供應壓力持續(xù)大于PE

PP自去年起進入由國內(nèi)大煉化引領(lǐng)的新一輪投產(chǎn)高峰期，2019年和2020年的產(chǎn)能投放增速分別為12%和19%，新產(chǎn)能投放帶來的供應增量自2019年11月份起開始沖擊市場。截至目前，包括久泰能源32萬噸、恒力石化一期45萬噸、東莞巨正源60萬噸、中安聯(lián)合35萬噸、寶豐二期30萬噸在內(nèi)的202萬噸新產(chǎn)能已經(jīng)在2019年底之前順利量產(chǎn)。今年上半年市場關(guān)注度極高的浙江石化90萬噸、恒力石化二期40萬噸、利合知信30萬噸已于近期紛紛試車成功，上半年P(guān)P的高供應壓力已成既定事實。PE方能，目前確定能在2005合約前穩(wěn)定量產(chǎn)的僅浙江石化75萬噸新產(chǎn)能，新增供應壓力小于PP。

原料端進一步為PP打開下行空間

在化工品由新產(chǎn)能投放帶來的向下周期中，成本支撐是市場關(guān)注的重點。當生產(chǎn)企業(yè)有行業(yè)利潤的時候，商品價格才會具備下行空間。當價格下行至成本線附近或者虧損時，價格繼續(xù)向下的阻力會增大。尤其對于商品遠月合約來說，此時市場預期上游企業(yè)會因為盈利不佳而降低生產(chǎn)負荷或者停車來重新調(diào)節(jié)供需，進而對商品價格產(chǎn)生支撐。當前原油、丙烯、丙烷、甲醇等PP生產(chǎn)原料均出現(xiàn)大幅下跌，這使得PP價格在下跌過程中生產(chǎn)利潤并未持續(xù)壓縮，PDH（丙烷脫氫制）利潤甚至得到較大修復，這為PP的進一步下跌打開了空間，預計PP價格仍將繼續(xù)下行尋找減產(chǎn)線。

PE當前價格具備較高安全墊

相對于PP而言，PE價格目前處在長周期歷史低位。除了2008年金融危機時創(chuàng)下的5760元/噸的歷史低點，但當時的對應的布倫特油價是36美金，而現(xiàn)在的油價是54美金附近。也就是說，目前的PE無論是相對價格還是絕對價格都處在一個低位。另外，PE與PP供應結(jié)構(gòu)存在較大差異，PE進口依存度為48%，遠遠大于PP的18%，國內(nèi)外生產(chǎn)企業(yè)在面臨產(chǎn)品利潤不佳時承受力存在差異。

一般而言，國外裝置對利潤的敏感性更高，當價格打到虧損線時，國外石化企業(yè)降負現(xiàn)象較為普遍。去年年底，因乙烯價格低迷，海外相當一部分裂解裝置出現(xiàn)降負荷現(xiàn)象，這在一定程度上對乙烯及PE價格形成了支撐，乙烯價格目前已反彈近100美金。國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)以中石化、中石油為主，抗風險能力較強，極少因為單品種虧損而出現(xiàn)停車現(xiàn)象，這使得PE的成本支撐較PP來得更為有效。因此，PE目前的價格具備了較高的安全墊，進一步下跌空間有限。

期貨升貼水結(jié)構(gòu)給予套利組合安全邊際

去年11月PP期貨的深貼水結(jié)構(gòu)使得多L空P策略面臨基差風險，時至當下，PP完成了從期貨貼水到期貨升水的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，這一變化使得該組頭寸的持有不再面臨基差風險。另外，該組套利頭寸也較好規(guī)避了伊朗沖突事件、國內(nèi)新冠疫情等突發(fā)事件的干擾。

綜上所述，我們認為多L空P策略繼續(xù)運行的核心邏輯仍然成立，建議投資者繼續(xù)持有該組頭寸，長期持有者可將倉位逐步移倉至2009合約。