成長(zhǎng)股的估值能否從均值附近繼續(xù)抬升？

剔除商譽(yù)減值擾動(dòng)后，成長(zhǎng)股估值處于歷史均值附近。18年報(bào)商譽(yù)減值對(duì)成長(zhǎng)股估值形成較大擾動(dòng)——在TTM估值口徑下，18年報(bào)商譽(yù)減值會(huì)明顯降低估值數(shù)據(jù)分母端的凈利潤(rùn)，導(dǎo)致PE(TTM)被高估，尤其是18年報(bào)商譽(yù)減值占比相對(duì)更高的科技成長(zhǎng)股。刨除商譽(yù)減值擾動(dòng)后，科技成長(zhǎng)股的估值大多處于2010年以來(lái)的歷史均值附近——剔除18年報(bào)發(fā)生商譽(yù)減值的公司后，我們測(cè)算的科技成長(zhǎng)股細(xì)分行業(yè)的估值大多處于歷史均值附近，其中：(1)電子的估值接近歷史均值，但半導(dǎo)體的估值明顯高(接近歷史高點(diǎn))；(2)計(jì)算機(jī)的估值略高于歷史均值；(3)傳媒的估值接近歷史均值，但互聯(lián)網(wǎng)傳媒的估值略偏低；(4)通信的估值接近歷史均值，通信設(shè)備的估值相對(duì)略偏低。

歷史上，成長(zhǎng)股估值僅有兩次從均值附近繼續(xù)向上擴(kuò)張(13年中+15年初)。2010年以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板/滬深300的相對(duì)估值大多處于均值以下，只有13年中和15年初，創(chuàng)業(yè)板相對(duì)估值持續(xù)擴(kuò)張到均值之上，其中：

(1)13年(風(fēng)險(xiǎn)偏好驅(qū)動(dòng))：科創(chuàng)周期+并購(gòu)周期提升成長(zhǎng)股的風(fēng)險(xiǎn)偏好——12年以后監(jiān)管逐步進(jìn)入寬松周期，科創(chuàng)/并購(gòu)相關(guān)政策相繼落地：12年7月國(guó)務(wù)院發(fā)布的《“十二五”國(guó)家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》標(biāo)志著科創(chuàng)周期的開啟；同時(shí)13年4G也逐步從建設(shè)端向應(yīng)用端遷移，帶來(lái)成長(zhǎng)股并購(gòu)重組活躍度持續(xù)抬升。

(2)15年(流動(dòng)性驅(qū)動(dòng))：貨幣政策持續(xù)寬松+增量資金入市——15年仍處于監(jiān)管寬松周期，同時(shí)流動(dòng)性持續(xù)寬松的“杠桿”周期也逐步開啟：14年末開始的“降準(zhǔn)/降息”開啟了貨幣政策持續(xù)的寬松周期；14年9月“兩融”標(biāo)的第四次擴(kuò)容以及銀行理財(cái)產(chǎn)品入市(傘形信托、場(chǎng)內(nèi)/場(chǎng)外配資)等，進(jìn)一步帶來(lái)增量資金入市。

我們認(rèn)為，20年成長(zhǎng)股估值能否繼續(xù)擴(kuò)張主要取決于兩個(gè)方面：

(1)風(fēng)險(xiǎn)偏好能否持續(xù)提升，即，以5G為主線的科創(chuàng)/并購(gòu)周期能否持續(xù)超預(yù)期？

(2)流動(dòng)性是否繼續(xù)寬松，即，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的節(jié)奏變化對(duì)貨幣政策的影響？

“風(fēng)險(xiǎn)偏好”何以成為13年成長(zhǎng)估值擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)力？

從成長(zhǎng)股的DDM三因素拆解來(lái)看：13年創(chuàng)業(yè)板相對(duì)業(yè)績(jī)占優(yōu)+風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)抬升，但流動(dòng)性環(huán)境整體偏緊。我們認(rèn)為，相對(duì)業(yè)績(jī)占優(yōu)(守正)+風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)改善(出奇)是13年成長(zhǎng)股估值持續(xù)擴(kuò)張的關(guān)鍵——

守正：相對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)，是成長(zhǎng)股估值擴(kuò)張的基礎(chǔ)。13年創(chuàng)業(yè)板指上漲82.7%，而滬深300指數(shù)下跌7.6%，即創(chuàng)業(yè)板相對(duì)滬深300獲得了90.4%的超額收益。從基本面角度來(lái)看，13年創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績(jī)?cè)鏊俑纳屏?7.5%，而滬深300業(yè)績(jī)?cè)鏊俚母纳品戎挥?.0%。

出奇：風(fēng)險(xiǎn)偏好改善(科創(chuàng)周期+并購(gòu)周期)，是成長(zhǎng)股估值“突破均值”的驅(qū)動(dòng)。受益于以4G周期為代表的科創(chuàng)/并購(gòu)周期，成長(zhǎng)股的風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)改善。我們通過(guò)創(chuàng)業(yè)板的ERP(股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)偏好：13年科技成長(zhǎng)股的ERP從0附近的高位持續(xù)回落到-3%左右的低點(diǎn)，即，科技成長(zhǎng)股的風(fēng)險(xiǎn)偏好在持續(xù)改善。

13年科創(chuàng)/并購(gòu)(4G)周期是成長(zhǎng)股估值持續(xù)擴(kuò)張的主要原因。雖然13年開始的金融去杠桿，尤其是年中的“錢荒”使得流動(dòng)性環(huán)境持續(xù)偏緊，但是，以4G為代表的科創(chuàng)/并購(gòu)周期持續(xù)優(yōu)化成長(zhǎng)股的風(fēng)險(xiǎn)偏好，不僅抵消了不利的流動(dòng)性環(huán)境對(duì)成長(zhǎng)估值的約束，還進(jìn)一步帶來(lái)成長(zhǎng)股盈利改善預(yù)期。(13年創(chuàng)業(yè)板盈利增速的改善主要得益于外延并購(gòu)，13年創(chuàng)業(yè)板的內(nèi)生增速是回落的，詳見下文)。

12-13年以4G為代表的科創(chuàng)周期+并購(gòu)周期開啟，帶來(lái)科技成長(zhǎng)股風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)改善。(1)科創(chuàng)周期——12年7月國(guó)務(wù)院正式提出《“十二五”戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，由此拉開了科創(chuàng)周期的序幕，13年隨著《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)品和服務(wù)指導(dǎo)目錄》等政策的持續(xù)落地，相關(guān)受益的科技成長(zhǎng)股持續(xù)走入投資者視野，市場(chǎng)對(duì)于科技成長(zhǎng)股的風(fēng)險(xiǎn)偏好也得到持續(xù)的改善。

13年并購(gòu)重組政策持續(xù)放松，科技成長(zhǎng)股的外延并購(gòu)規(guī)模明顯放量。13年初工信部等提出了《關(guān)于加快推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見》，年中《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》、《并購(gòu)重組審核分道制實(shí)施方案》等政策也相繼落地，4G驅(qū)動(dòng)和政策扶持雙管齊下，科技成長(zhǎng)股的并購(gòu)重組駛?cè)肓恕翱燔嚨馈薄?/p>

成長(zhǎng)股的外延式并購(gòu)不僅提升了風(fēng)險(xiǎn)偏好，同時(shí)也改善了盈利增速。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，13年創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)重組規(guī)模達(dá)到326億元，同比增速高達(dá)454%。受益于外延并購(gòu)，創(chuàng)業(yè)板13年的業(yè)績(jī)?cè)鏊僖驳玫矫黠@加強(qiáng)：創(chuàng)業(yè)板13年內(nèi)生增速持續(xù)維持在-20%以下的低位，但外延增速持續(xù)改善，帶動(dòng)成長(zhǎng)股13年盈利增速向上改善。

同時(shí)，投資者結(jié)構(gòu)的變遷也間接改善了成長(zhǎng)股的風(fēng)險(xiǎn)偏好。13年私募基金規(guī)模顯著擴(kuò)張，由于私募基金更加偏好“小市值、高彈性”的科技成長(zhǎng)股，這在一定程度上也助推了當(dāng)時(shí)的成長(zhǎng)股行情(即13年創(chuàng)業(yè)板的相對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)，也是得益于并購(gòu)周期啟動(dòng))。

“流動(dòng)性”何以成為15年成長(zhǎng)估值擴(kuò)張的驅(qū)動(dòng)力？

從成長(zhǎng)股的DDM三因素拆解來(lái)看：15年創(chuàng)業(yè)板相對(duì)業(yè)績(jī)占優(yōu)+流動(dòng)性持續(xù)寬松，但風(fēng)險(xiǎn)偏好先上后下、整體回落。我們認(rèn)為，相對(duì)業(yè)績(jī)占優(yōu)(守正)+流動(dòng)性顯著寬松(出奇)是15年成長(zhǎng)股估值持續(xù)擴(kuò)張的關(guān)鍵——

守正：相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊賰?yōu)勢(shì)，是成長(zhǎng)股估值擴(kuò)張的基礎(chǔ)。15年創(chuàng)業(yè)板指上漲84.4%，而滬深300指數(shù)僅上漲5.6%，即創(chuàng)業(yè)板相對(duì)滬深300獲得了78.8%的超額收益。從基本面角度來(lái)看，15年創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績(jī)?cè)鏊俑纳屏?1.9%，而滬深300業(yè)績(jī)?cè)鏊賱t回落了2.2%。

出奇：流動(dòng)性超預(yù)期寬松(“降準(zhǔn)/降息”+增量資金入市)，是成長(zhǎng)股估值“突破均值”的驅(qū)動(dòng)。14年末開始一輪寬松周期，持續(xù)“降準(zhǔn)/降息”為市場(chǎng)提供了足夠的流動(dòng)性，同時(shí)，“兩融”擴(kuò)容+銀行理財(cái)資金入市(場(chǎng)外配置)也進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)增量資金入市，帶來(lái)創(chuàng)業(yè)板估值“泡沫化”。

15年貨幣政策寬松+增量資金入市是成長(zhǎng)股估值持續(xù)擴(kuò)張的主要原因。雖然15年全年成長(zhǎng)股的風(fēng)險(xiǎn)偏好“先上后下、整體下行”，但持續(xù)寬松的貨幣政策(橫跨全年的“降準(zhǔn)/降息”)，疊加上半年增量資金大舉入市(場(chǎng)內(nèi)/場(chǎng)外配資)，不僅對(duì)沖了全年風(fēng)險(xiǎn)偏好的不確定性，還在15上半年驅(qū)動(dòng)科技成長(zhǎng)股“泡沫化”，實(shí)現(xiàn)年初成長(zhǎng)估值向上“突破均值”。

15年持續(xù)的貨幣寬松政策帶來(lái)了流動(dòng)性改善預(yù)期，驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)估值擴(kuò)張。為了對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力以及15年“股災(zāi)”的影響，14年末-15年全年，央行“4次降息+6次降準(zhǔn)”，寬松的貨幣政策提升了投資者對(duì)于流動(dòng)性環(huán)境的預(yù)期，帶來(lái)15年成長(zhǎng)股估值持續(xù)擴(kuò)張。

15年初的場(chǎng)內(nèi)/場(chǎng)外配資進(jìn)一步加劇了流動(dòng)性寬松程度，導(dǎo)致成長(zhǎng)估值“泡沫化”。14年9月“兩融”標(biāo)的擴(kuò)大道900只個(gè)股，場(chǎng)內(nèi)配資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，推升成長(zhǎng)估值水平；同時(shí)，15年初居民資金“借道”銀行理財(cái)產(chǎn)品入市，場(chǎng)外配資的火爆進(jìn)一步加大了成長(zhǎng)股估值的“泡沫化”。

15年資金“脫實(shí)向虛”也間接改善了成長(zhǎng)股的流動(dòng)性環(huán)境，成為成長(zhǎng)估值的又一驅(qū)動(dòng)力。我們通過(guò)M2增速和固定資產(chǎn)投資增速的相對(duì)變化來(lái)判斷資金“脫實(shí)向虛”or“脫虛向?qū)崱保喝绻鸐2增速-固定資產(chǎn)投資增速趨勢(shì)性回落，說(shuō)明增量資金被用于實(shí)體投資，資金“脫虛入實(shí)”；反之，則“脫實(shí)入虛”。15年M2增速-固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)回升，說(shuō)明增量資金并沒(méi)有全部投入實(shí)體，資金“脫實(shí)入虛”使得寬松貨幣政策帶來(lái)流動(dòng)性“溢出”到資本市場(chǎng)，進(jìn)一步加劇了成長(zhǎng)估值的“泡沫化”。

今年成長(zhǎng)估值能否繼續(xù)擴(kuò)張的關(guān)鍵變量有哪些？

分子端“守正”：得益于并購(gòu)重組政策寬松，我們預(yù)計(jì)20年創(chuàng)業(yè)板利潤(rùn)增速約為15%左右。18年中以來(lái)，并購(gòu)重組進(jìn)入持續(xù)寬松周期。19年10月《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》頒布，預(yù)計(jì)20年并購(gòu)重組規(guī)模將有所提升。由于19年并購(gòu)重組規(guī)模相對(duì)較低(低基數(shù))，預(yù)計(jì)20年外延并購(gòu)將對(duì)創(chuàng)業(yè)板盈利形成支撐。我們判斷20年創(chuàng)業(yè)板內(nèi)生增速(沒(méi)有發(fā)生過(guò)外延并購(gòu)公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊?回落到5%左右，外延增速(發(fā)生過(guò)外延并購(gòu)公司的業(yè)績(jī)?cè)鏊?改善到30%附近，全年創(chuàng)業(yè)板利潤(rùn)增速15%左右。

同時(shí)，受新冠疫情影響，20年主板盈利增速將受一定拖累，這將進(jìn)一步擴(kuò)大成長(zhǎng)股的相對(duì)業(yè)績(jī)優(yōu)勢(shì)。我們預(yù)計(jì)新冠疫情將會(huì)拖累主板盈利增速2-3%，將主板全年盈利增速?gòu)?0%左右下調(diào)到7%-8%，這將使得：剔除19Q4異常值擾動(dòng)，創(chuàng)業(yè)板20Q4相對(duì)19Q3的業(yè)績(jī)彈性是16.4%(15%減-1.4%)，明顯高于主板的10.3%(7.5% 減-2.8%)。

分母端“出奇”：5G為代表的科創(chuàng)/并購(gòu)周期+流動(dòng)性(貨幣政策)將成為成長(zhǎng)估值擴(kuò)張的關(guān)鍵變量。從成長(zhǎng)股的DDM三因素拆解來(lái)看——

(1)相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊僖暯?守正)：預(yù)計(jì)20年成長(zhǎng)股具備相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊賰?yōu)勢(shì)；

(2)流動(dòng)性視角(出奇)：20年貨幣政策能否持續(xù)寬松，將決定成長(zhǎng)估值能否持續(xù)擴(kuò)張；

(3)風(fēng)險(xiǎn)偏好視角(出奇)：以19年科創(chuàng)的板設(shè)立為節(jié)點(diǎn)，基本可以判斷科創(chuàng)周期已經(jīng)啟動(dòng)；18-19年并購(gòu)重組政策持續(xù)寬松，在5G的驅(qū)動(dòng)下，預(yù)計(jì)20年并購(gòu)周期也將開啟(詳見下文)。我們認(rèn)為，20年科創(chuàng)/并購(gòu)周期的進(jìn)度，也將左右成長(zhǎng)估值能否持續(xù)擴(kuò)張。

20年成長(zhǎng)股的風(fēng)險(xiǎn)偏好能否繼續(xù)修復(fù)？

科創(chuàng)/并購(gòu)周期已經(jīng)啟動(dòng)，將持續(xù)改善成長(zhǎng)股風(fēng)險(xiǎn)偏好。(1)科創(chuàng)周期：作為“金融供給側(cè)改革”的重要一環(huán)，19年科創(chuàng)板的設(shè)立標(biāo)志的新一輪科創(chuàng)周期的啟動(dòng)，同時(shí)，“高質(zhì)量發(fā)展”、“科技創(chuàng)新”“轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)”等政策也在19年相繼落地，也將進(jìn)一步夯實(shí)本輪科創(chuàng)周期；(2)并購(gòu)周期：18年下旬以來(lái)，并購(gòu)重組政策持續(xù)寬松，雖然19年創(chuàng)業(yè)板的并購(gòu)規(guī)模仍在繼續(xù)回落，但預(yù)計(jì)20年在5G周期的驅(qū)動(dòng)下，科技成長(zhǎng)股的并購(gòu)重組將逐步活躍，開啟新一輪并購(gòu)周期。

預(yù)計(jì)5G基建建設(shè)在2020年達(dá)到最高峰，將進(jìn)一步帶動(dòng)成長(zhǎng)股并購(gòu)周期，并強(qiáng)化成長(zhǎng)股的風(fēng)險(xiǎn)偏好。從各省市的規(guī)劃來(lái)看，大部分主要城市將在2020年實(shí)現(xiàn)主城區(qū)5G信號(hào)覆蓋，基站建設(shè)的邊際增速預(yù)計(jì)達(dá)到峰值。網(wǎng)絡(luò)建設(shè)逐步鋪開伴隨著5G手機(jī)新款機(jī)型的密集發(fā)布，各類應(yīng)用也將迎來(lái)高速發(fā)展的土壤。5G產(chǎn)業(yè)周期開始向中下游傳導(dǎo)，相應(yīng)的并購(gòu)重組范圍也會(huì)伴隨著設(shè)備信息交互相應(yīng)拓寬。

不過(guò)，5G時(shí)代中國(guó)領(lǐng)先全球， 5G投資周期將相應(yīng)更長(zhǎng)，成長(zhǎng)股并購(gòu)重組進(jìn)程可能略緩于4G時(shí)代。4G時(shí)代中國(guó)從落后到并跑，有成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)可供借鑒，與4G相關(guān)的投資(并購(gòu)重組)也呈爆發(fā)式增長(zhǎng)。而5G時(shí)代中國(guó)領(lǐng)跑全球，將開啟全新的運(yùn)營(yíng)模式，且無(wú)先例可循，這意味著：2020年5G中下游的拓展需要逐步摸索，將相對(duì)緩慢，對(duì)應(yīng)的科技成長(zhǎng)股投資(尤其是并購(gòu)重組)也將更加理性，而不會(huì)出現(xiàn)類似13-14年(4G時(shí)代)的“井噴”，即20年科技成長(zhǎng)股的并購(gòu)周期很難“一蹴而就”。

同時(shí)，受疫情影響，通信細(xì)分行業(yè)復(fù)工延后，5G基站建設(shè)延期，將在一定程度上延緩5G建設(shè)進(jìn)度，并拖累5G中下游的并購(gòu)重組進(jìn)程，對(duì)科技成長(zhǎng)符的風(fēng)險(xiǎn)偏好形成一定擾動(dòng)。

20年成長(zhǎng)股的流動(dòng)性環(huán)境能否繼續(xù)改善？

中國(guó)貨幣政策仍有較大空間。過(guò)去20年間，全球利率走廊持續(xù)回落，但受地產(chǎn)景氣周期支撐，中國(guó)利率水平橫盤震蕩，隨著“房住不抄”政策推進(jìn)，將帶來(lái)貼現(xiàn)率水平進(jìn)一步走低。

預(yù)計(jì)20年貨幣政策仍將繼續(xù)寬松，驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)估值繼續(xù)擴(kuò)張?！敖档蛯?shí)體融資成本”將是20年央行貨幣政策的主要目標(biāo)之一。19年LPR設(shè)立，捋順了貸款端的利率傳導(dǎo)機(jī)制，我們認(rèn)為，20年資本市場(chǎng)改革的方向?qū)⑹峭ㄟ^(guò)LPR傳導(dǎo)機(jī)制，繼續(xù)落實(shí)“降低實(shí)體融資成本”。 根據(jù)廣發(fā)宏觀團(tuán)隊(duì)判斷，年初“降準(zhǔn)”+春節(jié)后“類降準(zhǔn)”(1.7萬(wàn)億公開市場(chǎng)操作)都將使得市場(chǎng)產(chǎn)生較強(qiáng)的降息預(yù)期。

新冠疫情之后，各類政策進(jìn)一步聚焦“降低實(shí)體融資成本”，帶來(lái)貨幣政策持續(xù)寬松，驅(qū)動(dòng)成長(zhǎng)估值擴(kuò)張。新冠疫情以來(lái)，銀保監(jiān)會(huì)、央行、國(guó)務(wù)院、人社部、財(cái)政部、發(fā)改委等多部委相繼出臺(tái)各類措施，旨在：提升受疫情影響嚴(yán)重地區(qū)的金融供給能力、補(bǔ)足市場(chǎng)流動(dòng)性水平、確保與災(zāi)情相關(guān)的實(shí)際融資成本低于1.6%、多種舉措支持小微企業(yè)。

同時(shí)，市場(chǎng)比較關(guān)注成長(zhǎng)股短期的超額收益過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn)，我們建議重點(diǎn)觀測(cè)短端利率走勢(shì)中蘊(yùn)含的貨幣政策取向。借鑒03年SARS期間的經(jīng)驗(yàn)，短端利率和疫情短期的關(guān)聯(lián)性并不強(qiáng)(中期蘊(yùn)含經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)修復(fù)和通脹的關(guān)聯(lián))，所以難以精確地通過(guò)疫情來(lái)“倒推”短端利率走向，這就意味著：

在貨幣政策沒(méi)有明顯(觀察短端利率)轉(zhuǎn)向之前，可以繼續(xù)看好成長(zhǎng)的超額收益；而一旦短端利率出現(xiàn)抬升跡象，那么可能意味著央行“貨幣寬松”的態(tài)度出現(xiàn)一定的邊際變化，成長(zhǎng)的超額收益和估值擴(kuò)張的進(jìn)程會(huì)受到階段性的擾動(dòng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

并購(gòu)重組政策超預(yù)期，貨幣政策超預(yù)期，新冠疫情影響超預(yù)期，企業(yè)盈利超預(yù)期。