報告摘要

第一，CPI同比上漲5.4%，比去年12月加快0.9個點，數(shù)據(jù)包含春節(jié)錯位（今年春節(jié)處于1月，去年2月）、油價調整（國內成品油價12月30日上調幅度較大，1月14日又沒做調整）等因素，也包括疫情在1月最后一周的初步影響。

第二，2月CPI中的疫情影響權重應會進一步加大；但考慮到“保供穩(wěn)價”，以及高基數(shù)、油價回落，2月CPI仍大概率低于1月。

第三，PPI同比仍延續(xù)之前的回升趨勢；考慮到大宗商品價格在1月下旬以來的調整，及復工出現(xiàn)的延后，PPI在一季度其余的兩個月可能會階段性走弱。SARS時期（2003年Q2）PPI也曾有類似表現(xiàn)。

第四，疫情會對通脹數(shù)據(jù)形成擾動，但并不會帶來極端數(shù)據(jù)沖擊；亦不會改變通脹中期趨勢。整體看，通脹目前并不是宏觀焦點。宏觀面關鍵問題仍是疫情拐點、政策節(jié)奏、復工進度。

正文

CPI同比上漲5.4%，比去年12月加快0.9個點，數(shù)據(jù)包含春節(jié)錯位、油價調整等因素，也包括疫情在1月最后一周的初步影響。1月CPI同比增速為5.4%（前值4.5%），環(huán)比增速為1.4%（前值0增長）。數(shù)據(jù)包含一系列因素的影響：

（1）春節(jié)錯位。每年春節(jié)期間的食品、日用品和服務價格都會季節(jié)性上漲。按說這不會顯著影響同比；但由于2020年春節(jié)在1月下旬，2019年春節(jié)在2月上旬，這一錯位會導致1月CPI同比偏高。對于這一點，市場之前有充分預期。

（2）油價調整。受美伊沖突影響，12月中下旬油價上升斜率較高。國內成品油價12月30日上調幅度較大，1月14日又沒做調整，導致1月燃油價格反映比較集中。汽油和柴油價格分別上漲2.7%和3.0%。CPI交通工具用燃料環(huán)比上行2.7%，同比上行7.2%。

（3）疫情影響。這一影響比較難剝離。粗略看，食品價格環(huán)比略超季節(jié)性（4.4%）、租賃房價格環(huán)比略低于季節(jié)性（-0.2%）、醫(yī)療保健類價格環(huán)比超季節(jié)性（0.6%）等特征可能包含疫情擾動，但目前尚不顯著。

2月CPI中的疫情影響權重應會進一步加大；但考慮到“保供穩(wěn)價”，以及高基數(shù)、油價回落，2月CPI仍大概率低于1月。1月疫情影響是最后一周；2月影響可能會是全月。以往春節(jié)過后食品和服務價格一般回落幅度較大，但疫情影響下的交通、物流約束、人工成本將一定程度上形成支撐。因此，2月CPI食品和服務部分的環(huán)比將大概率高于季節(jié)性。

但疫情對CPI的擾動幅度不可過高估計。一則交通物流約束帶來了部分消費品的短期供給量約束，但未必會完全反映在價格上；二則需求收縮也會向下影響價格；三則保供穩(wěn)價工作也會對價格形成牽制。統(tǒng)計局指出，“1月湖北CPI環(huán)比上漲1.5%，同比上漲5.5%，漲幅與全國大體相當，反映了當?shù)厥袌霰９┓€(wěn)價工作在有關方面支持下取得積極成效”。

此外，2月CPI有兩個對沖因素。其一仍是春節(jié)錯位，去年春節(jié)在2月，2月食品價格環(huán)比上行了3.2%，服務類價格環(huán)比上行了0.7%，均形成較高基數(shù)；其二是油價。2月4日國內汽、柴油價格每噸分別降低420元和405元，調整幅度較大。

中性情形下我們預計2月CPI為4.8%左右，低于1月。

PPI同比仍暫時延續(xù)之前的回升趨勢；但考慮到大宗商品價格在1月下旬以來的調整，以及復工出現(xiàn)的延后，PPI在一季度其余的兩個月可能會階段性走弱。SARS時期（2003年Q2）PPI也曾有類似表現(xiàn)。

PPI同比為0.1%，高于上月的-0.5%。環(huán)比為0增長，持平上月。

主要行業(yè)中，環(huán)比漲幅擴大的有石油和天然氣開采業(yè)，上漲4.3%，比上月擴大0.5個百分點；石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)，上漲1.8%，擴大1.1個百分點。由漲轉降的有黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)，下降0.6%；非金屬礦物制品業(yè)，下降0.1%。降幅收窄的有煤炭開采和洗選業(yè)，下降0.6%，收窄0.2個百分點；化學原料和化學制品制造業(yè)，下降0.4%，收窄0.4個百分點。有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)由降轉漲，上漲0.6%。

其中石油石化類行業(yè)變動較大，但應主要受12月和1月原油價格上行影響；其余行業(yè)變化不大。

但考慮大宗價格在1月以來的反應，COMEX銅價比1月中旬的高點下行了11%，IPE原油價格較1月中旬高點下行16%，南華工業(yè)品指數(shù)2月均值較1月下行8%，PPI后續(xù)會受到上游價格的滯后影響。

除上游價格的傳遞之外，復工延后也會帶來一定影響。

我們估計PPI在一季度其余的兩個月可能會階段性走弱。SARS時期（2003年Q2）PPI也曾經(jīng)歷過一輪趨勢性之外的走弱，直接沖擊持續(xù)一個季度左右，后續(xù)有一個季度左右的低位徘徊。

目前通脹問題并不是宏觀焦點，宏觀面三大關鍵問題仍是疫情拐點、政策節(jié)奏、復工進度。

我們理解疫情會對通脹數(shù)據(jù)形成擾動，但并不會帶來極端數(shù)據(jù)沖擊；亦不會改變通脹中期趨勢。整體看，通脹問題目前并不是宏觀焦點。宏觀面關鍵問題仍是疫情拐點、政策節(jié)奏、復工進度。

在前期報告《疫情對宏觀經(jīng)濟及資產(chǎn)定價的影響淺析》中，我們指出：后續(xù)需要依次關注三個關鍵時點，一是疫情拐點（疑似和醫(yī)學觀察人數(shù)顯著下降）；二是政策穩(wěn)增長出手點（財政和貨幣政策信號出來）；三是經(jīng)濟數(shù)據(jù)下行脈沖后的企穩(wěn)點。

這三個問題仍是宏觀面的三個關鍵問題。

從目前的疫情防控進度看，湖北外的新增確診病例已經(jīng)連續(xù)第六天下降；湖北在快速提高收治和隔離率，新華社報道，武漢發(fā)起新冠肺炎疫情防控應收盡收的總攻，全市動員對“四類人員”分類集中管理措施，目標是“應收盡收、不漏一人”；后續(xù)需要繼續(xù)觀察和驗證的是一線城市經(jīng)歷大規(guī)模人員返程后的數(shù)據(jù)可控性。

一季度GDP經(jīng)歷疫情負面影響的背景下，實體經(jīng)濟受到一定損傷，政策逆周期應會有所升溫。我們傾向于認為一季度偏貨幣政策穩(wěn)預期、穩(wěn)資金鏈；二季度偏財政政策穩(wěn)投資。2月1日央行等五部委聯(lián)合發(fā)布《關于進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》是短期貨幣政策的一個總綱。

2月6日召開的中央應對新型冠狀病毒感染肺炎疫情工作領導小組會議提出，湖北省以外地區(qū)要在繼續(xù)做好防控同時，有序推動恢復正常生產(chǎn)。這一重要定調顯示出政策已經(jīng)在推動節(jié)后復工。而從現(xiàn)實情況看，復工節(jié)奏還一定程度上受交通（鐵路公路等客座率控制在50%左右）、疫情防控節(jié)奏（返程后隔離）、物流（跨省市交通管制）等因素影響，后續(xù)復工進度將是一個重要的觀察線索。我們可以通過日均發(fā)電耗煤等指標密切觀測，截至2月10日的數(shù)據(jù)還暫時沒有復工顯著啟動的跡象。

核心假設風險：宏觀經(jīng)濟變化超預期，疫情變化超預期