“對(duì)第二、三代的親屬文明來(lái)說(shuō)，挑戰(zhàn)主要來(lái)自人為環(huán)境，也就是舊文明的掙扎，只有克服了這種掙扎，新的文明才能誕生起來(lái)。但是，這種挑戰(zhàn)必須適度，挑戰(zhàn)太大，應(yīng)戰(zhàn)就不能成功；挑戰(zhàn)太小，又不足以刺激人們起來(lái)應(yīng)戰(zhàn)”

——《歷史研究》（英國(guó)歷史學(xué)家阿諾德·湯因比）

作為買方，這是本人十年來(lái)第一次公開發(fā)表報(bào)告。先說(shuō)觀點(diǎn)：此次新冠病毒對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大約2003年的SARS，這是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的一種“適度挑戰(zhàn)”；如果應(yīng)對(duì)得當(dāng)，我們有望迎來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期發(fā)展的新階段；對(duì)2020-21年的股市大勢(shì)從“謹(jǐn)慎悲觀”上調(diào)至“謹(jǐn)慎樂(lè)觀”。

目前幾乎所有的分析師都借用2003年的SARS來(lái)判斷此次新冠病毒的影響，我認(rèn)為這是無(wú)能的一種表現(xiàn)；或者說(shuō)，既然大部分的機(jī)構(gòu)和散戶投資者都經(jīng)歷過(guò)2003年的SARS，那么這些影響就應(yīng)該已經(jīng)被當(dāng)前市場(chǎng)走勢(shì)所反映（price in）。關(guān)鍵的信息則應(yīng)該是：此次新冠病毒與SARS的差別在哪里？沖擊點(diǎn)在哪里？中長(zhǎng)期影響在哪里？

2003年我還在上海市政府工作。當(dāng)時(shí)SARS上半年爆發(fā)勢(shì)頭雖然猛烈，致死率頗高；但當(dāng)醫(yī)護(hù)人員提高防護(hù)等級(jí)之后，SARS的傳染率并不高。是故當(dāng)時(shí)政府也未采取現(xiàn)城市封鎖、阻隔交通、大面積停工的措施。而此次新冠病毒的特點(diǎn)是低致死率、高傳染率，恐慌性通過(guò)微信等社交軟件大規(guī)模傳播，對(duì)社會(huì)大眾的心理沖擊遠(yuǎn)勝于SARS，封城斷路停工對(duì)人民生產(chǎn)生活的影響也遠(yuǎn)大于2003。顯然，套用過(guò)去SARS的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)預(yù)測(cè)今明兩年的國(guó)民經(jīng)濟(jì)走勢(shì)是掩耳盜鈴、刻舟求劍。

我認(rèn)為，與此次新冠病毒在規(guī)模和影響上可比的只有1986年的蘇聯(lián)切爾諾貝利核事故和1942年的美國(guó)珍珠港事件。前者是對(duì)蘇聯(lián)統(tǒng)治體系的“過(guò)度挑戰(zhàn)”，而后者則是對(duì)大蕭條后美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“適度挑戰(zhàn)”——所謂榮辱興衰，各有天數(shù)。

要分析此次新冠病毒的影響，我們要先分析病毒之前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)的常態(tài)是什么？境內(nèi)外投資者最大的擔(dān)憂是什么？

我們都知道2019年中國(guó)GDP增速是6-6.5%之間，但在我看來(lái)：宏觀分析師們最熱衷的每月每季度針對(duì)GDP和CPI的小數(shù)點(diǎn)猜測(cè)游戲，本質(zhì)上是建立在半有效市場(chǎng)假設(shè)之上的一種市場(chǎng)短期博弈，中長(zhǎng)期來(lái)看意義不大；而且這種猜測(cè)還必須有一個(gè)重要前提，就是統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)必須堅(jiān)實(shí)可靠。但近期全國(guó)第四次經(jīng)濟(jì)普查對(duì)全國(guó)31省市2018年的GDP進(jìn)行了調(diào)整：其中山東被下調(diào)了7%，天津被下調(diào)了25%，吉林被下調(diào)了22%。在GDP大幅存疑的情況下，費(fèi)盡心機(jī)去預(yù)測(cè)幾個(gè)小數(shù)點(diǎn)的變化，真的有意思嗎？

機(jī)構(gòu)投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的第二個(gè)擔(dān)憂在于地方商業(yè)銀行失控。2019年包商銀行被托管,恒豐銀行、錦州銀行被重組，浮出水面的問(wèn)題信貸資產(chǎn)就有數(shù)萬(wàn)億，再加上破剛兌進(jìn)程中的影子銀行，冰山下的問(wèn)題資產(chǎn)尚難有定論。以貴州獨(dú)山縣為例，財(cái)政收入?yún)s不足10億元的貧困縣負(fù)債400億元，而這樣的縣，全中國(guó)有2854個(gè)，何況還有地級(jí)市平臺(tái)和省級(jí)平臺(tái)。

第三個(gè)擔(dān)憂則還是產(chǎn)能過(guò)剩。中鋼協(xié)數(shù)據(jù)，2019年中國(guó)粗鋼產(chǎn)量預(yù)計(jì)將達(dá)到9.8億噸左右，過(guò)去五年累計(jì)增長(zhǎng)1.76億噸，增幅21.9%。值得一提的是，這是供在供給側(cè)改革嚴(yán)格調(diào)控政策下的結(jié)果。所以，中鋼協(xié)強(qiáng)調(diào)2020年中國(guó)鋼鐵行業(yè)必須繼續(xù)鞏固供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革成果，嚴(yán)禁新增產(chǎn)能。除鋼鐵外，所有周期性行業(yè)目前都不算太景氣。

我在這五年中和境外機(jī)構(gòu)投資者溝通較多。他們普遍認(rèn)為，數(shù)據(jù)造假、地方債以及產(chǎn)能過(guò)剩，以上三個(gè)針對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂是制約A股H股估值進(jìn)一步提升，以及中國(guó)企業(yè)發(fā)行美元債成本居高不下的根本性原因。當(dāng)然，如果說(shuō)VC市場(chǎng)是個(gè)類似夜總會(huì)的選美場(chǎng)，那傳統(tǒng)股票債券市場(chǎng)則本質(zhì)上是個(gè)“誰(shuí)比誰(shuí)差”的相親會(huì)。美國(guó)、日本、歐洲的國(guó)債地方債/GDP比重也是離譜，老齡化導(dǎo)致的社保欠賬和消費(fèi)不足，新經(jīng)濟(jì)以及其他第三世界國(guó)家更過(guò)分的數(shù)據(jù)造假，使得市場(chǎng)在此基礎(chǔ)上形成了亞穩(wěn)定平衡——市場(chǎng)在預(yù)期外因素作用下，稍有偏離尚可恢復(fù)，而偏離稍大就失掉平衡的狀態(tài)。

尋根溯源，我們必須深入了解中國(guó)三大問(wèn)題的核心根源，以及此次新冠病毒能否打破這種亞穩(wěn)定平衡呢？

我是2004年投身金融業(yè)的，當(dāng)時(shí)印象最深刻的事件就是江蘇常州的鐵本事件，僅僅840萬(wàn)噸鋼鐵產(chǎn)能和106億概算投資，引得國(guó)務(wù)院總理親自過(guò)問(wèn)，切實(shí)維護(hù)國(guó)家宏觀調(diào)控的統(tǒng)一性、權(quán)威性和有效性，常州政府和國(guó)有銀行大批官員下馬。鐵本事件是這15年來(lái)宏觀調(diào)控的一個(gè)標(biāo)記：當(dāng)時(shí)全國(guó)鋼鐵產(chǎn)量?jī)H2.7億噸，中央就迫切地提出了宏觀調(diào)控；15年來(lái)產(chǎn)量卻實(shí)實(shí)在在地翻了四翻。除了鋼鐵產(chǎn)能，房?jī)r(jià)、地方債、企業(yè)負(fù)債、一線城市戶籍甚至公務(wù)員和事業(yè)編制、中小學(xué)生的作業(yè)負(fù)擔(dān)，都是越調(diào)越多，越多越調(diào)。這究竟是為什么呢？

在此，我們不能不摒棄凱恩斯的國(guó)家干預(yù)理論，上溯到更古典的經(jīng)濟(jì)學(xué)——薩伊市場(chǎng)定律-“供給創(chuàng)造自己的需求”。是的，經(jīng)濟(jì)學(xué)最核心前提就是資源的稀缺性，本不應(yīng)該存在產(chǎn)能過(guò)?；蛐枨蟛蛔?，除非某些供給被“人為的”限制住了。薩伊認(rèn)為：“除非政府橫加干涉，否則一種產(chǎn)品供給不足，而另一種產(chǎn)品大量過(guò)剩的現(xiàn)象，決不會(huì)長(zhǎng)期存在?！睆倪@個(gè)角度看：

一線城市戶籍寶貴是因?yàn)槊~有限；

中小學(xué)生作業(yè)負(fù)擔(dān)重是因?yàn)榇髮W(xué)入學(xué)名額被限制了；

事業(yè)單位超編是民間NPO被限制住了；

房?jī)r(jià)高企是因?yàn)樽≌玫乇幌拗乒?yīng)了；

數(shù)據(jù)失真是因?yàn)槊駹I(yíng)和外資的統(tǒng)計(jì)或評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)被限制了；

而國(guó)內(nèi)的產(chǎn)能過(guò)剩則是地方及民間海外投資被限制住了。

或許，我們本可以和日本一樣，在鐵礦和煤炭更集中的澳洲來(lái)運(yùn)營(yíng)我們的海外鋼鐵基地，再不用擔(dān)心鋼鐵業(yè)出口被反傾銷問(wèn)題。當(dāng)然，這部分原因也是澳大利亞對(duì)外來(lái)勞動(dòng)力限制的結(jié)果。

我絕不詬病過(guò)去15年來(lái)中國(guó)宏觀調(diào)控政策的有效性。事實(shí)上，重商主義指導(dǎo)下的宏觀調(diào)控（包括城市化）甚至可以說(shuō)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)在二十一世紀(jì)的飛速發(fā)展的最重要的制度性因素。試想，沒(méi)有房?jī)r(jià)高企，怎么助推基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)？沒(méi)有海外投資限制，怎么保證新增崗位供應(yīng)？沒(méi)有NPO限制，怎么杜絕傳銷詐騙邪教？甚至于說(shuō)，沒(méi)有公辦大學(xué)名額限制和統(tǒng)編統(tǒng)考，我們還能怎么督促中小學(xué)生好好學(xué)習(xí)？上述四點(diǎn)并非杞人憂天，這就是20年來(lái)困擾泰國(guó)、菲律賓、馬來(lái)西亞和印尼的真實(shí)社會(huì)問(wèn)題。

此次新冠病毒告訴我們：舉國(guó)體系下的宏觀調(diào)控下，雖然創(chuàng)造了巨大的輝煌和巨大的超額產(chǎn)出，某些最需要的供應(yīng)則是不足的。

首先是醫(yī)療服務(wù)以及醫(yī)生的權(quán)威性。和世界上其他第三世界國(guó)家決然不同，中國(guó)的現(xiàn)代西醫(yī)群體始終缺席100多年來(lái)的政治革命或社會(huì)改良，這既有孫中山先生的失勢(shì)與早逝,也有傳統(tǒng)醫(yī)學(xué)的干擾及知識(shí)分子政策影響；相比之下，日本、新加坡馬來(lái)西亞、南美諸國(guó)以及臺(tái)灣地區(qū)，西醫(yī)群體都是社會(huì)改良的重要力量，享有較高的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)地位。正如有人總結(jié)第三世界國(guó)家都是“第一代軍人執(zhí)政、第二代醫(yī)生執(zhí)政、第三代律師執(zhí)政”。“要聽醫(yī)生的話”這個(gè)環(huán)節(jié)，中國(guó)或許得補(bǔ)上。其次是法律服務(wù)以及律師的必要性，這包括“疑罪從無(wú)”的執(zhí)法基礎(chǔ)、公共安全的界定、抗辯與取保制度。第三則是信息服務(wù)以及信息的有效傳播，包括言論自由的尺度把握，造謠與辟謠的權(quán)責(zé)認(rèn)定，以及對(duì)“維穩(wěn)”的進(jìn)一步認(rèn)識(shí)。正如亞當(dāng)·斯密批評(píng)重商主義道：“每個(gè)人在個(gè)人利益驅(qū)使下，才會(huì)找到最有利于社會(huì)的資本用途，進(jìn)而促進(jìn)社會(huì)利益?！?/p>

總體而言，我對(duì)此次“適度挑戰(zhàn)”的力度比較樂(lè)觀。從醫(yī)療行業(yè)入手，從民生工作出發(fā)，對(duì)當(dāng)前的舉國(guó)體系進(jìn)行些許的改良，完全可以保持在一個(gè)令人非常舒適的力度。在此不得不提及珍珠港事件對(duì)美國(guó)國(guó)運(yùn)的影響。恰如1941年末的美國(guó)，處于大蕭條后的羅斯福新政后期，產(chǎn)能也是嚴(yán)重過(guò)剩，《全國(guó)工業(yè)復(fù)興法》通過(guò)價(jià)格壟斷制強(qiáng)行規(guī)定價(jià)格，實(shí)際需求和開工嚴(yán)重不足，失業(yè)率高企。孤立主義指導(dǎo)下的美國(guó)議會(huì)既不愿意向歐亞出口武器或物資怕火上澆油；也不敢給盟友貸款怕有去無(wú)回。然而這一兩難困境被珍珠港事件順利化解了，日本的主動(dòng)襲擊完全打破了孤立主義份子的自我疏籬，可以順理成章地參與向盟國(guó)的武器和物資出口，對(duì)英法的大筆貸款又奠定了日后的美元結(jié)算體系，這樣的“適度挑戰(zhàn)”，從根本意義上改造了那個(gè)戰(zhàn)前信奉孤立主義的美國(guó)，造就了整個(gè)現(xiàn)代世界。值得一提的是，道瓊斯指數(shù)自1942年二季度中途島海戰(zhàn)二次探底成功后，走出了長(zhǎng)達(dá)近70年的大牛市。

此時(shí)此刻正如彼時(shí)彼刻，2020年初的中國(guó)經(jīng)濟(jì)也面臨一個(gè)產(chǎn)能何處去的問(wèn)題，股市的估值正是這一憂慮的反映。我們完全有能力可以再造二十萬(wàn)億噸的鋼鐵產(chǎn)能，再造九縱九橫的環(huán)球高鐵，村村通高速，戶戶上千平?？墒俏覀儾荒芑卮?，為誰(shuí)建，為何建，建成之后的收益在哪里？中國(guó)工業(yè)產(chǎn)值超越美國(guó)+日本+德國(guó)之后，新的增長(zhǎng)點(diǎn)在哪里？

所以我們的股票估值波動(dòng)極大，最優(yōu)質(zhì)的滬深300估值較低。因?yàn)楣善惫乐当举|(zhì)上是中小股東對(duì)企業(yè)決策的的認(rèn)可程度（用腳投票）。而我們的投資者不知道企業(yè)明天會(huì)不會(huì)再上馬一個(gè)新項(xiàng)目，不知道企業(yè)會(huì)不會(huì)大轉(zhuǎn)型，會(huì)不會(huì)被宏觀調(diào)控或被反傾銷——他只知道，就算亂投資，企業(yè)也是不會(huì)大比例分紅的。同樣，我們銀行投資者也不知道信貸資產(chǎn)會(huì)不會(huì)爆雷，銀行會(huì)不會(huì)“大力”支持地方經(jīng)濟(jì)，大筆放貸一帶一路建設(shè)——他只知道，不管賬面盈利如何，反正配股和再融資是逃不掉的。

容許我樂(lè)觀估計(jì)，此次新冠病毒大概率可以打破重商主義和產(chǎn)能至上的信奉者的毅種循環(huán)，信奉“調(diào)整、鞏固、充實(shí)、提高”的官員比例會(huì)有所提升：適當(dāng)調(diào)整工業(yè)產(chǎn)值預(yù)期和出口退稅率，鞏固現(xiàn)有產(chǎn)能和基礎(chǔ)設(shè)施的使用率，充實(shí)民生保障性支出，大幅提高醫(yī)療保障水平。產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)一步鼓勵(lì)內(nèi)需型企業(yè)，而非出口型企業(yè)（畢竟中國(guó)出口商品會(huì)受非理性因素影響較大）；信貸政策偏向軟項(xiàng)目，大幅降低實(shí)物資產(chǎn)抵押率（再硬的資產(chǎn)，畢竟不能沒(méi)有人的運(yùn)營(yíng)）；建設(shè)政策上壓縮省際市際交通項(xiàng)目，轉(zhuǎn)向市內(nèi)和市郊項(xiàng)目（畢竟緊急時(shí)刻，還得依靠本縣市人的團(tuán)結(jié)）；能源和環(huán)境政策上轉(zhuǎn)而保守，新能源補(bǔ)貼放緩(畢竟在病毒致死的陰影下，環(huán)境影響健康急迫性下降)；金融政策上鼓勵(lì)企業(yè)分紅，反對(duì)盲目擴(kuò)張（畢竟地方政府和社保大股東民生保障性支出急劇擴(kuò)大）。

社會(huì)心理上影響面上，或許房地產(chǎn)行業(yè)未必會(huì)大幅承壓（畢竟就算被隔離了，房間多一些也好）；汽車行業(yè)也許有增無(wú)減（私家車畢竟比公共交通出行方便）；中低端消費(fèi)行業(yè)迎來(lái)爆發(fā)式反彈（畢竟消費(fèi)能力顯著下降）。同時(shí)，社會(huì)心態(tài)會(huì)顯著開放，各式新型消費(fèi)將如雨后春筍般出現(xiàn)。和美國(guó)股市一樣，在消費(fèi)者和投資者重合的情況下，股票估值將得到顯著提升。

我認(rèn)為，此次新冠病毒這樣的“適度挑戰(zhàn)”，非常有希望對(duì)中國(guó)治理模式和社會(huì)心理造成積極影響，少一點(diǎn)“我們的目標(biāo)是星辰大?！?，多一點(diǎn)“人生小確幸”；由此，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能進(jìn)一步擺脫出口和產(chǎn)能主導(dǎo)的重商主義思維，走向內(nèi)需和消費(fèi)為主的大牛市時(shí)代。為此，我對(duì)2020-21年的股市大勢(shì)從“謹(jǐn)慎悲觀”上調(diào)至“謹(jǐn)慎樂(lè)觀”。