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核心觀點(diǎn)速遞

(一)按照勝率和賠率的事件沖擊分析框架：A股底部已現(xiàn)。開(kāi)市后調(diào)整時(shí)間與空間大體印證我們的判斷，經(jīng)驗(yàn)表明事件性沖擊只要沒(méi)破壞股市核心邏輯(去年初我們提出貼現(xiàn)率下行驅(qū)動(dòng)金融供給側(cè)慢牛)都是提供買(mǎi)入的機(jī)會(huì)。(1)股市很聰明會(huì)領(lǐng)先事件沖擊低點(diǎn)；(2)歷史上投資者總會(huì)預(yù)期很多災(zāi)難但真正兌現(xiàn)的很少，恐慌是買(mǎi)入優(yōu)質(zhì)股票的良機(jī)。新冠疫情沖擊符合這兩點(diǎn)。股票市場(chǎng)在遭遇事件性沖擊時(shí)，絕大部分投資者在判斷事件進(jìn)展時(shí)并不占優(yōu)，這個(gè)時(shí)候最適合采用勝率&賠率的分析框架，勝率指事件本身改善的概率，而賠率是指資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)計(jì)入的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。在事件發(fā)生的前期和中期，勝率通常較難判斷，但若賠率吸引，則往往構(gòu)成最佳投資時(shí)機(jī)，而在事件后期，則可能出現(xiàn)更為清晰的指標(biāo)變化協(xié)助判斷事件勝率的走向。案例：我們?cè)?9年5月和8月中美貿(mào)易摩擦升級(jí)階段均采用勝率&賠率的分析框架，提出盡管當(dāng)時(shí)勝率暫不可知，但反映賠率的相關(guān)指標(biāo)已計(jì)入較悲觀預(yù)期，隨后大體印證市場(chǎng)沖擊的低點(diǎn)附近。本次對(duì)于疫情發(fā)展我們同樣采取勝率和賠率的分析框架，全國(guó)新增NCP確診人數(shù)有所下行，但因返工高峰，當(dāng)前疫情何時(shí)出現(xiàn)清晰的拐點(diǎn)仍有待跟蹤確認(rèn)，從下跌幅度(類(lèi)比03年SARS期間和20年春節(jié)期間A50跌幅)、A股估值水平、股債相對(duì)回報(bào)率、美標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)(VIX)等指標(biāo)觀察，A股在經(jīng)歷大跌之后賠率已較吸引，底部已現(xiàn)。(參見(jiàn)我們20年2月5日?qǐng)?bào)告《底部已現(xiàn)》)。

(二)參考03年SARS期間經(jīng)驗(yàn)，疫情拐點(diǎn)出現(xiàn)后市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)的過(guò)程中，疫情受益或純避險(xiǎn)類(lèi)行業(yè)表現(xiàn)從領(lǐng)漲到落后，行業(yè)輪動(dòng)沿著受疫情影響由小到大的順序逐漸從受疫情影響相對(duì)較小的品種向中期主線回歸。

不少投資者認(rèn)為當(dāng)前A股市場(chǎng)環(huán)境與03年SARS期間存在較大差異因此可比較度不高，我們?cè)岢觥?0年新冠狀病毒肺炎的疫情對(duì)資本市場(chǎng)的影響不可簡(jiǎn)單復(fù)刻03年全程?！钡牵墒械陌l(fā)展總是“萬(wàn)變不離其宗”，只是短期疫情受益/受損的具體品種和程度、中期的宏觀政策、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和產(chǎn)業(yè)邏輯有所不同，根據(jù)其中蘊(yùn)含的共性仍能對(duì)投資有借鑒作用。

1、03年SARS的新增確診人數(shù)在4月底連續(xù)3天下降但在5月初再次出現(xiàn)反復(fù)，我們以當(dāng)時(shí)的重災(zāi)區(qū)北京宣布新增人數(shù)大幅下行作為03年SARS事件的清晰拐點(diǎn)(5月9日)，直到WHO宣布北京解除疫區(qū)(6月24日)期間，即從疫情拐點(diǎn)到事件基本結(jié)束期間，市場(chǎng)的表現(xiàn)：(1)市場(chǎng)整體由跌轉(zhuǎn)震蕩，流動(dòng)性相對(duì)溫和驅(qū)動(dòng)風(fēng)格逐步由大盤(pán)偏向小盤(pán)；(2)前期表現(xiàn)較好的疫情受益或防御板塊醫(yī)藥、銀行大幅落后；(3)受疫情影響較小的TMT表現(xiàn)領(lǐng)先；(4)受疫情影響較大的中期主線五朵金花、旅游交運(yùn)等表現(xiàn)復(fù)蘇但并未領(lǐng)漲。

2、在事件基本結(jié)束后兩個(gè)月(6月24日-8月31日)，TMT依舊表現(xiàn)最佳。二季度GDP增速較一季度回落2個(gè)百分點(diǎn)，而M2增速則突破20%并繼續(xù)快速上行，名義GDP增速與M2增速大幅背離。三季度開(kāi)始經(jīng)濟(jì)從沖擊中逐步恢復(fù)，但回升力度偏弱，PPI較二季度上行0.1個(gè)百分點(diǎn)，工業(yè)增加值較二季度回升0.3個(gè)百分點(diǎn)，在盈利初步復(fù)蘇但回升力度偏弱、流動(dòng)性相對(duì)寬裕、前期名義GDP與M2增速背離的情況下，市場(chǎng)依然選擇疫情對(duì)盈利影響相對(duì)偏小、受益于流動(dòng)性寬松的TMT板塊。

3、從事件影響基本消化后兩個(gè)月到年底(8月31日-12月31日)，市場(chǎng)風(fēng)格回歸中期主線——五朵金花的邏輯。8月23日中國(guó)人民銀行宣布從2003年9月21日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金以糾偏貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)過(guò)快，流動(dòng)性環(huán)境發(fā)生進(jìn)一步收緊，同時(shí)也意味著疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響基本消化，M2與名義GDP增速?gòu)谋畴x逐步走向收斂。經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇、11月PPI開(kāi)始加速上行的背景下，以五朵金花為代表的周期板塊盈利景氣持續(xù)向上，市場(chǎng)重回中期主線。

(三)映射至當(dāng)前，預(yù)計(jì)疫情拐點(diǎn)之后，本輪漲幅較高的行業(yè)中，純事件驅(qū)動(dòng)類(lèi)板塊迎來(lái)補(bǔ)跌，但蘊(yùn)含中期商業(yè)邏輯的板塊即便階段性回吐部分漲幅，仍具備重新向上動(dòng)力。此外，受疫情影響較小、產(chǎn)業(yè)邏輯依然穩(wěn)固的板塊也將逐步回歸。當(dāng)前市場(chǎng)仍圍繞疫情受益的醫(yī)藥、環(huán)保(污水固廢處理、清潔消毒服務(wù))、線上服務(wù)和消費(fèi)(視頻、游戲、在線教育、醫(yī)療信息化、視頻會(huì)議、遠(yuǎn)程辦公、云服務(wù))等展開(kāi)。根據(jù)03年的經(jīng)驗(yàn)，在疫情出現(xiàn)拐點(diǎn)后，疫情受益或純避險(xiǎn)類(lèi)行業(yè)表現(xiàn)從領(lǐng)漲到落后，行業(yè)輪動(dòng)沿著受疫情影響由小到大的順序逐漸從受疫情影響相對(duì)較小的品種向中期主線回歸。但相較03年的拐點(diǎn)之后，我們預(yù)期本次經(jīng)濟(jì)的修復(fù)弱于03年但逆周期對(duì)沖政策的持續(xù)性強(qiáng)于03年、流動(dòng)性環(huán)境保持溫和寬松，因此經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與流動(dòng)性變化對(duì)風(fēng)格的擾動(dòng)小于03年，行業(yè)配置中盈利增速(預(yù)期)的考量權(quán)重更高。疫情加速生產(chǎn)生活方式的改變，線上服務(wù)消費(fèi)、生產(chǎn)自動(dòng)化、醫(yī)藥衛(wèi)生成為重點(diǎn)領(lǐng)域，其中有事件性驅(qū)動(dòng)也蘊(yùn)含中期商業(yè)邏輯的變化。若疫情拐點(diǎn)出現(xiàn)，當(dāng)前漲幅較高的板塊中，預(yù)計(jì)純事件驅(qū)動(dòng)類(lèi)補(bǔ)跌，而蘊(yùn)含中期商業(yè)邏輯的板塊，可能階段性回吐部分事件驅(qū)動(dòng)的漲幅，之后仍具備重新向上動(dòng)力。此外，在疫情影響逐步消化后，受疫情影響程度相對(duì)有限、疫情前表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)且具備中期產(chǎn)業(yè)邏輯的科技成長(zhǎng)：新能源車(chē)、5G等也將繼續(xù)表現(xiàn)。

(四)配置方向：

1、短期事件受益、中期產(chǎn)業(yè)邏輯支撐的板塊

(1)傳媒(視頻、游戲)：短期疫情影響推升需求，視頻和游戲下載量上行。中期5G周期帶動(dòng)的超高清視頻創(chuàng)新將帶來(lái)大屏場(chǎng)景價(jià)值回歸，而游戲或?qū)⒊蔀?G應(yīng)用核心場(chǎng)景之一。

(2)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、遠(yuǎn)程辦公：疫情帶來(lái)需求爆發(fā)式增長(zhǎng)，降低推廣和爬坡期成本，培養(yǎng)用戶(hù)習(xí)慣，疫情結(jié)束以后預(yù)計(jì)大量用戶(hù)留存推高用戶(hù)基數(shù)，甚至加大對(duì)該領(lǐng)域的投入。

(3)IT基礎(chǔ)設(shè)施(IDC、服務(wù)器、存儲(chǔ))：短期醫(yī)療信息化、線上辦公等爆發(fā)式增長(zhǎng)推動(dòng)對(duì)IT基礎(chǔ)設(shè)施需求提升，中期5G時(shí)代傳輸速率加快、數(shù)據(jù)流量爆發(fā)進(jìn)一步對(duì)需求形成支撐。

2、事件影響有限，中期向上邏輯穩(wěn)固的板塊

(1)電子(消費(fèi)電子、半導(dǎo)體、面板)：半導(dǎo)體自身產(chǎn)業(yè)周期進(jìn)入上行期，春節(jié)不停工受疫情影響有限，5G產(chǎn)業(yè)周期進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，5G商用化浪潮下電子板塊爆發(fā)盈利增長(zhǎng)彈性。

(2)新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈：自上而下推動(dòng)明確、產(chǎn)業(yè)空間巨大、潛在催化劑密集的，繼續(xù)關(guān)注四大投資鏈條“中游鋰電池與零部件-上游鋰電材料-中游電機(jī)電控-電動(dòng)整車(chē)”，其中電池環(huán)節(jié)單車(chē)價(jià)值量增量最大。

(3)軟件：5G商用在通信底層的技術(shù)層面為各類(lèi)設(shè)備互聯(lián)的應(yīng)用場(chǎng)景提供支撐。相應(yīng)帶來(lái)各類(lèi)新興應(yīng)用的發(fā)展土壤。萬(wàn)物互聯(lián)時(shí)代開(kāi)啟，各類(lèi)IOT設(shè)備交互增強(qiáng)、軟件需求大幅提升。

(五)A股底部已現(xiàn)。若復(fù)工后疫情拐點(diǎn)改善進(jìn)一步清晰，A股行業(yè)輪動(dòng)將沿受疫情影響由小到大的順序向中期主線回歸。當(dāng)前漲幅較高的受益板塊中，純事件驅(qū)動(dòng)類(lèi)強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌，具有中期產(chǎn)業(yè)邏輯的板塊即便面臨一定調(diào)整也仍具備重新上行動(dòng)力，而事件影響有限、中期產(chǎn)業(yè)邏輯穩(wěn)固的板塊亦將逐步回歸。貼現(xiàn)率下行驅(qū)動(dòng)“金融供給側(cè)慢?！辈⒉粫?huì)因疫情而受到破壞。全國(guó)新增NCP確診人數(shù)有所下行，但伴隨復(fù)工潮開(kāi)啟，疫情拐點(diǎn)仍需觀察，勝率判斷尚不可知，而A股在經(jīng)歷大跌之后的賠率已較為吸引，沖擊底部已現(xiàn)。03年疫情拐點(diǎn)之后，疫情受益或純避險(xiǎn)類(lèi)行業(yè)表現(xiàn)從領(lǐng)先到落后，行業(yè)輪動(dòng)沿著受疫情影響由小到大的順序逐漸從受疫情影響相對(duì)較小的品種向中期主線回歸。本次疫情加速生產(chǎn)生活方式的改變，線上服務(wù)消費(fèi)、生產(chǎn)自動(dòng)化、醫(yī)療衛(wèi)生成為重點(diǎn)領(lǐng)域，若疫情拐點(diǎn)出現(xiàn)，前期領(lǐng)漲的板塊中，純事件驅(qū)動(dòng)類(lèi)可能補(bǔ)跌，但蘊(yùn)含中期商業(yè)邏輯的板塊即便階段性回吐部分漲幅，在產(chǎn)業(yè)邏輯支撐下仍具備重新向上動(dòng)力。此外，受疫情影響較小、產(chǎn)業(yè)邏輯依然穩(wěn)固的板塊也將逐步回歸。行業(yè)配置建議：互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、游戲、新能源車(chē)、消費(fèi)電子。

2

本周（2.3-2.7）重要變化

2.1 中觀行業(yè)

下游需求

房地產(chǎn)：Wind30大中城市成交數(shù)據(jù)顯示，截至2020年02月07日，30個(gè)大中城市房地產(chǎn)成交面積累計(jì)同比下跌24.67%，相比上周的-20.38%繼續(xù)下降，30個(gè)大中城市房地產(chǎn)成交面積月環(huán)比下降98.71%，月同比下降94.96%，周環(huán)比下降2.05%。

港口：1月沿海港口集裝箱吞吐量為1883萬(wàn)標(biāo)準(zhǔn)箱，低于去年12月的1952萬(wàn)，同比下降4.56%。

中游制造

鋼鐵：本周鋼材價(jià)格均下跌，螺紋鋼價(jià)格指數(shù)本周跌1.04%至3755.97元/噸，冷軋價(jià)格指數(shù)跌0.70%至4408.48元/噸。截止2月7日，螺紋鋼期貨收盤(pán)價(jià)為3325元/噸，比1月23號(hào)下跌5%。

水泥：節(jié)后第一周，國(guó)內(nèi)水泥市場(chǎng)價(jià)格環(huán)比回落0.3%。 全國(guó)高標(biāo)42.5水泥均價(jià)環(huán)比上周下跌0.29%至463.8元/噸。其中華東地區(qū)均價(jià)環(huán)比上周跌0.52%至542.14元/噸，中南地區(qū)跌0.64%至518.33元/噸，華北地區(qū)保持不變?yōu)?45.0元/噸。

化工：國(guó)內(nèi)尿素跌1.86%至1639.00元/噸，輕質(zhì)純堿(華東)保持不變?yōu)?500.00元/噸，PVC(乙炔法)穩(wěn)定在6635.00元/噸，滌綸長(zhǎng)絲(POY)穩(wěn)定在7150.00元/噸，丁苯橡膠跌3.62%至10939.00元/噸，純MDI穩(wěn)定在15550.00元/噸，國(guó)際化工品價(jià)格方面，國(guó)際乙烯漲6.78%至788.00美元/噸，國(guó)際純苯穩(wěn)定在732.00美元/噸，國(guó)際尿素跌0.94%至210.00美元/噸。

上游資源

煤炭與鐵礦石：本周鐵礦石價(jià)格下跌，鐵礦石庫(kù)存增加，煤炭?jī)r(jià)格保持穩(wěn)定，煤炭庫(kù)存下降。國(guó)內(nèi)鐵礦石均價(jià)跌1.73%至745.58元/噸，太原古交車(chē)板含稅價(jià)穩(wěn)定在1440.00元/噸；庫(kù)存方面，秦皇島煤炭庫(kù)存本周減少7.91%至390.00萬(wàn)噸，港口鐵礦石庫(kù)存增加1.66%至12557.46萬(wàn)噸。

國(guó)際大宗：WTI本周跌5.74%至51.23美元/桶，Brent跌8.94%至54.50美元/桶，LME金屬價(jià)格指數(shù)穩(wěn)定在2862.40，大宗商品CRB指數(shù)本周跌0.05%至170.18；BDI指數(shù)本周跌14.78%至415.00。

2.2 股市特征

股市漲跌幅：上證綜指本周大跌3.38%，行業(yè)漲幅前三為醫(yī)藥生物(5.98%)、計(jì)算機(jī)(4.19%)和傳媒(3.24%)；漲幅后三為建筑裝飾(-6.91%)、房地產(chǎn)(-7.07%)和采掘(-7.68%)。

動(dòng)態(tài)估值：本周A股總體PE(TTM)從上周17.28倍下降到本周16.75倍，PB(LF)從上周1.65倍下降到本周1.61倍；A股整體剔除金融服務(wù)業(yè)PE(TTM)從上周28.06倍下降到本周27.24倍，PB(LF)從上周2.12倍下降到本周2.07倍；創(chuàng)業(yè)板PE(TTM)從上周181.13倍上升到本周190.97倍，PB(LF)從上周4.02倍上升到本周4.12倍；中小板PE(TTM)從上周47.74倍下降到本周47.18倍，PB(LF)從上周2.80倍下降到本周2.76倍；A股總體總市值較上周下降2.63%；A股總體剔除金融服務(wù)業(yè)總市值較上周下降1.85%；必需消費(fèi)相對(duì)于周期類(lèi)上市公司的相對(duì)PB由上周2.39倍上升到本周2.52倍；創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于滬深300的相對(duì)PE(TTM)從上周15.14倍上升到本周16.49倍；創(chuàng)業(yè)板相對(duì)于滬深300的相對(duì)PB(LF)從上周2.81倍上升到本周2.98倍；股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)從上周0.57%上升到本周0.87%，股市收益率從上周3.45%上升到本周3.67%。

基金規(guī)模：本周新發(fā)股票型+混合型基金份額為20億份，上周為77億份。本周基金市場(chǎng)累計(jì)份額凈增加96.29億份。

融資融券余額：截至2月6日周四，融資融券余額10324.05億，較上周下降2.22%。

限售股解禁：本周限售股解禁9378.61億元，預(yù)計(jì)下周解禁5920.79億元。

大小非減持：本周A股整體大小非凈減持19.34億，本周減持最多的行業(yè)是傳媒(-15億)、醫(yī)藥生物(-9.99億)、計(jì)算機(jī)(-5.47億)，本周增持最多的行業(yè)是銀行(13.96億)、鋼鐵(3.58億)、農(nóng)林牧漁(1.75億)。

北上資金：本周陸股通北上資金凈流入300.60億元，上周凈流出-154.61億元。

AH溢價(jià)指數(shù)：本周A/H股溢價(jià)指數(shù)下跌至123.07，上周A/H股溢價(jià)指數(shù)為135.51。

2.3 流動(dòng)性

截止2月7日，央行本周共有4筆逆回購(gòu)，總額為17000億元，共有3筆逆回購(gòu)到期，總額為3800億元；公開(kāi)市場(chǎng)操作凈投放(含國(guó)庫(kù)現(xiàn)金)共計(jì)13200億元。

2.4 海外

美國(guó)：周一公布1月制造業(yè)PMI50.90，高于前值47.80。周一公布12月建造支出(百萬(wàn)美元)1,321,474，低于前值1,324,122。周二公布12月全部制造業(yè)：新增訂單(百萬(wàn)美元)494,698.00，高于前值474,402.00。周三公布1月非制造業(yè)PMI55.50，與前值保持一致。周三公布1月ADP就業(yè)人數(shù)：環(huán)比：季調(diào)0.22%，高于前值0.15%。周四公布2月01日當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)：季調(diào)(人)202,000.00，低于前值217,000.00。周五公布1月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)：季調(diào) 225千人，高于前值147千人。

歐元區(qū)：周一公布1月制造業(yè)PMI47.90，高于預(yù)期值46.80，高于前值46.30。周二公布12月歐盟：PPI:同比0.00%，高于前值-0.90%。周三公布12月歐盟：零售銷(xiāo)售指數(shù)：同比2%，與前值保持一致。

英國(guó)：周一公布1月制造業(yè)PMI50.00，高于前值47.50。

日本：周一公布1月制造業(yè)PMI48.80，高于前值48.40。周二公布1月基礎(chǔ)貨幣：同比2.90%，低于前值3.20%。周三公布1月服務(wù)業(yè)PMI51.00，高于前值49.40。

本周海外股市：標(biāo)普500本周漲3.17%收于3327.71點(diǎn)；倫敦富時(shí)漲2.48%收于7466.70點(diǎn)；德國(guó)DAX漲4.10%收于13513.81點(diǎn)；日經(jīng)225漲2.68%收于23827.98點(diǎn)；恒生漲4.15%收于27404.27。

2.5 宏觀

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)：中國(guó)12月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)：累計(jì)同比-3.3%，低于前值-2.1%。

外匯儲(chǔ)備：1月外匯儲(chǔ)備31,154.97億美元，高于前值31,079.24 億美元。

財(cái)新制造業(yè)PMI:中國(guó)1月財(cái)新制造業(yè)PMI51.10，低于前值51.50。

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下周（2.10-2.14）公布數(shù)據(jù)一覽

下周看點(diǎn)：中國(guó)1月CPI:同比，中國(guó)1月PPI:同比，中國(guó)1月M0:同比，中國(guó)1月M1:同比，中國(guó)1月M2:同比，美國(guó)1月核心CPI:同比，英國(guó)第四季度GDP(初值)：同比：季調(diào)

2月10日周一：中國(guó)1月CPI:同比，中國(guó)1月PPI:同比

2月11日周二：中國(guó)1月M0:同比，中國(guó)1月M1:同比，中國(guó)1月M2:同比，中國(guó)1月社會(huì)融資規(guī)模：當(dāng)月值，中國(guó)1月新增人民幣貸款，英國(guó)第四季度GDP(初值)：同比：季調(diào)

2月12日周三：歐盟12月工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)：同比；美國(guó)2月07日EIA庫(kù)存周報(bào)：成品汽油(千桶)

2月13日周四：美國(guó)1月核心CPI:同比，美國(guó)2月08日當(dāng)周初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)：季調(diào)，日本1月企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)：同比

2月14日周五：中國(guó)第四季度經(jīng)常賬戶(hù)差額：當(dāng)季值：初步數(shù)，美國(guó)1月核心零售總額：季調(diào)：環(huán)比，美國(guó)1月工業(yè)產(chǎn)能利用率(%)，歐盟12月貿(mào)易差額：季調(diào)(百萬(wàn)歐元)

風(fēng)險(xiǎn)提示：

疫情控制反復(fù)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低于預(yù)期，海外不確定性。