新型冠狀疫情對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)增速以及企業(yè)盈利會(huì)構(gòu)成一定影響，但從二季度起，其負(fù)面影響將開(kāi)始變得有限并且將繼續(xù)逐漸減弱。另一方面，由于一季度經(jīng)濟(jì)增速乃至就業(yè)面臨較大壓力，今年貨幣政策和流動(dòng)性寬裕情況預(yù)計(jì)要好于年初市場(chǎng)預(yù)期。

一直以來(lái)，A股市場(chǎng)難見(jiàn)長(zhǎng)牛是一個(gè)客觀現(xiàn)實(shí)。實(shí)際上從金融危機(jī)后的近十年看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增速表現(xiàn)可以說(shuō)傲視全球，而A股市場(chǎng)的表現(xiàn)卻差強(qiáng)人意。過(guò)去十年可以說(shuō)是全球權(quán)益市場(chǎng)牛市的十年，但A股從主要指數(shù)看只能說(shuō)是一個(gè)震蕩市，明顯跑輸給美、歐、日等主要股市。

對(duì)于這一現(xiàn)象，有很多視角的解釋版本。我們認(rèn)為核心的問(wèn)題是，過(guò)去十年A股公司主要指數(shù)的凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROE)整體都處于下行趨勢(shì)(見(jiàn)圖1)，這使其市凈率(PB)估值體系也處于對(duì)應(yīng)下行趨勢(shì)。因此，雖然過(guò)去十年A股整體盈利增長(zhǎng)不低，例如無(wú)論是上證指數(shù)、還是滬深300指數(shù)成分股盈利增長(zhǎng)都超過(guò)200%，但是由于A股市場(chǎng)中期處于持續(xù)估值收縮狀態(tài)，導(dǎo)致最終A股市場(chǎng)中期是個(gè)震蕩市，在過(guò)去十年明顯跑輸了全球主要股市。

相較而言，從過(guò)去三十年的美股標(biāo)普500來(lái)看，其凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROE)水平非常穩(wěn)定地保持在高水平(見(jiàn)圖2)，只會(huì)在經(jīng)濟(jì)衰退年份出現(xiàn)下行，但很快會(huì)修復(fù)到正常水平。

我們認(rèn)為，這部分地解釋了A股和美股的中期運(yùn)行模式的差異。即美股的凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROE)及對(duì)應(yīng)估值體系基本穩(wěn)定，在非衰退年，主要指數(shù)對(duì)應(yīng)的盈利上行，最終往往體現(xiàn)為中期慢牛。

A股市場(chǎng)則不同，投資者在過(guò)去比較關(guān)注的是增速上行。所謂的“經(jīng)濟(jì)底”指的是經(jīng)濟(jì)同比增速的上行；所謂的“盈利底”指的是盈利同比增速的上行。這兩者之間曾經(jīng)具有很高的同步性。

經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)盈利的影響逐步淡化

然而，近年A股凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROE)的趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)了一些重要的結(jié)構(gòu)性變化，其主要表現(xiàn)是——在過(guò)去，A股上市公司凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROE)伴隨著中國(guó)GDP增速顯著地同步波動(dòng)；但過(guò)去兩三年，中國(guó)GDP增速下行時(shí)，凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROE)整體趨于穩(wěn)定——或者說(shuō)A股凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROE)與GDP變化趨勢(shì)的同步性明顯減弱(見(jiàn)圖3)。過(guò)去兩三年，A股非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率整體呈現(xiàn)的是穩(wěn)中有降的趨勢(shì)(見(jiàn)圖4)，其凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROE)趨勢(shì)表現(xiàn)較好的重要原因是上市公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售利潤(rùn)率在經(jīng)濟(jì)增速下行時(shí)，能夠保持穩(wěn)定，甚至可以有一定的抬升(見(jiàn)圖5)。

我們認(rèn)為這背后的原因是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速雖然處于下行趨勢(shì)，但伴隨著行業(yè)優(yōu)勝劣汰和集中度提升，尤其是A股上市公司在產(chǎn)業(yè)升級(jí)、技術(shù)進(jìn)步、管理提升等方面的進(jìn)展，使得上市公司凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROE)逐步擺脫整體GDP增速下行帶來(lái)的壓力。同樣，近幾年推進(jìn)的供給側(cè)改革也強(qiáng)化了這一趨勢(shì)。我們認(rèn)為，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步轉(zhuǎn)型，以及未來(lái)增速逐步穩(wěn)定在一定中樞水平，這一趨勢(shì)可能還將持續(xù)。

實(shí)際上，考慮到A股公司整體凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROE)水平顯著低于美股，我們認(rèn)為隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步邁向高質(zhì)量發(fā)展，A股主要指數(shù)的凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROE)水平有不小的提升空間。

如果A股上市公司凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROE)能夠做到基本穩(wěn)定，考慮到低利率的宏觀環(huán)境，這意味著A股的估值中樞將基本穩(wěn)定下來(lái)。由于上司公司盈利多數(shù)時(shí)候能夠?qū)崿F(xiàn)一定程度的正增長(zhǎng)，那么A股就具備了長(zhǎng)期走好的基礎(chǔ)。

在樂(lè)觀的條件下，如果A股上市公司凈資產(chǎn)回報(bào)率(ROE)、資本回報(bào)率(ROIC)能夠逐步回升，那么在金融開(kāi)放年代的A股市場(chǎng)，從其整體估值水平來(lái)看，依然是全球低利率低增長(zhǎng)背景下最具投資價(jià)值的資產(chǎn)之一，A股整體走牛的基礎(chǔ)就會(huì)更加堅(jiān)實(shí)。

疫情不動(dòng)搖全年市場(chǎng)震蕩向上的趨勢(shì)

在這個(gè)中期視角下，我們對(duì)今年A股市場(chǎng)的趨勢(shì)偏積極，其運(yùn)行走勢(shì)雖然在春節(jié)前后遭遇冠狀疫情沖擊，但是我們認(rèn)為疫情不會(huì)改變?nèi)晔袌?chǎng)震蕩向上的趨勢(shì)。我們認(rèn)為新型冠狀疫情對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)增速以及企業(yè)盈利會(huì)構(gòu)成一定影響，但從二季度起，其負(fù)面影響將開(kāi)始變得有限并且將繼續(xù)逐漸減弱。另一方面，由于一季度經(jīng)濟(jì)增速乃至就業(yè)面臨較大壓力，今年貨幣政策和流動(dòng)性寬裕情況預(yù)計(jì)要好于年初市場(chǎng)預(yù)期。

而從過(guò)去幾個(gè)季度看，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速小幅下行背景下，A股上市公司凈資產(chǎn)收益率(ROE)基本穩(wěn)定，資本回報(bào)率(ROIC)甚至有回升跡象。

我們非常重視資本回報(bào)率(ROIC)主要是因?yàn)?，我們認(rèn)為資本回報(bào)率(ROIC)比資產(chǎn)收益率(ROE)更關(guān)注企業(yè)運(yùn)營(yíng)帶來(lái)的資本回報(bào)。資產(chǎn)負(fù)債率在資產(chǎn)收益率(ROE)中扮演了一定角色，但很多時(shí)候杠桿率的上升或者杠桿率的維持有不可持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)，尤其是當(dāng)前金融周期和政策環(huán)境下。而同時(shí)，我們認(rèn)為資本回報(bào)率(ROIC)又比資產(chǎn)利潤(rùn)(ROA)更準(zhǔn)確把握了經(jīng)營(yíng)性負(fù)債對(duì)于企業(yè)的意義。

中性假設(shè)，我們預(yù)計(jì)2020年經(jīng)濟(jì)增速小幅下行，但全部A股公司盈利增長(zhǎng)依然有望達(dá)到5%~10%之間，資產(chǎn)收益率(ROE)水平預(yù)計(jì)基本穩(wěn)定，資本回報(bào)率(ROIC)預(yù)計(jì)出現(xiàn)小幅改善。

從金融市場(chǎng)政策層面看，我們認(rèn)為2020年A股市場(chǎng)的改革將繼續(xù)推進(jìn)，這對(duì)A股市場(chǎng)投資者信心及估值體系整體將起到正面作用。從目前來(lái)看，我們認(rèn)為今年最大政策變化是注冊(cè)制的逐步推開(kāi)，此外也要關(guān)注再融資新規(guī)的落地。前者將逐步糾正A股定價(jià)體系的扭曲，后者有望重新激活非公開(kāi)發(fā)行定增市場(chǎng)，使得大量公司合理外延得到支持，這也將進(jìn)一步有利于提升部分公司未來(lái)的盈利預(yù)期。

從資金層面看，A股將持續(xù)迎來(lái)中長(zhǎng)期配置資金。一方面，理財(cái)利率持續(xù)降低。受理財(cái)新規(guī)和利率市場(chǎng)環(huán)境的影響，去年以來(lái)理財(cái)利率持續(xù)下滑，7日收益率半年來(lái)長(zhǎng)期處于低于2.5%的水平。長(zhǎng)期低利率環(huán)境將推動(dòng)居民配置更多資產(chǎn)到權(quán)益中，并促使保險(xiǎn)和銀行理財(cái)資金增配A股。另外一方面，海外利率維持低位，在中國(guó)金融加快開(kāi)放的背景下，也形成新的資金來(lái)源。我們認(rèn)為居民的配置需求將推動(dòng)明年公募基金的發(fā)行規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)保險(xiǎn)和銀行理財(cái)有望加大對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例。在監(jiān)管層對(duì)長(zhǎng)期資金入市的堅(jiān)定政策支持下，銀行理財(cái)和社保(包括養(yǎng)老金、社?；稹⑵髽I(yè)年金、職業(yè)年金)有望成為A股長(zhǎng)期資金配置的新增來(lái)源。

綜合來(lái)看，我們對(duì)年內(nèi)的A股市場(chǎng)抱偏積極的看法，尤其是在新型冠狀病毒疫情影響逐漸退去之后，市場(chǎng)有望呈現(xiàn)震蕩向上的走勢(shì)。站在中長(zhǎng)期和全球視角來(lái)看，全球處于低利率年代，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，上市公司的資產(chǎn)收益率(ROE)和資本回報(bào)率(ROIC)企穩(wěn)回升，金融開(kāi)放和改革的進(jìn)一步深化，這些都在推動(dòng)A股估值體系的重塑、企穩(wěn)和再造，并使資本市場(chǎng)越來(lái)越轉(zhuǎn)向由內(nèi)生盈利驅(qū)動(dòng)的上漲過(guò)程。