（一）

和大家想象的并不一樣，A股對于2003年非典的印象并不深刻。雖然大家現(xiàn)在回頭看倒車鏡非常激動，但是當時2003年是一個低波動之年。

我們把上證綜指的年漲幅拉出來看一下就特別明顯：96年=65%，97年=30%，98年= -4%，99年=19%，00年=52%，01年= -21%，02年= -18%，03年=10%，04年= -15%，05年= -8%。

所以2003年非典期間，A股其實在一個窄幅區(qū)間波動。更重要的是，2001-2005年市場整體上在消化1996-2000年四年大牛市的漲幅，是一個整體回落出清的熊市走勢。2003年僅僅是中間的一個超跌反彈階段，因此淡化了對經(jīng)濟和利空（更愿意理解為利空出盡）的擔憂程度。

從這一點上來看，單純比較2003年疫情前后的市場走勢，來為2020年市場做參考，無疑于刻舟求劍，把一些其他維度的因素也納入考量，并抓取2003年行情的真實主邏輯，可能會更為重要一些。

首先第一點，2003年到底處在一個什么樣的市場環(huán)境？

這里首先要回顧1996-2000年的牛市背景，當時股市曾經(jīng)一度低迷，原因在于四點：1、利率過高，CPI增速高達8.3%，1年期貸款利率高達12%；2、政策偏緊，主要是為了治理1992年之后的經(jīng)濟過熱，促使經(jīng)濟軟著陸；3、國有企業(yè)大面積虧損，1994-1996年國有工業(yè)企業(yè)利潤占比從50.5%降至29.3%，在一些競爭性行業(yè)甚至出現(xiàn)了全面虧損；4、銀行不良率過高，已技術(shù)破產(chǎn)，金融風險加劇，根據(jù)當時較低的會計標準，我國商業(yè)銀行不良資產(chǎn)率在上世紀90年代末為30%左右。

而1996-2000年大牛市恰好是針對這4個問題做精準處理：

1、利率下降：利率從12%下調(diào)到5.85%，降幅超過一半。存款準備金率從1997年的13%下調(diào)到1999年11月6%；

2、政策寬松：實施積極財政政策和寬松貨幣政策緩解經(jīng)濟失速風險；

3、改革提速：國企改革、金融改革、住房改革等一系列重大改革實質(zhì)推動，提升風險偏好；

4、金融風險拆彈：1999年將1.4萬億元資產(chǎn)剝離給新成立的四家資產(chǎn)管理公司，提升風險偏好。

因此，在流動性寬松以及風險偏好提升的前提下，疊加當時美國的互聯(lián)網(wǎng)泡沫牛市，當時A股表現(xiàn)最好的也是以地產(chǎn)和科技為代表的小盤股（大部分地產(chǎn)公司當時市值都很小）。

而當時戳破這個泡沫的，是2001年6月，《減持國有股充實社保方案》的出臺，讓市場的風險偏好開始回落，當時科技股的龍頭——東方電子，在2001年8月因受到證監(jiān)會調(diào)查暴跌，其復權(quán)價到過330元，前后有60倍的漲幅，在深市僅次于深發(fā)展。后來大家迎來了中國A股歷史上持續(xù)時間最長，最為慘淡的一次熊市。

2003年非典前后的股市，恰好處于這樣一個特殊的市場環(huán)境：

1、此前的1996-2000年牛市，是一個經(jīng)濟增速繼續(xù)持續(xù)回落的環(huán)境，但由于流動性寬松和改革推進，反而推動股市出現(xiàn)了明顯的上漲；

2、2001-2005年的熊市，其實經(jīng)濟在加入WTO后出現(xiàn)了明顯的回暖，但是由于估值泡沫化，和實體火熱導致資金撤離股市，使得市場整體持續(xù)下跌出清；

3、2003年的非典成為了當年股市的一個重要擾動因素之一。

不過這里有一個非常非常拗口的地方，我畫一個四象限就很清楚：

經(jīng)濟（GDP）的上下行與股市的關(guān)聯(lián)度并沒有那么緊密，它更多只是一個理由而已，所以我們看到經(jīng)濟下行時股市既能漲（96-00年）還能跌（92-95年），經(jīng)濟上行時股市也既能漲（06-07年）還能跌（01-05年），拗口不？

某種意義上，A股的漲跌更與整體流動性的寬松與否更相關(guān)，但是這里也有一個拗口的地方：這里的流動性在1992-2000年期間與央行體系的基礎(chǔ)貨幣更為相關(guān)，但是在2001-2007年與實體經(jīng)濟的流動性更為相關(guān)，更拗口了。

說人話就是，2001-2005年的熊市，因為剛剛加入WTO后實體經(jīng)濟的盈利能力和賺錢效應(yīng)大幅修復，導致流動性全面流向?qū)嶓w脫虛向?qū)崳?006-2007年的牛市是因為A股的賺錢效應(yīng)明顯體現(xiàn)（同時由于01-05年的熊市過于折磨人，敦實底部），流動性又從實體流回股市脫實向虛。

——但是結(jié)論是簡單的：就是你可以淡化宏觀經(jīng)濟對股市的影響程度，宏觀經(jīng)濟對股市的影響，更多是宏觀經(jīng)濟波動對財政貨幣政策和整體流動性的影響間接導致的。

這就解釋了2003年非典前后行情的第一個性質(zhì)：對實體經(jīng)濟利空并不是真正意義上的股市利空，只要之后的經(jīng)濟是有希望恢復常態(tài)的，對股市影響更大的往往是流動性因素。

（二）

第二點，這里的行情風格到底有沒有因為疫情而發(fā)生偏移？

這里也有一個非常容易混淆的地方：

本身2003年就是一個從年初1347點漲到年末1497點的震蕩上行行情，第一次上漲期在1-4月，上證見底1311點后展開春季躁動，到2月底上漲約16%，3月調(diào)整后3月27日再度啟動，從3月27日到4月16日最高1649點又上漲約13%；第二次上漲期則是在11月-次年3月，從最低1307點一路上漲到04年5月的1783點。

有意思的是，在2003年的兩次觸底反彈（1月和11月），在當時形成了周線教科書級別的雙重W底，一度把許多老手都騙入場，加劇了01-05年熊市特別慘淡的一致認識。

所以這里在非典沖擊前后，本質(zhì)上有兩輪行情交雜在里面，但是筆者回顧了多篇文章，對這里的細節(jié)解釋的不夠清楚。

首先，在2003年1-4月的第一輪行情期中，大放異彩的是五朵金花（電力、石化、金融、鋼鐵、汽車）行情，后面梅開二度又在11月開始大漲。——這是主線行情。

然后，4月20日（周日）記者會北京病例大幅增加、并撤銷2人職務(wù)后，市場意識到非典病情的嚴重性，從4月21-25日，單周大跌7.2%，跌到甚至有人呼吁停市。但4月28日周一，股市提前于5月9日的疫情拐點，單日大漲3.4%。隨后持續(xù)上漲，上證在5月創(chuàng)出了新高。

在2003年4月這個情緒宣泄期，反彈先鋒主要由暴跌-7.2%那一周的超跌股擔任，里面又屬盤子輕的TMT漲得更猛烈——反彈前三的分別是：傳媒、計算機、電子。

而五朵金花，又是貫穿2005-2007年的絕對主線品種，非典對其一度有影響，但后面很快就消化掉了。

這么一梳理，就可以想明白第二個邏輯：疫情黑天鵝，除了第一段提到的，不影響行情的原有走勢外，也并沒有扭轉(zhuǎn)市場原有的主線板塊，只會對少部分受疫情直接影響的行業(yè)有一定的壓制。

五朵金花，就是2003-2007年的絕對主線，而即使4月非典反彈期再猛烈的TMT，也沒有成為后面的主線品種。

（三）

接下來我們來解開最后一個謎題：為什么6月份疫情企穩(wěn)后，反而市場開始了新一輪的回調(diào)？

2003年5月09日，北京宣布醫(yī)務(wù)人員的非典感染比例已呈明顯下降趨勢；

2003年5月19日，北京非典新增病例首次降至個位數(shù)；

2003年5月29日，北京非典首現(xiàn)零記錄；

2003年6月01日，衛(wèi)生部宣布北京市防治非典型肺炎指揮部撤消；

2003年6月14日，世衛(wèi)組織解除對河北、內(nèi)蒙古、山西、天津的旅游警告；

2003年6月15日，中國內(nèi)地實現(xiàn)確診病例、疑似病例、既往疑似轉(zhuǎn)確診病例數(shù)均為零的“三零”紀錄；

2003年7月13日，全球非典患者人數(shù)、疑似病例人數(shù)均不再增長，本次非典過程基本結(jié)束。

——但是與之對應(yīng)的是，上證從6月份開始猛烈的回調(diào)，從1578點一路跌至11月的1307點。大部分文章都對這一點避開不談，除了“利好出盡”，不然怎么解釋呢？

其實實際情況并沒有那么復雜，因為——“除了狗屎和債券，現(xiàn)在什么都可以買?！?/p>

這是宋國青私下里對朋友說過的一句話，他被稱為通貨膨脹問題研究專家，北京大學中國經(jīng)濟研究中心教授。而中金許小年在2003年8月發(fā)布的《高速增長難以持續(xù)》中也明確提到：“我們認為當前中國經(jīng)濟已經(jīng)過熱”。

確實，在2003年下半年以后，通脹（CPI）開始大幅抬頭，即使由于非典的影響，但是GDP依然高高的站在9%以上，這還是由于非典這種黑天鵝事件從11%跌下來的。在大部分經(jīng)濟學家眼里，這就是過熱。

但是事實上，是由于中國2001年加入WTO這個真正意義上改變中國國運的事件，使得所有人的常規(guī)邏輯和研究框架都出現(xiàn)了瑕疵——中國經(jīng)濟后面一路“過熱”了4年，并推動GDP和CPI分別在2007年達到了14%與7%的歷史高位。

今天回頭看，這個通脹并不是過熱，而是經(jīng)濟開始加速跑時，血液循環(huán)加速帶來的正常的體溫升高。而非典這一事件，打亂了經(jīng)濟加速跑的節(jié)奏，但沒有終止?！仁挂徊糠中枨鬁罅税肽甑揭荒瓯l(fā)，并推動CPI在2004年出現(xiàn)了一個小高峰。

如果沒有這次非典，GDP和CPI可能是這樣的：

理由也很簡單，因為非典疫情并沒有非常顯著地降低居民的消費需求，僅僅是臨時性地限制了需求在當期的體現(xiàn)，在非典疫情消退后，部分累積的消費需求便出現(xiàn)了恢復性釋放，看數(shù)據(jù)特別明顯。

這是過熱和正常發(fā)熱的最大區(qū)別，也是最大的誤判，許小年在報告中提出“今年（2003年）上半年的固定資產(chǎn)投資增長速度達到31％，為10年來所未見”。但是事后看這是中國基建升級和出口產(chǎn)業(yè)鏈爆發(fā)元年，沒有這31%的投資增速，那就沒有后面世界第二大經(jīng)濟體的事了。

雖然有夏斌等人提出反對意見，但是，央行也誤判了，在8月23日，中國人民銀行宣布，將法定準備金率上調(diào)1％?！@在當時收回了1500億元基礎(chǔ)貨幣和對應(yīng)的7000億M2。

股市是對此特別前瞻的，筆者在前面一再強調(diào)，股市永遠是對流動性的邊際變化更為敏感，而非實際經(jīng)濟增速。

早在6月初，當A股看到疫情徹底得到控制以后，就已經(jīng)開始擔憂流動性是否要邊際性收緊。畢竟之前的預期還是，疫情越嚴重越有可能放水救經(jīng)濟，再加上加入WTO后當時的外匯占款結(jié)算機制，使得商業(yè)銀行和央行一起在不斷地給市場投放流動性，疫情期間更是強化了這種預期。

開始有覺得情況不對的資金偷偷往后撤退，聲勢逐步擴大，最終8月份加準靴子落地，大家一起奪路而逃。

如果把上證綜指與10年國債收益率放在一起，你會啼笑皆非地發(fā)現(xiàn)，不僅僅是2003年下半年，與股市長期（負）相關(guān)性最高的，其實一直都是市場利率——也就是流動性。

好的，我們補上了最后一塊拼圖，第三個邏輯就是——疫情對于行情走勢的影響，還比不上流動性預期的影響，這解釋了2003年下半年的回調(diào)，也和第一、第二個邏輯遙相呼應(yīng)。

（四）

其實并不只有A股是這樣的情況，許多人言必稱成熟市場的美股，也是如此。

2020年1月31日，世界衛(wèi)生組織宣布2019新型冠狀病毒肺炎疫情為國際關(guān)注的公共衛(wèi)生緊急事件（簡稱：PHEIC）。

自2009年以來，共計有五次PHEIC，分別是：2009年H1N1流感大流行、2014年脊髓灰質(zhì)炎疫情、2014年西非埃博拉疫情、2015年至2016年寨卡病毒疫情、2018年至2019年剛果埃博拉疫情。

其中最有代表性的是2009年的流感：2009年3月底，該流感開始在墨西哥和美國加利福尼亞州、德克薩斯州暴發(fā)，不斷蔓延。2009年4月25日，世界衛(wèi)生組織把這次疫情定位為“國際關(guān)注的突發(fā)公共衛(wèi)生事件”，其原因是對于病例中的臨床、流行病學及病毒學報告缺乏認識。隨后世界衛(wèi)生組織逐步將警戒級別提升至最高的第六級，是自1968年（香港H3N2流感）后，41年的第一次。

但是與大家想象的不同，這次疫情對美股幾乎毫無影響，標普500指數(shù)從2009年3月以來一直持續(xù)上漲，一些與流感相關(guān)的概念股更是翻了好幾倍，以主營流感藥研發(fā)生產(chǎn)的BioCryst為例，直接從2009年最低的2USD，一口氣漲到了13USD。

其實原因和邏輯也是相似的：美股此前經(jīng)歷了2008年慘痛的次貸危機，標普500從1500點跌到700點以下，在2009年3月觸底了666.79點的新低后，美股開始出現(xiàn)了猛烈的反彈。

原因并不復雜：2009年3月，美聯(lián)儲擴大QE1規(guī)模，將項目時間延長至2010年3月。根據(jù)后面解密的資料來看，當時美聯(lián)儲主席伯南克向聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）表示，美聯(lián)儲愿意將來在必要時采取更多措施。

只要QE放的猛，誰還管你流感鬧的兇啊，美股根本不CARE這一場疫情，即使后面H1N1被WHO和美國疾病預防控制中心宣布為“大流行”，并停止了對病例的統(tǒng)計。——美股后面根本一毛錢都沒跌過。

別嫌棄A股跟著貨幣政策和流動性走，不關(guān)心疫情和死傷，全世界的股市都一樣。

（五）

2003年1月2日，廣州醫(yī)學院第一附屬醫(yī)院接收了一名來自河源市的肺炎病人。此人有嚴重的呼吸困難癥狀，胸片肺部全陰影，抗生素無效。參加河源當?shù)鼐戎蔚陌嗣t(yī)務(wù)人員均被感染，與病人癥狀相似，輕重不一。專家們臨床診斷為“非典型肺炎”。

這是“非典”這一概念首次出現(xiàn)。

兩周后的1月16日，廣州中山市28名患者出現(xiàn)同樣病癥，其中13名是醫(yī)護人員，還有一個年僅1歲零3個月的幼兒?！t(yī)護人員永遠是受傷最重的前線人員之一。

廣東最后的SARS報告數(shù)字是：確診1514例，其中，醫(yī)護人員346例，死亡56例。

北京的情況最為嚴重：3月中旬，網(wǎng)上關(guān)于“北京流行‘非典’”的帖子陸續(xù)出現(xiàn)，有的還言之鑿鑿地列舉出接診患者的醫(yī)院，多數(shù)人起初視之為謠言。

3月27日，北京被世衛(wèi)組織宣布為疫區(qū)。4月2日，衛(wèi)生部部長張文康接受中央電視臺專訪，首次披露中國的疫情：“截止到3月31日，中國的內(nèi)地總共發(fā)病1190例，現(xiàn)在已經(jīng)出院934例，死亡46例?！辈贿^，他對新華社記者說，截至3月31日，北京只有12例輸入性病例。病原沒有向社會擴散，也沒有發(fā)現(xiàn)原發(fā)性病例。

北京的真實數(shù)字4月20日才被曝光：確診病例339例，疑似病例402人。是日，衛(wèi)生部長張文康、北京市長孟學農(nóng)去職。

事后統(tǒng)計，北京共出現(xiàn)確診病例2434例，死亡147例。這占到SARS總病例的半數(shù)。

據(jù)說當時北京地區(qū)的基金公司辦公樓封樓，交易室仍堅持上班（其他人員在家上班），靠其他人送飯解決飲食問題。

——在疫情的風暴面前，所有人都像蝴蝶一樣弱小，被推著前行，惘然若失。

但是歷史告訴我們，無論當時多絕望，災難終歸會結(jié)束。人類的基因組里有1000多個古代逆轉(zhuǎn)錄病毒打進來的基因片段，其中一部分已經(jīng)在執(zhí)行生理功能，那些是古代有許多種病毒感染了全人類造成的結(jié)果。

某種意義上，人類可能前后被病毒滅殺過上千次，但是我們最終活下來了。

對于疫情，對于股市，我們都要稍微的樂觀一點。

其實把上面的邏輯和線索總結(jié)一下，你就會發(fā)現(xiàn)，疫情是危，但更多是機，“危機”一詞由此得來。這是市場上唯一一篇，用一個完整的大框架，能把2003年非典前后的市場解釋清楚的文章：

1、疫情短期確實對市場有沖擊，尤其是湖北地區(qū)的封閉時間超預期，那么對經(jīng)濟的影響也會超預期；

2、但是從長期來看，疫情并不改變市場的原本運行規(guī)律與原有走勢；

3、疫情也不會改變市場原有的主線行情，只會對少部分受疫情直接影響的行業(yè)有一定的壓制；

4、真正決定行情走勢的，其實還是疫情之后所對應(yīng)的財政、貨幣等刺激政策；

5、流動性才是A股短期行情的立身之本和催生之花。

所以，不要把你的眼睛從前期強勢的科技板塊上挪開，還不到時候；同時要盯住流動性，這才是讓行情跨越疫情的根本驅(qū)動因素。

2020年2月3日，中國人民銀行稱：將開展1.2萬億元公開市場逆回購操作投放資金，確保流動性充足供應(yīng)，銀行體系整體流動性比去年同期多9000億元。

你聞到了么，危之后，機之前，那是錢的味道。