1、本周核心觀點(diǎn)

科創(chuàng)板領(lǐng)漲，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與中美貿(mào)易利好兌現(xiàn)。以總市值加權(quán)計(jì)算，本周科創(chuàng)板上漲12.65%，中小板和創(chuàng)業(yè)板同樣表現(xiàn)較好?？苿?chuàng)板上漲或與科創(chuàng)板指數(shù)推出的預(yù)期有關(guān)。上證指數(shù)、中證100指數(shù)下跌，權(quán)重股表現(xiàn)較弱。行業(yè)方面，電子、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥、汽車、通信領(lǐng)漲，半導(dǎo)體、區(qū)塊鏈、創(chuàng)新藥、新能源汽車、物聯(lián)網(wǎng)等主題表現(xiàn)較好，反映市場風(fēng)險(xiǎn)偏好仍較高。本周公布的12月社融、M1、M2、工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、消費(fèi)數(shù)據(jù)均環(huán)比改善，制造業(yè)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。

春節(jié)至兩會閉幕期市場表現(xiàn)較好，節(jié)后行情可期待。盈利復(fù)蘇、政策溫和、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落是12月以來市場較快上漲的主要驅(qū)動因素。較好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)化盈利修復(fù)預(yù)期，2020年CPI有望逐季回落，經(jīng)濟(jì)仍有一定下行壓力，逆周期政策仍可期待。當(dāng)前ERP為近10年49%分位，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍有一定回落空間。1995年以來春季至兩會結(jié)束期間，全A指數(shù)平均上漲3.3%，上漲概率為72%?？紤]到春季行情邏輯未變，節(jié)后仍有望震蕩上漲。

結(jié)構(gòu)性估值壓力構(gòu)成市場上漲的阻力。當(dāng)前市場對盈利修復(fù)的分歧已經(jīng)不大，估值是否仍有向上空間是主要分歧。歷史上估值對市場上漲的貢獻(xiàn)很少持續(xù)2年，而2019年估值上漲23%。當(dāng)前龍頭白馬估值分化嚴(yán)重，部分行業(yè)估值較高，結(jié)構(gòu)性估值壓力較明顯。

一致預(yù)期盈利增速對行業(yè)表現(xiàn)具有前瞻作用。一致預(yù)期盈利增速處于較高分位的行業(yè)未來表現(xiàn)較好。不論以T+1年的一致預(yù)期凈利潤與T年的一致預(yù)期凈利潤計(jì)算行業(yè)預(yù)期增長率，還是以T年的一致預(yù)期凈利潤與T-1年的實(shí)際凈利潤計(jì)算行業(yè)預(yù)期增長率，每個月根據(jù)行業(yè)一致預(yù)期增速的分位數(shù)進(jìn)行行業(yè)配置的策略均具有超額收益。但由于一致預(yù)期的準(zhǔn)確性、基數(shù)效應(yīng)、分析師放棄跟蹤導(dǎo)致的樣本變化，一致預(yù)期策略的收益率存在一定不穩(wěn)定性。

布局低估值-高盈利、困境反轉(zhuǎn)高彈性的新β行業(yè)。春季行情有望延續(xù)，行業(yè)配置上建議選擇新“β”方向：低估值-高盈利的高性價(jià)比行業(yè)：銀行、機(jī)械、醫(yī)藥，以及困境反轉(zhuǎn)下盈利增速有望超預(yù)期的行業(yè)：傳媒、汽車、計(jì)算機(jī)。細(xì)分行業(yè)方面，從配置的性價(jià)比角度，我們建議關(guān)注行業(yè)集中度提升空間大，目前行業(yè)景氣度較低，2020年盈利復(fù)蘇可能性較高，估值較低，行業(yè)龍頭公司優(yōu)勢地位顯著的行業(yè)，包括面板、航空、酒店、地產(chǎn)、紙包裝。

2、科創(chuàng)板領(lǐng)漲，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與中美貿(mào)易利好兌現(xiàn)

本周科創(chuàng)板領(lǐng)漲，權(quán)重股表現(xiàn)較弱。以全部科創(chuàng)板股票(剔除本周上市新股)上周末的總市值為權(quán)重，本周科創(chuàng)板股票上漲12.65%，中小板指上漲1.86%、創(chuàng)業(yè)板指上漲1.49%，科技類股票表現(xiàn)出色。科創(chuàng)板的上漲與市場預(yù)期推出科創(chuàng)板指數(shù)有關(guān)，這將導(dǎo)致被動資金配置科創(chuàng)板。而上證指數(shù)、中證100指數(shù)均下跌約0.5%，落后于其他市場指數(shù)，表明權(quán)重股表現(xiàn)較弱。

本周科技行業(yè)繼續(xù)表現(xiàn)出色。本周電子、計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥、汽車、通信行業(yè)漲幅排名前5，半導(dǎo)體、區(qū)塊鏈、創(chuàng)新藥、新能源汽車、物聯(lián)網(wǎng)等行業(yè)領(lǐng)漲，表明在主要股指震蕩的情況下，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好仍較高。

本周公布的12月經(jīng)濟(jì)與金融數(shù)據(jù)較好，符合市場預(yù)期，盈利復(fù)蘇進(jìn)一步得到確認(rèn)。金融數(shù)據(jù)方面，12月社會融資總額2.1萬億元，同比增加1700億元，M1同比增長4.4%，增速較11月高0.9個百分點(diǎn)，M2同比增長8.7%，增速較11月高0.5個百分點(diǎn)。金融數(shù)據(jù)均環(huán)比顯著改善，且超過分析師的預(yù)期。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，12月工業(yè)增加值同比增長6.9%，增速較11月高0.7個百分點(diǎn)，制造業(yè)改善顯著，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長5.4%，增速較11月高0.2個百分點(diǎn)，制造業(yè)投資同樣改善顯著，房地產(chǎn)和基建投資增速回落。房地產(chǎn)先行指標(biāo)有企穩(wěn)跡象，基建將在逆周期政策影響下出現(xiàn)改善。社會消費(fèi)品零售總額同比增長8%，與11月持平，汽車行業(yè)改善明顯。

3、春節(jié)至兩會閉幕期市場表現(xiàn)較好，節(jié)后行情可期待

盈利復(fù)蘇、政策溫和、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落是春季行情的驅(qū)動力，當(dāng)前邏輯未發(fā)生變化。我們在2019年12月中旬《金融地產(chǎn)，第三勝負(fù)手完美兌現(xiàn)之后》的報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，盈利驅(qū)動、政策溫和、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落將推動春季躁動行情。盈利方面，根據(jù)國泰君安CORE模型，19Q4盈利有望超預(yù)期，20Q1盈利將繼續(xù)修復(fù)。市場12月以來加速上漲，與對宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善有顯著關(guān)系。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后市場表現(xiàn)平穩(wěn)，表明數(shù)據(jù)符合市場預(yù)期。金融數(shù)據(jù)的改善，逆周期政策的不斷加碼，水泥、工程機(jī)械等中觀數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，表明第一季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望持續(xù)，盈利修復(fù)預(yù)期將不斷得到確認(rèn)。

政策方面，2020年政策有望前緊后松，有利于市場震蕩上漲。2019年經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，股票市場表現(xiàn)較好，表明龍頭公司的α成為市場向上的主要邏輯，只要政策不存在明顯的下行風(fēng)險(xiǎn)，市場就有望延續(xù)震蕩向上趨勢。年初降準(zhǔn)、專項(xiàng)債提前發(fā)行及額度提升符合預(yù)期。展望未來，根據(jù)一致預(yù)期，2020年經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力，CPI有望逐季下行，中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)確保全面建成小康社會，預(yù)計(jì)2020年政策有望前緊后松，給市場帶來較好的預(yù)期。近期出臺的分拆上市、再融資等規(guī)定體現(xiàn)了監(jiān)管政策延續(xù)適度松綁的基調(diào)，有利于市場風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面，A股ERP處于近10年49%分位，仍有一定下行空間。美國股市再創(chuàng)新高，美伊沖突緩和，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有望進(jìn)一步下行。

歷年春節(jié)至兩會閉幕期間市場表現(xiàn)較好，春季行情有望延續(xù)至節(jié)后。1995年-2019年，年初至春節(jié)全A指數(shù)平均上漲1.83%，春節(jié)至兩會閉幕全A指數(shù)平均上漲3.31%，近25年中，72%的年份春節(jié)至兩會閉幕期間全A指數(shù)上漲，其中近5年均上漲。從歷史規(guī)律看，春節(jié)至兩會期間為市場對政策期待期，市場上漲概率較大。盡管本周在12月經(jīng)濟(jì)與金融數(shù)據(jù)較好、市場震蕩整理，但市場調(diào)整與近期上漲較快有關(guān)，經(jīng)過節(jié)前的震蕩，節(jié)后春季行情有望延續(xù)。

4、結(jié)構(gòu)性估值壓力構(gòu)成市場上漲的阻力

歷史上估值對市場收益的貢獻(xiàn)很少持續(xù)2年，2019年估值已經(jīng)明顯提升。市場對盈利修復(fù)已經(jīng)形成較為一致的預(yù)期，而當(dāng)前的估值是否仍有向上空間是市場的主要分歧。我們將市場年度收益率拆解為估值、盈利與分紅貢獻(xiàn)。2008年以來，僅2014-2015年有連續(xù)的估值貢獻(xiàn)。2019年市盈率提高達(dá)23%，市盈率分位數(shù)已經(jīng)從2019年年初的1%提升至歷史中樞附近。估值繼續(xù)修復(fù)的動能可能衰減。

市場估值仍有較大結(jié)構(gòu)性差異，部分行業(yè)及公司估值高企，制約市場上漲空間。龍頭白馬估值差異較大，我們從周期、消費(fèi)、科技、防御板塊各選50個龍頭白馬，共200個公司構(gòu)成樣本。27%的樣本公司市盈率分位數(shù)(2010年以來)大于80%(電子、計(jì)算機(jī)、有色居多，行業(yè)處于谷底，增長預(yù)期高)，15%的公司分位數(shù)小于20% (醫(yī)藥、地產(chǎn)、建筑居多，行業(yè)政策影響較大)。21%的樣本公司市凈率分位數(shù)大于80%(食品、電子、計(jì)算機(jī)居多，行業(yè)格局好或增長預(yù)期高)，26%的公司分位數(shù)小于20%(公用事業(yè)、有色、醫(yī)藥居多，部分子行業(yè)景氣度較低)。

不同行業(yè)估值差異較大，從行業(yè)分位數(shù)看，科技(電子、通信)與消費(fèi)(食品飲料、家電、消費(fèi)者服務(wù))行業(yè)估值較高，周期(煤炭、化工、鋼鐵)與防御(建筑、房地產(chǎn)、公用事業(yè))行業(yè)估值較低。部分景氣度較低的行業(yè)(汽車、傳媒、紡織服裝)市盈率分位數(shù)較高而市凈率分位數(shù)較低。

5、一致預(yù)期盈利增速對行業(yè)表現(xiàn)具有前瞻作用

一致預(yù)期盈利增速處于較高分位的行業(yè)未來表現(xiàn)較好。首先，我們以T+1年的一致預(yù)期凈利潤與T年的一致預(yù)期凈利潤計(jì)算行業(yè)預(yù)期增長率，一致預(yù)期增速分位數(shù)較高的行業(yè)表現(xiàn)較好。具體而言，在T年的4月末至T+1年的4月末，每個月末以T+1年和T年的上市公司一致預(yù)期凈利潤，加總計(jì)算T+1年的行業(yè)一致預(yù)期凈利潤增速，并求該增速近5年的分位數(shù)。根據(jù)月末的行業(yè)預(yù)期增速分位數(shù)排序，買入分位數(shù)最高的6個行業(yè)，賣出分位數(shù)最低的6個行業(yè)。一致預(yù)期分位數(shù)策略2010年以來累計(jì)收益率為40%。我們每個月將行業(yè)按照一致預(yù)期分位數(shù)均分為5組，則期初預(yù)期增速分位數(shù)較高的組，累計(jì)超額收益率較高。

其次，我們以T年的一致預(yù)期凈利潤與T-1年的實(shí)際凈利潤計(jì)算行業(yè)預(yù)期增長率，一致預(yù)期增速分位數(shù)較高的行業(yè)同樣表現(xiàn)較好。具體而言，在T年的4月末至T+1年的4月末，每個月末以T年的上市公司一致預(yù)期凈利潤，及T-1年的實(shí)際凈利潤，加總計(jì)算T年的行業(yè)一致預(yù)期凈利潤增速，并求該增速近5年的分位數(shù)。同樣根據(jù)月末的行業(yè)預(yù)期增速分位數(shù)排序，買入分位數(shù)最高的6個行業(yè)，賣出分位數(shù)最低的6個行業(yè)。該策略2010年以來累計(jì)收益率為39%。類似地，我們每個月將行業(yè)按照一致預(yù)期分位數(shù)均分為5組，則期初預(yù)期增速分位數(shù)較高的組，累計(jì)超額收益率同樣普遍較高。以上證據(jù)表明通過自下而上加總計(jì)算一致預(yù)期行業(yè)增速，可以對行業(yè)配置起到前瞻作用。

由于一致預(yù)期策略具有一定局限性，其收益率并不穩(wěn)定。首先，以T+1年與T年一致預(yù)期增速計(jì)算行業(yè)增速時，增速的基數(shù)同樣為預(yù)測數(shù)據(jù)，因此計(jì)算誤差可能較大，且部分行業(yè)T年盈利較差，低基數(shù)下T+1年盈利增速可能較高，但T+1年實(shí)際盈利狀況并不好，反之亦然。其次，一致預(yù)期的樣本具有選擇性偏差，部分盈利并未達(dá)到分析師此前預(yù)期的公司，分析師可能放棄跟蹤，導(dǎo)致樣本的變化，因此一致預(yù)期的增速可能過于樂觀。

6、布局低估值-高盈利、困境反轉(zhuǎn)高彈性的新β行業(yè)

節(jié)后春季行情仍有望延續(xù)，行業(yè)配置選擇新“β”方向：低估值-高盈利的高性價(jià)比行業(yè)，以及困境反轉(zhuǎn)下盈利增速有望超預(yù)期的行業(yè)。年初市場延續(xù)較快上升的行情，盈利修復(fù)、政策溫和預(yù)期未變，內(nèi)外部環(huán)境有利于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)繼續(xù)下行，經(jīng)過短期震蕩后，節(jié)后春季行情有望延續(xù)，建議繼續(xù)把握新β行業(yè)的機(jī)會：(1)低估值-高盈利的高性價(jià)比行業(yè)：銀行、機(jī)械、醫(yī)藥，以及困境反轉(zhuǎn)潛力大的傳媒、汽車、計(jì)算機(jī)。

從“盈利-估值性價(jià)比”角度，(1)銀行：年初存量貸款基準(zhǔn)轉(zhuǎn)LPR、現(xiàn)金理財(cái)新規(guī)等政策影響下，銀行板塊表現(xiàn)落后于市場。盡管政策環(huán)境將對2020年銀行業(yè)的景氣度構(gòu)成壓力，但歷史上銀行板塊超額收益與工業(yè)企業(yè)盈利增速正相關(guān)，企業(yè)盈利修復(fù)將從資產(chǎn)質(zhì)量端支持銀行板塊上漲。銀行板塊估值顯著低于其他行業(yè)，政策利空已經(jīng)得到較充分定價(jià)。(2)機(jī)械：專項(xiàng)債提前下發(fā)，額度擴(kuò)大，用于基建比例提升，作為資本金的專項(xiàng)債有望放量，工程機(jī)械高景氣有望延續(xù)，2019年12月挖掘機(jī)銷量同比增長25.8%，印證行業(yè)景氣較高的預(yù)期。2019年11月工業(yè)機(jī)器人月度產(chǎn)量同比增長4.3%，增速環(huán)比顯著改善，通用設(shè)備行業(yè)復(fù)蘇顯著。(3)醫(yī)藥：2019年帶量采購等政策壓制行業(yè)股價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)釋放充分；長期看老齡化為確定性趨勢，醫(yī)藥是長期前景最確定的方向之一；創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、高端消費(fèi)等優(yōu)質(zhì)賽道行業(yè)成長空間和龍頭公司優(yōu)勢兼具。

從“困境反轉(zhuǎn)下盈利增速超預(yù)期”角度，(1)傳媒：近期部分古裝劇上線，反映監(jiān)管政策適度放松；廣電總局出版署領(lǐng)導(dǎo)在游戲產(chǎn)業(yè)年會上講話，加大對游戲產(chǎn)業(yè)的認(rèn)可，反映政策支持行業(yè)發(fā)展；5G時代基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)步提升行業(yè)需求，近期市場關(guān)注度較高的云游戲、網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)即是典型代表。(2)汽車：低基數(shù)及庫存去化下，行業(yè)基本面觸底，消費(fèi)促進(jìn)政策有望提高景氣復(fù)蘇力度；特斯拉降價(jià)，國際車企積極布局新能源車，特斯拉國產(chǎn)化進(jìn)程將繼續(xù)快速推進(jìn)，2020年新能源汽車補(bǔ)貼退坡有望放緩，為符合輕量化、智能化趨勢的零部件企業(yè)創(chuàng)造發(fā)展機(jī)遇。(3)計(jì)算機(jī)：國產(chǎn)廠商實(shí)力增強(qiáng)，云計(jì)算等技術(shù)進(jìn)步推動IT需求上升；信息安全、醫(yī)療IT、金融IT等領(lǐng)域成長性確定，行業(yè)格局較好。

震蕩向上趨勢中，更需要放眼中期，把握受益于集中度提升的細(xì)分行業(yè)。整體來看，2020年的資金格局相較2019年略微收緊，整體還是存量博弈格局之下，尋找方向變得異常關(guān)鍵。在此之中，在分散性的行業(yè)之中尋找未來龍頭將是核心原則，具體詳見《如何在行業(yè)集中化浪潮中尋找龍頭公司》。從配置的性價(jià)比角度，我們建議關(guān)注行業(yè)集中度提升空間大，目前行業(yè)景氣度較低，2020年盈利復(fù)蘇可能性較高，估值較低，行業(yè)龍頭公司優(yōu)勢地位顯著的行業(yè)，包括面板、航空、酒店、地產(chǎn)、紙包裝。

7、五維亮點(diǎn)