2019年11月中旬以來，鐵礦石價格的反彈主要基于鋼廠利潤修復(fù)、春節(jié)前補庫存以及外礦發(fā)貨低于預(yù)期三個因素，截至1月8日，主力2005合約創(chuàng)出679.5元/噸的階段性高位，此后開始呈現(xiàn)高位振蕩走勢。我們認為，在目前三個利多因素中，僅外礦發(fā)貨下降仍存，其余兩個因素的作用逐漸減弱，加上主力合約較現(xiàn)貨的貼水已經(jīng)處于相對低位，未來一段時間鐵礦石價格可能以振蕩偏弱為主。

一季度鐵礦石供應(yīng)或偏緊

2019年12月份以來，巴西礦復(fù)產(chǎn)進程低于預(yù)期疊加澳洲天氣影響，外礦發(fā)貨量持續(xù)下降，絕對量低于近5年的同期水平。截至1月14日，澳洲、巴西鐵礦石周度發(fā)貨量為1607.7萬噸，環(huán)比下降401萬噸，連續(xù)4周環(huán)比下降。我們知道，一季度為南半球雨季，外礦供應(yīng)數(shù)量一般為全年低點，以澳洲黑德蘭港口為例，近7年來，其一季度鐵礦石發(fā)貨量較上一年四季度的平均降幅為388.7萬噸。那么在近幾周疏港量持續(xù)處于300萬噸以上的背景下，港口庫存短期將延續(xù)下降的態(tài)勢。

同時，內(nèi)礦處于季節(jié)性停產(chǎn)階段，國內(nèi)礦開工率及精粉產(chǎn)量自去年11月下旬以來持續(xù)回落。因此，盡管我們預(yù)計2020年主流礦增產(chǎn)7000萬噸，內(nèi)礦精粉增產(chǎn)約800萬噸，但一季度鐵礦石階段性供應(yīng)偏緊的態(tài)勢不會改變，這將對鐵礦石價格形成支撐。

鋼廠繼續(xù)補庫空間有限

在前期鋼廠利潤走高以及季節(jié)性因素的影響下，去年11月中旬之后，鋼廠進行了一輪原料補庫存，截至1月8日，全國大中型鋼廠進口礦庫存達到1992.01萬噸，較11月中旬低點上漲486.4萬噸，為連續(xù)6周回升。不過，我們認為，鋼廠后期繼續(xù)補庫存的空間將有限。一方面，從絕對量來看，近5年來鐵礦石庫存高點一般在2000萬—2300萬噸，且2016年以來庫存高點呈現(xiàn)逐年下移的態(tài)勢，目前鐵礦石庫存量已經(jīng)接近去年1994萬噸的高點。另一方面，從補庫存時間上來看，春節(jié)前補庫一般會持續(xù)7—14周，目前補庫存時間已經(jīng)接近8周。

另外，鐵礦石絕對價格處于高位壓制鋼廠補庫存的積極性，以2019年鐵礦石價格為例，在Vale潰壩和澳洲颶風(fēng)炒作達到高潮時，鐵礦石現(xiàn)貨價格高點為126.35美元/噸，目前鐵礦石現(xiàn)貨價格已經(jīng)接近100美元/噸，在此背景下，鋼廠后期補庫存料持謹慎態(tài)度。

圖為鋼廠鐵礦石庫存與價格走勢對比

鋼廠利潤收窄將限制上漲空間

2019年11月份以來，鋼廠利潤明顯修復(fù)是本輪鐵礦石價格反彈的一個主要因素，但進入12月份以后，隨著需求走弱，鋼材價格振蕩下行，華東三級螺紋鋼去年12月初至今已經(jīng)下跌330元/噸，長流程螺紋鋼利潤也從月初的800元/噸附近降至450元/噸。在春節(jié)臨近的情況下，鋼材需求快速萎縮，全國237家貿(mào)易商建材成交量已經(jīng)下降至6.36萬噸，鋼材庫存也已經(jīng)連續(xù)6周回升，考慮到今年春節(jié)假期結(jié)束后仍有一個月的需求淡季，庫存料繼續(xù)累積。若以當(dāng)前的產(chǎn)量和表觀消費量增速預(yù)計，今年螺紋鋼庫存高點可能在1450萬—1500萬噸，高于去年春節(jié)期間的1359.25萬噸。預(yù)計未來一段時間鋼廠利潤將進一步走低，這將壓制礦石價格上漲空間。

基差及現(xiàn)貨遠期溢價指數(shù)回落

2019年12月份以來，鐵礦石主力2005合約較金布巴粉貼水幅度最低收窄至10.98元/噸，目前為18.02元/噸。從歷史上看，鐵礦石主力合約僅在極少數(shù)時候有小幅升水現(xiàn)象。因此，若無進一步利好刺激現(xiàn)貨價格上漲，則期貨上漲空間極為有限。同時，進入四季度之后，遠期現(xiàn)貨溢價指數(shù)持續(xù)走低，表明市場對鐵礦石價格的中期走勢相對悲觀。

綜合來看，前一階段推漲鐵礦石價格的三個主要利好中，僅供應(yīng)階段性偏緊仍存。目前鋼廠鐵礦石庫存已經(jīng)處于階段性高位，且在絕對價格偏高的情況下，后期補庫存料偏謹慎。在鋼材需求萎縮的背景下，鋼廠利潤或進一步收窄，且基差和遠期溢價指數(shù)的回落也對鐵礦石價格影響偏利空。故我們認為，后期鐵礦石價格振蕩偏弱概率較大。操作策略上，可待鐵礦石現(xiàn)貨價格接近100美元/噸或期現(xiàn)平水時嘗試逢高沽空，同時可考慮買入一些淺虛值看跌期權(quán)。