收益率曲線或進一步走陡

近期國債期貨價格漲勢明顯，原因主要有：去年12月份通脹不及市場預(yù)期，市場對于央行降準(zhǔn)降息的預(yù)期增強；資金面充裕，短端利率下行逐步傳導(dǎo)到長端利率；美伊沖突引發(fā)債市波動；國債期貨基差修復(fù)導(dǎo)致期貨走勢強于現(xiàn)貨；人民幣持續(xù)升值，加大了央行貨幣政策操作的空間。

流動性小幅收緊的概率較大

本輪國債收益率下行的路徑為：資金面寬松—隔夜回購利率下行—長端回購利率下行—短端國債收益率下行—長端國債收益率下行。去年12月下旬以來，央行通過公開市場陸續(xù)向市場投放6000億元流動性，隔夜回購利率快速下滑，并跌破1%。今年1月6日，央行全面降準(zhǔn)，釋放8000億元流動性，7天回購利率快速下行到2%附近。債券市場上短端利率先行，1年期國債收益率從去年12月20日的2.60%降至今年1月10日的2.27%，3周下降33個BP，同期長端利率略顯糾結(jié)，10年期國債收益率從3.18%降至3.11%，幅度只有7個BP。從短端利率帶動長端利率這一特征來看，本輪債市短期行情主要還是依靠資金推動，充足的流動性疊加機構(gòu)集中配債的需求成為收益率快速下行的主要原因?？紤]到春節(jié)取現(xiàn)、財政收支、公開市場到期等因素，我們測算今年1月份資金缺口大約在10000億元，流動性逐步趨緊，預(yù)計央行后續(xù)通過公開市場操作、MLF和TMLF向市場投放流動性?？傮w來看，流動性充裕階段或已經(jīng)過去，近一周回購利率也逐步回升，其中隔夜回購利率回升至2%左右，在央行未繼續(xù)投放流動性之前，資金逐步收緊，回購利率波動性也會加大。

貨幣寬松預(yù)期或被證偽

去年12月份通脹數(shù)據(jù)低于市場預(yù)期，肉價漲幅趨緩是主要原因。我們認為，CPI未來繼續(xù)回升的趨勢沒有改變，原因有以下三點：第一，春節(jié)因素導(dǎo)致食品類價格上漲將推高今年1月份的CPI，從近期高頻價格數(shù)據(jù)可以看到，受天氣影響，蔬菜和鮮果儲運成本增加，價格出現(xiàn)上升，春節(jié)因素或加速蔬菜和鮮果價格的上漲；第二，豬肉價格今年1月份明顯回升，雖然進口量有可能進一步增加，且國內(nèi)凍豬肉庫存投放，但豬肉供需缺口依舊存在，豬肉價格高位盤整概率較大；第三，石油和天然氣開采業(yè)、燃氣生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)漲幅進一步擴大，主要是國際和國內(nèi)油價上漲所致。

從基本面看，經(jīng)濟企穩(wěn)的動能沒有改變。去年12月份PMI超出市場預(yù)期，顯示供需均在改善。去年12月份出口同比增長9%，大幅超出市場預(yù)期，說明外需也在改善。

在通脹壓力猶存以及經(jīng)濟有韌性的背景下，央行降息的節(jié)奏可能低于市場預(yù)期，降成本或?qū)⑼ㄟ^降低銀行的負債成本和疏通利率傳導(dǎo)機制進行。本周三，央行開展3000億元MLF操作，但維持利率不變，也說明了央行對降息維持謹慎態(tài)度。

國債期貨基差修復(fù)空間有限

國債期貨的基差受很多因素的影響，其中比較重要的一個因素就是現(xiàn)券的配置盤力量要明顯強于期貨，當(dāng)機構(gòu)債券配置力度加大時就會導(dǎo)致期貨的價格要弱于現(xiàn)券。2019年11月份以來，在基本面數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)的影響下，國債期貨基差持續(xù)擴大，10年期國債期貨CTD券的IRR從去年11月中旬的2%左右下行到今年1月初的-0.7%左右，同期5年期國債期貨CTD券的IRR從3.2%左右下行到-0.5%左右。上周在CPI低于預(yù)期的帶動下，國債期貨基差快速修復(fù)，截至上周五，10年期和5年期CTD券的IRR回升至0.7%左右。國債期貨基差的修復(fù)導(dǎo)致期貨走勢要強于現(xiàn)貨?？紤]到金融機構(gòu)的配置盤力量加大以及期貨的套期保值功能，我們預(yù)計合理的IRR大致在1.5%左右，因此國債期貨基差修復(fù)的空間已經(jīng)有限，未來國債期貨價格或略強于現(xiàn)券。

整體來看，隨著市場對利多消息的消化，國債期貨價格上行缺乏動力，上方壓力加大。流動性趨緊、基本面向好不利于長端利率下行，收益率曲線或繼續(xù)走陡。趨勢性策略上，可以考慮逢高做空。套利策略上，可以考慮做陡收益率曲線，進行多2年期國債期貨合約、空10年期國債期貨合約的套利操作。