受降準(zhǔn)后央行連續(xù)多日暫停流動(dòng)性投放、春節(jié)前資金需求較大、地方債發(fā)行繳款、月中繳稅繳準(zhǔn)等多因素影響，近期流動(dòng)性缺口有所顯化、資金面明顯收緊。自上周一全面降準(zhǔn)后資金利率上行，而本周資金利率驟緊，銀存間和銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率大幅上漲，截至1月15日，DR001、DR007、R001和R007較上周末分別上行了91.87bps、41.17bps、 106.47bps 和 97.36bps 至 2.69%、2.79%、2.91%和 3.55%。資金利率抬升的局面下，流動(dòng)性的分層仍然存在，1 月 15 日 DR001 和 DR007 最高利率相對(duì)穩(wěn)定，分別達(dá)到 3.40%和 3.50%，1 月 14 日 R001 和 R007 日最高利率觸及 10%和 9.5%。

資金面緣何驟緊？

降準(zhǔn)后春節(jié)前流動(dòng)性缺口仍在。由于今年春節(jié)較往年較早，居民現(xiàn)金需求增長(zhǎng)疊加年初企業(yè)繳稅高峰、地方政府債發(fā)行前置特征更加明顯，而財(cái)政支出力度較弱，多種因素疊加下春節(jié)期間流動(dòng)性缺口較大，我們?cè)凇秱袉⒚飨盗?20191227——1 月流動(dòng)性展望》中粗略估計(jì)1 月份流動(dòng)性總?cè)笨诩s3.2 萬(wàn)億。相比2019 年春節(jié)前三周央行通過(guò)降準(zhǔn)、TMLF、逆回購(gòu)操作累計(jì)凈投放 2.19 萬(wàn)億流動(dòng)性，截至 1 月 15 日，1 月初降準(zhǔn)約釋放 8000 億元資金+14D 逆回購(gòu) 1000 億元+MLF3000 億元=1.2 萬(wàn)億元，仍然存在 2 萬(wàn)億的資金缺口，這部分資金缺口仍然需要央行適度開(kāi)展流動(dòng)性投放來(lái)彌補(bǔ)。

1 月以來(lái)央行暫停公開(kāi)市場(chǎng)投放操作引發(fā)市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，資金面明顯收緊。2019年年末，由于前期央行開(kāi)展大額 14 天逆回購(gòu)操作，資金面一反往年常態(tài)較為寬松，貨幣市場(chǎng)利率出現(xiàn)快速下行。然而自新年年初以來(lái)，央行除了在 1 月 1 日宣告將于 6 日全面下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)、釋放 8000 億元左右資金后，半個(gè)月以來(lái)再未進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)流動(dòng)性投放操作。近期流動(dòng)性缺口明顯顯化，資金面大幅收緊。在距離春節(jié)約10 天的時(shí)間點(diǎn)上，1 月15 日央行重啟操作1000 億元14 天逆回購(gòu)并新作3000 億元MLF，操作利率維持不變，以助力資金面平穩(wěn)跨節(jié)，補(bǔ)充春節(jié)期間流動(dòng)性需求。

今年以來(lái)降準(zhǔn)后均有流動(dòng)性回籠過(guò)程，資金利率在降準(zhǔn)落地后大多出現(xiàn)一段上行時(shí)期。我們發(fā)現(xiàn)，2019 年以來(lái)的幾次降準(zhǔn)后均伴隨著貨幣市場(chǎng)資金利率不同程度的短暫上升現(xiàn)象。2019 年 1 月 25 日央行全面降準(zhǔn)落地后，DR001 持續(xù)攀升，直至 2 月下旬才出現(xiàn)下行趨勢(shì)，資金面較為緊張；9 月 16 日降準(zhǔn)后，DR001 和 DR007 均出現(xiàn) 10 天左右的上行期；10 月15 日和11 月15 日的兩次定向降準(zhǔn)后也分別伴隨著銀存間質(zhì)押式回購(gòu)利率2 周和1 周的上行區(qū)間。

本周以來(lái)資金面明顯收緊，繳準(zhǔn)疊加稅期的影響較大。繳稅時(shí)點(diǎn)是影響流動(dòng)性環(huán)境波動(dòng)的一大季節(jié)性因素，每月月中央行會(huì)針對(duì)繳稅、繳準(zhǔn)因素開(kāi)展流動(dòng)性投放予以對(duì)沖。企業(yè)繳稅對(duì)銀行流動(dòng)性的影響體現(xiàn)為對(duì)資金的抽離，其影響大小與稅收收入和是否集中繳稅有關(guān)。從稅收收入看，1 月份稅收收入為全年最大；從企業(yè)繳稅節(jié)奏看，每季度首月是企業(yè)集中繳稅的大月，1 月是季度和年度集中繳稅大月，對(duì)流動(dòng)性收緊的影響較大。

后續(xù)資金面需要關(guān)注什么？

1 月以來(lái)地方債發(fā)行提速，春節(jié)前后仍面臨地方債發(fā)行高峰。往年地方政府債和地方政府專項(xiàng)債一般從 3 月才開(kāi)始發(fā)行，但自 2019 年以來(lái)地方債發(fā)行節(jié)奏明顯提前。2019 年11 月 27 日，財(cái)政部提前下達(dá)了 2020 年部分新增專項(xiàng)債務(wù)限額 1 萬(wàn)億，占 2019 年當(dāng)年新增專項(xiàng)債務(wù)限額 2.15 萬(wàn)億元的 47%。并要求各地“早發(fā)行、早使用，確保明年初即可使用見(jiàn)效”。2020 年以來(lái)地方債繼續(xù)延續(xù)發(fā)行前置特征，截至 1 月 15 日 1 月份公布的地方政府債發(fā)行計(jì)劃總額已達(dá) 7850 億元，遠(yuǎn)超 2019 年不足 4200 億元的發(fā)行量，加劇了春節(jié)前流動(dòng)性環(huán)境的收緊，而預(yù)計(jì)春節(jié)后地方政府債依然會(huì)加速發(fā)行，后續(xù)仍然需要央行提供流動(dòng)性支持對(duì)沖地方債大量供給。

春節(jié)前同業(yè)存單集中到期。2020 年 1 月同業(yè)存單到期量為 8507 億元，其中上中下旬到期量分別為 1299 億元、3105 億元和 4104 億元。從總到期量上看，2020 年 1 月同業(yè)存單到期量較 2019 年 1 月 8040 億元的到期量略多，但總體而言不會(huì)對(duì)流動(dòng)性形成較大的壓力。從節(jié)奏上看，由于到期集中在下半月，而春節(jié)前正好是到期最高峰，對(duì)春節(jié)前流動(dòng)性擾動(dòng)較強(qiáng)，預(yù)計(jì)央行會(huì)根據(jù)資金利率情況進(jìn)行對(duì)沖操作。

重啟逆回購(gòu)、新作 MLF，春節(jié)前流動(dòng)性呵護(hù)操作啟動(dòng)。為對(duì)沖稅期高峰、現(xiàn)金投放等因素的影響，維護(hù)春節(jié)前銀行體系流動(dòng)性合理充裕，央行 1 月 15 日重啟操作 1000 億元14 天逆回購(gòu)并新作 3000 億元 MLF，增加春節(jié)前流動(dòng)性投放。央行重啟 14 天逆回購(gòu)操作，到期日順延至春節(jié)后第一個(gè)工作日，正好覆蓋春節(jié)期間資金需求。但是另一方面，春節(jié)前后居民現(xiàn)金需求一般會(huì)延續(xù)到元宵節(jié)前后，而后續(xù)銀行體系流動(dòng)性仍然面臨著地方債發(fā)行提速的影響，明后兩天計(jì)劃發(fā)行地方債近 3400 億元，春節(jié)后仍然有地方債發(fā)行高峰，央行開(kāi)展 MLF 操作補(bǔ)充銀行中長(zhǎng)期流動(dòng)性。從彌補(bǔ)春節(jié)前流動(dòng)性缺口的角度看，預(yù)計(jì)春節(jié)前央行仍將持續(xù)開(kāi)展逆回購(gòu)操作增加春節(jié)前流動(dòng)性支持。

TMLF 到期如何操作？1 月23 日第一期2575 億元TMLF 到期，按照TMLF操作規(guī)則， TMLF 操作對(duì)象可以在前兩年到期后選擇續(xù)作與否，而由于 TMLF 操作利率為 3.15%，仍然低于當(dāng)前 1 年期 MLF 操作利率 10bp，即便續(xù)作 TMLF 不跟隨 ML 降息 5bp 仍然具有較大的利差優(yōu)勢(shì)，因而大概率 TMLF 會(huì)續(xù)作到期量。另一方面，TMLF 是在支撐小微、民企背景下創(chuàng)設(shè)的新型定向工具，操作對(duì)象是對(duì)小微、民營(yíng)企業(yè)支持較多的大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和大型城市商業(yè)銀行，操作方式是符合相關(guān)條件的商業(yè)銀行向央行提出申請(qǐng)，央行根據(jù)有關(guān)金融機(jī)構(gòu)前一季度小微企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)貸款增量并結(jié)合其需求確定操作金額。而 2020 年支持小微、民企貸款仍然是銀行信貸投放的目標(biāo)之一，因此并不排除 TMLF會(huì)在續(xù)作的基礎(chǔ)上再新作一部分?jǐn)?shù)量的可能性。

普惠金融定向降準(zhǔn)會(huì)來(lái)嗎？政策層面近期頻頻釋放普惠金融定向支持信號(hào)，2019年12月24日發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步做好穩(wěn)就業(yè)工作的意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)〔2019〕28號(hào))提出 “要落實(shí)普惠金融定向降準(zhǔn)政策，釋放的資金重點(diǎn)支持民營(yíng)企業(yè)和小微企業(yè)融資”后；1月7日，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)第十四次會(huì)議，指出“要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，健全具有高度適應(yīng)性、競(jìng)爭(zhēng)力、普惠性的現(xiàn)代金融體系”；1月11日，銀保監(jiān)會(huì)召開(kāi)的全國(guó)銀行業(yè)保險(xiǎn)業(yè)監(jiān)督管理工作會(huì)議提出了更明確的普惠金融目標(biāo)，即“2020年普惠型小微企業(yè)貸款綜合融資成本要再降0.5個(gè)百分點(diǎn)，貸款增速要高于各項(xiàng)貸款平均增速，5家大型銀行普惠型小微企業(yè)貸款增速高于20%”。自2017年宣布以來(lái)，目前已經(jīng)連續(xù)兩年在1月25日(春節(jié)前)實(shí)施了普惠金融定向降準(zhǔn)政策，預(yù)計(jì)在近期政策引導(dǎo)下，普惠金融定向降準(zhǔn)有望在近期落地。但是具體到落地時(shí)間點(diǎn)，由于春節(jié)前已經(jīng)無(wú)繳稅時(shí)點(diǎn)，普惠金融定向降準(zhǔn)在春節(jié)前落地的概率較低，預(yù)計(jì)會(huì)在2月份落地。

降息推遲，貨幣政策進(jìn)入徘徊期嗎？降準(zhǔn)落地后市場(chǎng)一直在預(yù)期降息的落地，昨天重啟逆回購(gòu)、新作MLF并保持利率不變，春節(jié)前降息的概率極低。但是我們認(rèn)為降成本是2020年主要政策目標(biāo)，后續(xù)仍然存在降息需求。1月份降準(zhǔn)預(yù)計(jì)能引導(dǎo)LPR下行5bp，進(jìn)而引導(dǎo)貸款利率下行，而2月份仍然面臨LPR下行的壓力，彼時(shí)通脹壓力也明顯釋放，春節(jié)后降息概率較大，小步快走引導(dǎo)LPR和貸款利率下行。如果從基本面來(lái)看，市場(chǎng)也有聲音認(rèn)為一旦經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)邊際好轉(zhuǎn)可能會(huì)驅(qū)動(dòng)貨幣政策邊際收緊。我們認(rèn)為，首先是經(jīng)濟(jì)基本面的持續(xù)好轉(zhuǎn)基礎(chǔ)是不牢的，因而首先并沒(méi)有貨幣政策轉(zhuǎn)向的風(fēng)險(xiǎn)，2020年貨幣政策的主線是逆周期和降成本，從量與價(jià)兩個(gè)角度來(lái)看，而在經(jīng)歷了兩年的數(shù)量寬松后降成本效應(yīng)并不明顯，預(yù)計(jì)2020年貨幣政策價(jià)格工具仍將會(huì)使用，而邊際調(diào)整更多是數(shù)量工具方面。而正如我們?cè)凇督谪泿耪卟僮鼽c(diǎn)評(píng)—把握方向，關(guān)注節(jié)奏》中提示的，貨幣政策方向不變，但需要關(guān)注貨幣政策節(jié)奏。

債市策略

春節(jié)臨近資金面明顯收緊，但央行加大流動(dòng)性投放維穩(wěn)春節(jié)前后流動(dòng)性環(huán)境，預(yù)計(jì)春節(jié)前仍然存在流動(dòng)性缺口，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作將繼續(xù)。而從降成本角度看，貨幣政策都有進(jìn)一步寬松的必要，而無(wú)論從效果還是政策空間而言都支持降息在春節(jié)后落地。前期流動(dòng)性的大幅寬松環(huán)境使得長(zhǎng)短端利率都出現(xiàn)了一定幅度下行，當(dāng)前10年-1年國(guó)債到期限利差處于高位，在通脹壓力釋放、貨幣寬松預(yù)期較強(qiáng)、年初配置資金入場(chǎng)的環(huán)境下，我們繼續(xù)持看好長(zhǎng)端利率的下行空間。