2019年初，在JP Morgan深圳的策略會(huì)上，受邀請(qǐng)演講的嘉賓皆帶著對(duì)世界經(jīng)濟(jì)、中美關(guān)系和民營(yíng)企業(yè)的悲觀情緒。主持人在會(huì)議的最后總結(jié)道：“雖然當(dāng)前市場(chǎng)彌漫著史無(wú)前例的悲觀情緒，但根據(jù)我們公司一位從業(yè)三十幾年的高管的說(shuō)法，2019年最大的黑天鵝，可能是持有現(xiàn)金，而股票大漲?！?/p>

一語(yǔ)成讖。在市場(chǎng)投資者普遍保持著低倉(cāng)位的一九年初，市場(chǎng)悄然上漲，截至4月8號(hào)最高點(diǎn)上證綜指上漲了33.98%，創(chuàng)業(yè)板指更是最高上漲了47.06%。經(jīng)過(guò)了下半年的調(diào)整，最終上證綜指全年上漲22.3%，創(chuàng)業(yè)板指上漲43.79%，勢(shì)如破竹！

我們發(fā)現(xiàn)，2019年大部分A股的上漲，都是來(lái)源于過(guò)度悲觀導(dǎo)致估值水平過(guò)度壓抑后快速的反彈所致。從下圖3556家A股企業(yè)（剔除了2019年新股）2019年的漲幅情況來(lái)看，大部分的行業(yè)漲幅都不是由企業(yè)業(yè)績(jī)的實(shí)際增長(zhǎng)所驅(qū)動(dòng)的。全A股總利潤(rùn)前三季度僅增長(zhǎng)了7%，而全部股票股價(jià)平均上漲了26%，大部分的漲幅來(lái)自于估值上漲的貢獻(xiàn)，這種情況在電子、醫(yī)藥、通訊、輕工制造等行業(yè)表現(xiàn)得更加明顯。物極必反，2019年初悲觀的情緒是所有A股大部分盈利的來(lái)源。2020年伊始，我們從下圖看得出，各行業(yè)估值已經(jīng)不復(fù)去年年初時(shí)候的低估優(yōu)勢(shì)了，部分如電子、計(jì)算機(jī)、農(nóng)業(yè)、通訊、醫(yī)藥、軍工、新能源、機(jī)械、有色、紡服、綜合等行業(yè)的PE估值，甚至從去年的20倍出頭到了如今的40倍，2020年需要謹(jǐn)防估值的下滑所帶來(lái)的損失。

香港市場(chǎng)今年來(lái)受到中美商貿(mào)戰(zhàn)以及人民幣貶值的多重因素影響，市場(chǎng)表現(xiàn)要遜色許多，恒生指數(shù)全年漲幅僅為9.07%。表現(xiàn)較好行業(yè)，主要集中在生物制藥與醫(yī)療器械、保險(xiǎn)、地產(chǎn)、物業(yè)和教育等板塊，而整體2071家港股主板企業(yè)卻平均下跌了-3.34%。因此，與A股正好相反，港股的估值性價(jià)比非常高。以我們跟蹤的行業(yè)為例，目前教育行業(yè)的PE（TTM）中位數(shù)估值僅為16.98倍，而地產(chǎn)板塊的龍頭平均PE估值也在7倍以下，物業(yè)板塊雖然估值較高，但整體板塊的成長(zhǎng)速度非?？欤?020年利潤(rùn)計(jì)算當(dāng)前行業(yè)平均估值在21倍。

美國(guó)股市繼續(xù)在一片擔(dān)憂聲中迭創(chuàng)新高。我們?cè)俅位仡櫹旅拦蛇^(guò)去100年的走勢(shì)：美國(guó)于100年前的1920年開(kāi)啟了由收音機(jī)、汽車(chē)、洗衣機(jī)等新產(chǎn)品帶動(dòng)的快速經(jīng)濟(jì)發(fā)展，史稱“柯立芝繁榮”，這是美國(guó)的第一個(gè)10年牛市，也是史上最著名的一次“杠桿”牛市。與我們2015年相似，杠桿崩盤(pán)的1929年，道瓊斯工業(yè)指數(shù)下跌了90%，經(jīng)濟(jì)與社會(huì)進(jìn)入載入人類史冊(cè)的“大蕭條”。羅斯福于1933年出任美國(guó)總統(tǒng)，并實(shí)施了一系列的政策以恢復(fù)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的信心與秩序，其中對(duì)資本市場(chǎng)的措施包括了成立證監(jiān)會(huì)，頒布證券法，審判違法違規(guī)的市場(chǎng)人員，引進(jìn)保險(xiǎn)資金入市等舉措。因二戰(zhàn)的爆發(fā)，市場(chǎng)直至1942年底才起步，并開(kāi)啟了美股近百年的第二波牛市，持續(xù)了24年，上漲了9倍。1966年開(kāi)始，全球滯漲，美股也因此橫盤(pán)了16年，這中間也在持續(xù)消化此前上漲的估值，期間最大回撤高達(dá)53%。1981年里根總理上臺(tái)，提出了治理滯漲的諸多政策，經(jīng)濟(jì)也開(kāi)始恢復(fù)；進(jìn)入90年代，互聯(lián)網(wǎng)浪潮來(lái)襲，股市持續(xù)上漲了18年，指數(shù)增長(zhǎng)超過(guò)13倍。經(jīng)過(guò)了2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫和2007年次貸危機(jī)的沖擊，美股從2008年至今開(kāi)啟了最近10年的牛市，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲超過(guò)了3倍，而FANG所在的納斯達(dá)克指數(shù)更是上漲了超過(guò)5.7倍。

美股與A股走勢(shì)的區(qū)別在于，A股過(guò)去30年的波動(dòng)主要受市盈率所驅(qū)動(dòng)，市盈率是由市場(chǎng)的資金水位所決定的，所以的每次上漲都是“水?！?。潮起潮落，便形成了“牛短熊長(zhǎng)”的走勢(shì)；而美股的上漲是由背后企業(yè)的盈利增長(zhǎng)所驅(qū)動(dòng)的，每個(gè)時(shí)代都有浪潮之巔的弄潮兒，帶領(lǐng)著指數(shù)的盈利規(guī)模不斷創(chuàng)出新高，因而形成了歷史的多次的“長(zhǎng)?！?。人類社會(huì)已經(jīng)開(kāi)啟了5G時(shí)代，5G時(shí)代的數(shù)據(jù)量、智能設(shè)備、互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用場(chǎng)景都將是4G移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代體量的數(shù)倍，F(xiàn)ANG等公司把持了研發(fā)、數(shù)據(jù)和用戶等多把進(jìn)入5G時(shí)代的鑰匙，新時(shí)代的開(kāi)啟最重要的玩家仍是這些互聯(lián)網(wǎng)龍頭。所以我們不認(rèn)為美股的牛市會(huì)在此結(jié)束。畢竟歷史上曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)長(zhǎng)達(dá)24年的大牛市，最重要的還是市場(chǎng)背后的時(shí)代環(huán)境、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利增長(zhǎng)。

從美國(guó)資本市場(chǎng)的歷史中，我們可以看到中國(guó)資本市場(chǎng)當(dāng)前改革的影子和前景。隨著監(jiān)管的逐步正規(guī)化，外資、險(xiǎn)資等長(zhǎng)期投資者的進(jìn)入，價(jià)值投資理念的普及，尤其是注冊(cè)制的全面放開(kāi)和海外中概股的回歸，中國(guó)的資本市場(chǎng)的供求雙方正在變得越來(lái)越健康。中國(guó)“長(zhǎng)?！备谠皆嚼?！

出于“市場(chǎng)過(guò)度悲觀”和企業(yè)基本面的判斷，東方港灣于年初便全力以赴將倉(cāng)位增至100%，A股市場(chǎng)中配置于白酒、醫(yī)療、保險(xiǎn)、家電、地產(chǎn)等行業(yè)，港股市場(chǎng)中配置于在互聯(lián)網(wǎng)、教育與房地產(chǎn)行業(yè)，而美股市場(chǎng)亦主要配置于互聯(lián)網(wǎng)與教育行業(yè)；運(yùn)營(yíng)滿一年的71只產(chǎn)品2019全年皆取得了令投資人滿意的成績(jī)。

2019年白酒行業(yè)平均漲幅高達(dá)82%，在A股主要板塊中名列前茅。如上所述，白酒行業(yè)的漲幅亦主要來(lái)自于估值極度悲觀后的反彈。2019年初的行業(yè)PE中位數(shù)為17.98倍，2019年末已恢復(fù)至29倍，而前三季度的利潤(rùn)增速中位數(shù)僅為14%。白酒行業(yè)能迅速?gòu)谋^預(yù)期中恢復(fù)過(guò)來(lái)，主要驅(qū)動(dòng)力在于龍頭酒企的一批價(jià)上漲。龍頭酒企的一批價(jià)是整個(gè)白酒行業(yè)興衰的閥門(mén)，龍頭酒企的一批價(jià)的上漲會(huì)帶動(dòng)龍二的價(jià)格上漲，進(jìn)而傳導(dǎo)至下層價(jià)格段的品牌，打開(kāi)了整個(gè)行業(yè)漲價(jià)的空間。因此，我們看到2019年大部分白酒企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的來(lái)源是產(chǎn)品的價(jià)格上漲與結(jié)構(gòu)升級(jí)。從這個(gè)邏輯出發(fā)，處于行業(yè)頂端的龍頭企業(yè)，具備了行業(yè)的定價(jià)權(quán)；同時(shí)龍頭酒企一批價(jià)與出廠價(jià)的差價(jià)——經(jīng)銷(xiāo)商的利潤(rùn)空間巨大，給酒企形成了經(jīng)營(yíng)的安全邊際，也為產(chǎn)品的銷(xiāo)售渠道提供了巨大的銷(xiāo)售動(dòng)力，造成了目前供不應(yīng)求的局面。2020年開(kāi)啟，我們認(rèn)為龍頭企業(yè)依然能夠保持供不應(yīng)求和強(qiáng)勁的增長(zhǎng)，首先是兩家龍頭酒企的市占率不足0.8%，而企業(yè)自2020年起產(chǎn)能便開(kāi)始了連續(xù)5年的增長(zhǎng)；其次龍頭的提價(jià)空間依然有千元，提價(jià)潛力巨大。估值層面目前龍頭酒企約30倍PE（TTM）估值，雖不再便宜，但亦不貴。

2019年是保險(xiǎn)行業(yè)估值修復(fù)的一年，也是行業(yè)改革的一年。受18年頒布的134號(hào)文影響，行業(yè)保費(fèi)收入增速快速下滑，再加上商貿(mào)戰(zhàn)以及供給側(cè)改革、金融去杠桿的環(huán)境下國(guó)債收益率快速下行，市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)資產(chǎn)端的擔(dān)憂加劇。因此，整個(gè)行業(yè)在18年底估值嚴(yán)重低估。19年開(kāi)始，各大險(xiǎn)企通過(guò)銷(xiāo)售高價(jià)值率的保障型產(chǎn)品，來(lái)延續(xù)新業(yè)務(wù)價(jià)值（NBV）的穩(wěn)定增長(zhǎng)。同時(shí)，受到商貿(mào)戰(zhàn)緩和的影響，10年期國(guó)債收益率企穩(wěn)回升，市場(chǎng)情緒也開(kāi)始緩慢恢復(fù)，行業(yè)的估值也從底部逐步修復(fù)。展望2020，整個(gè)行業(yè)依舊是快速發(fā)展的一年，同時(shí)也是競(jìng)爭(zhēng)加劇的一年。85年開(kāi)始的第二次嬰兒潮剛剛進(jìn)入35歲這一購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)的高峰年齡段，未來(lái)5-10年都將是保險(xiǎn)行業(yè)需求快速增長(zhǎng)的階段。但是，各中小險(xiǎn)企也開(kāi)始逐步轉(zhuǎn)型進(jìn)入長(zhǎng)期保障險(xiǎn)的這一賽道，通過(guò)低價(jià)策略加劇了行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)；同時(shí)，隨著對(duì)外資險(xiǎn)企的政策開(kāi)放，競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈。各大險(xiǎn)企只有通過(guò)培養(yǎng)更多高品質(zhì)的代理人，提供差異化的產(chǎn)品，才能在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中把握行業(yè)紅利期，在未來(lái)享有業(yè)績(jī)與估值的雙重提升。

2019年的地產(chǎn)板塊表現(xiàn)優(yōu)異，在政府調(diào)控不停深入的過(guò)程中，行業(yè)的需求表現(xiàn)出了強(qiáng)大的韌性，銷(xiāo)售不斷超越市場(chǎng)的預(yù)期。但是，在行業(yè)天花板降低的預(yù)期下，我們需要挖掘有獨(dú)特護(hù)城河的優(yōu)秀公司，當(dāng)中不乏精通并購(gòu)、城市運(yùn)營(yíng)、商業(yè)運(yùn)營(yíng)的龍頭企業(yè)。未來(lái)行業(yè)的變遷中，這些公司的護(hù)城河會(huì)賦予它們占有更高市場(chǎng)份額的能力，給我們的投資組合提供良好的回報(bào)。2019年，地產(chǎn)快板孕育的新芽——物業(yè)板塊大面積在港股上市，享受著地產(chǎn)銷(xiāo)售后周期的紅利，從竣工交付到物業(yè)管理，未來(lái)數(shù)年物業(yè)公司都能看到比較明確的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。物業(yè)的商業(yè)模式與地產(chǎn)相比，現(xiàn)金流更加穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)幾乎沒(méi)有周期性，在經(jīng)營(yíng)上還有一定的延伸空間，也是未來(lái)幾年我們重點(diǎn)的觀察方向。

2019年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)延續(xù)了2018年的頹勢(shì)，無(wú)論是廣告、游戲還是電商，隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的紅利終結(jié)，增速都出現(xiàn)了下滑，估值也一直徘徊在歷史的最低位。龍頭企業(yè)在股價(jià)底部出現(xiàn)了連續(xù)一個(gè)半月的回購(gòu)，史無(wú)前例。2020年即將開(kāi)啟5G商用元年，我們不看好網(wǎng)絡(luò)部署帶來(lái)的短期設(shè)備投資機(jī)會(huì)，但5G落地之后涌現(xiàn)的5G新場(chǎng)景，例如云計(jì)算場(chǎng)景的加速普及，車(chē)聯(lián)網(wǎng)的逐漸形成，物聯(lián)網(wǎng)開(kāi)始滲透進(jìn)生活的方方面面，VR解決了傳輸問(wèn)題被大面積采用等等，將是未來(lái)十年社會(huì)生活變化和投資紅利的重要來(lái)源。目前來(lái)看，PC和4G移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)環(huán)境形成的中美互聯(lián)網(wǎng)巨頭，擁有研究、用戶、數(shù)據(jù)等諸多壁壘，在5G環(huán)境里最先受益。但5G的設(shè)備將比4G多出許多，因此大概率社會(huì)又將涌現(xiàn)一大批創(chuàng)業(yè)企業(yè)和投資機(jī)會(huì)。5G不僅是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的紅利，也將是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)改革，整體經(jīng)濟(jì)萬(wàn)象更新的催化劑。

2019年課外輔導(dǎo)起步于行業(yè)估值的底部。2018年資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)家整治課外輔導(dǎo)的行動(dòng)過(guò)于擔(dān)憂，但其實(shí)這種整治對(duì)于龍頭公司是利好，相當(dāng)于供給側(cè)改革。所以隨著財(cái)報(bào)的發(fā)布，市場(chǎng)逐步確認(rèn)政策沖擊確實(shí)沒(méi)有影響到龍頭公司業(yè)績(jī)，2019年教育公司享受了戴維斯雙擊的過(guò)程，美股的兩家課外培訓(xùn)龍頭公司漲幅超過(guò)一倍。課外培訓(xùn)是個(gè)大市場(chǎng)，持續(xù)有新機(jī)會(huì)，從2019年開(kāi)始線上培訓(xùn)模式逐步跑通。我們認(rèn)為線上教育在全國(guó)范圍內(nèi)的滲透剛剛開(kāi)始，接下來(lái)是很多年的爆發(fā)式增長(zhǎng)，我們尤其看好擁有全國(guó)知名品牌且切入三四線城市做線上培訓(xùn)的龍頭公司。這種一線城市師資匹配低線城市需求的模式是降維打擊的，擁有最強(qiáng)的爆發(fā)力，未來(lái)有望持續(xù)超過(guò)資本市場(chǎng)預(yù)期。

2020年，東方港灣的倉(cāng)位布局，依然在白酒、互聯(lián)網(wǎng)、教育、醫(yī)療、房地產(chǎn)、保險(xiǎn)、物業(yè)、新能源等生意上保持較高倉(cāng)位。白酒的估值適中，但龍頭的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)在供不應(yīng)求的格局下受到產(chǎn)能釋放和提價(jià)能力的加持，確定性十分高，2020的EPS年預(yù)計(jì)能有15%-30%的增速。港股及美股的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)經(jīng)過(guò)2018年和2019年的估值壓抑，正在從歷史底部恢復(fù)過(guò)來(lái)，恰逢2020年為5G元年，新時(shí)代的大門(mén)正在悄然打開(kāi)，2020年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)有可能復(fù)制A股大部分行業(yè)2019年度走勢(shì)。港股和美股的教育行業(yè)自2018年的《民促法》意見(jiàn)頒布以來(lái)，估值受到了比較大的壓制，即便2019年漲勢(shì)喜人，當(dāng)前的估值仍然十分有優(yōu)勢(shì)。醫(yī)療行業(yè)的估值目前在我們的持倉(cāng)中屬于最高的板塊，我們的倉(cāng)位較低，但作為長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)行業(yè)，我們亦保留了配置。房地產(chǎn)行業(yè)在所有板塊中的估值最低，受到行業(yè)見(jiàn)頂和衰退的持續(xù)擔(dān)憂，我們所配置的龍頭企業(yè)，享受市場(chǎng)份額提升，業(yè)績(jī)高確定性的高速成長(zhǎng)（40%以上），而估值卻普遍較低的多重利好。保險(xiǎn)行業(yè)在轉(zhuǎn)型保障型保險(xiǎn)以來(lái)，人員和產(chǎn)品調(diào)整仍在進(jìn)行中，當(dāng)前估值中等偏下，長(zhǎng)期來(lái)看是個(gè)有10倍空間的巨大行業(yè)，每年險(xiǎn)企的內(nèi)含價(jià)值都能穩(wěn)定的保持20%左右的增長(zhǎng)。物業(yè)行業(yè)是當(dāng)前不確定性環(huán)境下，收入復(fù)購(gòu)率最高的行業(yè)，加上房地產(chǎn)處于交房高峰，物業(yè)行業(yè)在未來(lái)3年的增速會(huì)非?？?，也是個(gè)可以長(zhǎng)期布局的行業(yè)。新能源行業(yè)隨著龍頭企業(yè)中國(guó)工廠的設(shè)立，以及歐洲補(bǔ)貼支持的提高，2019年被壓抑至谷底的整體板塊，2020年或?qū)⒂瓉?lái)一輪遲到的上漲。

一元復(fù)始，萬(wàn)象更新。周期性無(wú)處不在，情緒周期會(huì)從過(guò)度悲觀逐漸轉(zhuǎn)向過(guò)度樂(lè)觀，白酒的周期會(huì)被龍頭酒企定價(jià)的指揮棒所驅(qū)趕，房地產(chǎn)的周期會(huì)被行業(yè)政策與資金供給的松緊所調(diào)節(jié)，就連互聯(lián)網(wǎng)成長(zhǎng)股都會(huì)因?yàn)?G時(shí)代紅利的尾聲而出現(xiàn)大幅調(diào)整。從短期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)中各行各業(yè)都面臨著瓶頸、挑戰(zhàn)和轉(zhuǎn)型壓力。但從大趨勢(shì)和長(zhǎng)期視野來(lái)看，中國(guó)有14億消費(fèi)人群和無(wú)數(shù)奮斗在一線的企業(yè)家，各領(lǐng)域在轉(zhuǎn)型的路上雖困難重重卻不斷砥礪前行，新時(shí)代的科技生活即將開(kāi)啟帶領(lǐng)各行各業(yè)提升效率創(chuàng)造新的需求，我們看到一卷萬(wàn)象更新的畫(huà)卷在徐徐展開(kāi)。隨著資本市場(chǎng)改革開(kāi)放的深入，國(guó)家經(jīng)濟(jì)生活的企穩(wěn)和復(fù)蘇，我們必將看到中國(guó)第一次真正意義上的“長(zhǎng)?！?，在我們自己的土地上上演！