我想談的不是新興市場(chǎng)、證券套利等，單單講選股這個(gè)話題，我要討論的是關(guān)于普通股的選擇。

01

提高勝率十大遠(yuǎn)見(jiàn)能解決大多數(shù)問(wèn)題

第一個(gè)問(wèn)題是：“股市的本質(zhì)是什么？”這可能讓你立即聯(lián)想到“有效市場(chǎng)”理論，在我跨出商學(xué)院大門(mén)后，它就一直是風(fēng)靡一時(shí)的理論。

有意思的是，世界上最偉大的經(jīng)濟(jì)師之一是伯克夏·哈撒維的股東，他在教科書(shū)中寫(xiě)道，股市非常有效，沒(méi)有人能戰(zhàn)勝它。但他自己的資金源源不斷地流進(jìn)伯克夏，然后就開(kāi)始不斷增長(zhǎng)。所以，正如著名的“帕斯卡的賭注（Pascal’s Wager）”一樣（這個(gè)原理是帕斯卡提出來(lái)的，大意是如果你相信上帝真的存在，你死后就會(huì)上天堂；即使上帝不存在，你也不會(huì)有什么損失——譯者注），巴菲特對(duì)沖了他的投注。

股市果真如此有效，任何人都不能戰(zhàn)勝它嗎？有效市場(chǎng)理論大體是正確的，也就是說(shuō)，對(duì)于一個(gè)聰明而又循規(guī)蹈矩的選股人來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)是非常有效的，要戰(zhàn)勝市場(chǎng)是相當(dāng)困難的。

實(shí)際上，平均結(jié)果僅僅是平均結(jié)果，從理論上說(shuō)，每個(gè)人都不能戰(zhàn)勝市場(chǎng)。正如我常說(shuō)的那樣，生活中的一個(gè)“鐵律（Iron Rule）”是：只有20％的人才能躋身于前1 5％。這就是事物運(yùn)行的法則。

對(duì)那些走入有效市場(chǎng)理論極端的人，我給他們起了一個(gè)綽號(hào)——“精神錯(cuò)亂”。這種理論與人的智力有交叉點(diǎn)，有些人可以利用它玩弄數(shù)學(xué)本領(lǐng)，而這也就是為什么它對(duì)那些富有數(shù)學(xué)才能的人充滿了吸引力的原因。問(wèn)題是基本的設(shè)想與事實(shí)不一定合拍。

同樣，對(duì)于拿著錘子的人來(lái)說(shuō)，每個(gè)問(wèn)題看起來(lái)都像一只釘子。如果你習(xí)慣于利用高等數(shù)學(xué)，為什么不利用你的數(shù)學(xué)工具來(lái)進(jìn)行推測(cè)呢？

我喜歡的模型是“普通股市場(chǎng)”這一概念的簡(jiǎn)化，就是賽馬中的彩池投注系統(tǒng)（parimutuel system，在扣除莊家管理費(fèi)用后，根據(jù)所下賭金派發(fā)頭獎(jiǎng)的彩金——譯者注），一個(gè)彩池投注系統(tǒng)就相當(dāng)于一個(gè)市場(chǎng)，每個(gè)人都進(jìn)來(lái)投注，賠率則根據(jù)賭資變化。這顯然是股市的運(yùn)行模式。  

甚至連一個(gè)傻瓜都可以看出，一匹體重較輕、有不錯(cuò)的贏率和占據(jù)有利位置的馬比起那些比賽記錄糟糕和體重超標(biāo)的馬來(lái)說(shuō)，獲勝的幾率更大。但是看看賠率，前者為3：2，后者為100：1。運(yùn)用帕斯卡和費(fèi)馬的數(shù)學(xué)理論統(tǒng)計(jì)一下，什么是最明智的投注方式仍不明朗。股價(jià)也像這樣在變化，所以戰(zhàn)勝系統(tǒng)是非常困難的。

此外，莊家在收集到的總賭資中抽取17％的傭金，這樣你需要智取其他賭客，即從自己所有的賭資中抽取17％交給莊家，然后讓剩下的錢(qián)活動(dòng)起來(lái)。

一個(gè)人能在數(shù)學(xué)基礎(chǔ)上運(yùn)用聰明才智成為賽馬的贏家嗎？才智可以帶來(lái)一些優(yōu)勢(shì)，因?yàn)樵S多人對(duì)賭馬一無(wú)所知，只是對(duì)著幸運(yùn)的數(shù)字下注。所以，如果一個(gè)人參考各種參賽馬的表現(xiàn)，同時(shí)精于數(shù)學(xué)且頭腦靈活，在沒(méi)有莊家收取摩擦成本（frictional cost，在股票市場(chǎng)交易時(shí)，指手續(xù)費(fèi)和資本利得稅等——譯者注）的情況下，他具有相當(dāng)大的優(yōu)勢(shì)。

不幸的是，在許多情況下，一個(gè)聰明的、占有優(yōu)勢(shì)的賭客只是力求把一賽季的平均損失從17％降至10％。無(wú)論如何，很少有人在支付了17％的費(fèi)用后還能贏得比賽。

年輕時(shí)我是一個(gè)撲克手，那時(shí)還有一個(gè)同伴，他什么事都不做，只參加輕駕車賽馬（harness racing），日子過(guò)得有滋有味。我這個(gè)同伴所做的就是把輕駕車賽馬當(dāng)作自己的主要職業(yè)，但他只有在看到一些可實(shí)用的、價(jià)格偏離的賭注時(shí)才偶爾下注。這樣，在支付了莊家的所有傭金后——我推測(cè)為17％左右——他的日子過(guò)得很殷實(shí)。

你可能會(huì)說(shuō)，這種例子并不常見(jiàn)。但是，市場(chǎng)并不是完全有效的，如果不是因?yàn)檫@17％的高額傭金，許多人都有獲勝的機(jī)會(huì)。它是有效的，但又不是完全有效，輔以足夠的精明和激情，一些人就會(huì)獲得比別人更好的結(jié)果。

股市同樣如此——只是莊家的傭金要少得多。如果你拿走交易成本——買(mǎi)賣(mài)點(diǎn)差以及傭金等一此外，如果你交易不是過(guò)份活躍的話一交易成本是相當(dāng)?shù)偷?。因此，只要有足夠的激情和足夠的?xùn)練，一些精明的人將能獲得好于平均的結(jié)果。這個(gè)并不容易做到，大部分人的投資結(jié)果都是差強(qiáng)人意。但一些人卻很有天份，在交易成本較低的操作中，他們?cè)谶x殷方面可能會(huì)得到好于平均的結(jié)果。

那你如何成為這些成功的一員——在相對(duì)意義上，而不是一個(gè)輸家呢？還是看看彩池投注系統(tǒng)吧，昨晚我恰好與Santa Anita賽馬場(chǎng)主席共餐，他說(shuō)，有兩三個(gè)賭客交給賭馬場(chǎng)一些押金后進(jìn)行場(chǎng)外投注（0fftrack betting）。賽馬場(chǎng)在收取了所有的管理費(fèi)用后開(kāi)始派發(fā)彩金——許多是送往拉斯維加斯的——派發(fā)給那些繳納傭金后取得凈利潤(rùn)的人。即使是在如此難以預(yù)測(cè)的賭馬中，這些人也表現(xiàn)得游刃有余。

人類并不是天生就具備了通曉萬(wàn)事萬(wàn)物的才能，但上天賜予那些孜孜不倦的人一項(xiàng)才能——他們?cè)谟^察并尋找世界上錯(cuò)價(jià)的賭注，偶爾會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)。既然上天賜給他們這個(gè)良機(jī)，聰明的人就重金下注，但在其他時(shí)候卻按兵不動(dòng)。這是非常簡(jiǎn)單的概念，我很認(rèn)同這一點(diǎn)——根據(jù)彩池投注系統(tǒng)的經(jīng)驗(yàn)，隨處可見(jiàn)這樣的例子。

但在投資管理方面很少有人這樣操作，而我們是例外——我是指巴菲特和芒格。雖然我們并不是特有的一類人，但許多人頭腦中有一些瘋狂的的念頭，他們想通過(guò)加倍的努力，雇傭更多的商學(xué)院學(xué)生，逐漸知道一切事物的方方面面，而不是等待一次機(jī)遇大力出擊。我覺(jué)得這是極度愚蠢的做法。

你需要哪些遠(yuǎn)見(jiàn)呢？我認(rèn)為不需要太多，如果你聯(lián)想一下伯克夏·哈撒維以及它聚集起來(lái)的上百億美元的財(cái)富，十大遠(yuǎn)見(jiàn)能解決大多數(shù)問(wèn)題。這也是在如此才氣縱橫的人——才略遠(yuǎn)在我之上、非常自律的沃倫——終身奮斗后才取得的不俗佳績(jī)。我的意思并不是說(shuō)他只有這十大遠(yuǎn)見(jiàn)，而是大多數(shù)盈利都緣于這十大遠(yuǎn)見(jiàn)。

如果你的思維貼近彩池投注系統(tǒng)的贏家，投資業(yè)績(jī)將非常顯著。就把市場(chǎng)當(dāng)作一場(chǎng)賠率很高的無(wú)意義的比賽，偶爾會(huì)有一些價(jià)格錯(cuò)估的東西?；蛟S你才智有限，一生中不會(huì)尋覓到許多這樣的機(jī)遇，但如果你真的覓到了幾個(gè)，就應(yīng)當(dāng)全力以赴。

沃倫在商學(xué)院作演講時(shí)說(shuō)：“給你們一張印20個(gè)細(xì)孔的票，你們有20次打孔的機(jī)會(huì)，我可以提高你們終身的金融財(cái)富——這20個(gè)孔代表你一生中所有的投資。一旦你把這張卡片所有的孔都穿遍了，就表明你的投資生涯到此為止?！?/p>

他說(shuō)：“根據(jù)這種規(guī)則，你必須慎重考慮你的行為，三思而后行。這樣才能勝人一籌?！?/p>

對(duì)我和沃倫來(lái)說(shuō)，這是一個(gè)非常明確的概念。但在美國(guó)的商務(wù)課程中，這種觀點(diǎn)卻很少有人提及，因?yàn)樗浅絺鹘y(tǒng)的智慧。

對(duì)我來(lái)說(shuō)，贏家必須有選擇性地下注，這個(gè)道理顯而易見(jiàn)。很早的時(shí)候我就意識(shí)到這個(gè)道理，我不明白，為什么對(duì)許多人來(lái)說(shuō)卻如此難以參透。

我們之所以在投資管理犯這種愚蠢的錯(cuò)誤，可以用一個(gè)故事來(lái)解釋：我曾經(jīng)遇到一個(gè)賣(mài)魚(yú)鉤的人，我問(wèn)他：“天哪，（魚(yú)鉤）有紫的，還有綠的，魚(yú)真的會(huì)上鉤嗎？”他說(shuō)：“先生，我又不是賣(mài)給魚(yú)的?！蓖顿Y管理人的處境就像這個(gè)賣(mài)魚(yú)鉤的，他們也像那些向別人推銷鹽的人，無(wú)視別人并不缺鹽這一事實(shí)，只要對(duì)方買(mǎi)鹽，他們就會(huì)銷售鹽。但這對(duì)于那些購(gòu)買(mǎi)投資建議的客戶來(lái)說(shuō)并不適用。

作為一名投資經(jīng)理人，如果你投資伯克夏．哈撒維這樣的企業(yè)，薪水很難達(dá)到目前這樣高的水平——因?yàn)槟闶掷镂沼械氖俏譅柆?、可口可?lè)等這種類型的股票，不用動(dòng)什么腦筋，就會(huì)讓客戶越來(lái)越富。用不了多久，客戶就會(huì)有些憤憤不平：“為什么我要給那個(gè)家伙一年50％的費(fèi)用，拿著這個(gè)漂亮的股票什么都不做？”所以，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)有意義的事并非一定對(duì)經(jīng)理人有意義，而在人際事務(wù)中，決定行為的是那些決策者的激勵(lì)機(jī)制。

眾多企業(yè)中，我最喜歡的一個(gè)激勵(lì)的案例是聯(lián)邦快遞。它的運(yùn)行系統(tǒng)核心——也是能使得它的產(chǎn)品一體化的關(guān)鍵——就是在午夜時(shí)分聚集所有的飛機(jī)，把所有的包裹從一架飛機(jī)轉(zhuǎn)到另一架飛機(jī)上。如果稍有延遲，整個(gè)系統(tǒng)就無(wú)法順利地把產(chǎn)品送薊聯(lián)邦快遞的客戶手中。

但聯(lián)邦快遞的員工總是搞砸，從來(lái)沒(méi)有準(zhǔn)時(shí)完成過(guò)任務(wù)，管理者嘗試了一切方法——道德勸說(shuō)、威脅，等等，可是并不奏效。最后，有人想出了一個(gè)好方法，降低小時(shí)薪資，但提高每個(gè)班次的薪水——旦所有的工作都完成，他們就可以回家。哈，一個(gè)晚上就把老問(wèn)題解決了。所以，正確的激勵(lì)措施是非常重要的課程，聯(lián)邦快遞曾苦思不得其解，或許從現(xiàn)在開(kāi)始，這個(gè)道理對(duì)你來(lái)說(shuō)已經(jīng)了然在胸。好了，我們已經(jīng)意識(shí)到，市場(chǎng)的有效性正如彩池投注系統(tǒng)——賽馬時(shí)根據(jù)自己的喜好投注比風(fēng)險(xiǎn)投注更有收獲，但并不一定就具有賭注優(yōu)勢(shì)。

股市中，鐵路板塊表現(xiàn)頹廢，但在其價(jià)格達(dá)到1/3賬面價(jià)值時(shí)是一個(gè)買(mǎi)進(jìn)的好機(jī)會(huì)。與之相反，IBM在其鼎盛時(shí)期應(yīng)以6倍于賬面價(jià)值的價(jià)格拋售。正如彩池投注系統(tǒng)一樣，任何一個(gè)傻瓜都可以看出，IBM的商業(yè)前景好于鐵路板塊，但如果你把雙方的價(jià)格用概率計(jì)算，在兩者中擇誰(shuí)最劃算，答案似乎變得有些迷離。股市與彩池投注系統(tǒng)非常相像，很難戰(zhàn)勝它。

作為挑選普通股的投資者，在試圖戰(zhàn)勝市場(chǎng)的過(guò)程中應(yīng)該采用什么方式？即長(zhǎng)期內(nèi)如何能達(dá)到好于平均的結(jié)果？一個(gè)讓許多人著迷的標(biāo)準(zhǔn)技法就是所謂的“板塊輪轉(zhuǎn)”。你在心中推測(cè)原油股超越零售商股的時(shí)間表等，然后滿場(chǎng)轉(zhuǎn)悠，往市場(chǎng)最熱門(mén)的板塊中鉆，作出比別人更高明的決策。長(zhǎng)此以往，可能你就跑在前頭了。但我并不認(rèn)識(shí)那些真正靠板塊輪轉(zhuǎn)致富的人，并不排除這個(gè)可能。只是我認(rèn)識(shí)的那些有錢(qián)人——他們并不是靠這個(gè)發(fā)財(cái)?shù)摹?/p>

02

尋找安全邊際，并優(yōu)化估值方法

第二個(gè)基本方法就是本．格雷厄姆使用的方法一我跟巴菲特都非常喜歡。作為一個(gè)要點(diǎn)，格雷厄姆把這個(gè)價(jià)值概念推薦給私人投資者——如果想買(mǎi)一家企業(yè)應(yīng)該如何要價(jià)。在許多情況下都可以運(yùn)用這個(gè)公式計(jì)算。你可以把股票價(jià)格乘以股票數(shù)量，得出的數(shù)字如果不大于拋售價(jià)值的1/3，你就具備了許多優(yōu)勢(shì)。即使是一個(gè)老酒鬼經(jīng)營(yíng)著一個(gè)無(wú)趣的行業(yè)，每股實(shí)際超額價(jià)值（excess value）盡在你的掌握之中，這是大好事。在擁有這種大量超額價(jià)值的情況下，你就擁有了巨大的安全邊際。

但從某種程度上來(lái)說(shuō)，他是在20世紀(jì)30年代時(shí)全球陷入“炮彈休克（shellshock，又名彈震癥。原指在戰(zhàn)爭(zhēng)中造成的神經(jīng)官能癥，常表現(xiàn)為歇斯底里，后泛指遭受生理或心理重創(chuàng)后留下的后遺癥——譯者注）”時(shí)運(yùn)行的這個(gè)理論——當(dāng)時(shí)是英語(yǔ)國(guó)家經(jīng)歷的600年來(lái)最糟糕的一次經(jīng)濟(jì)緊縮，在英國(guó)利物浦，小麥價(jià)格跌入了600年來(lái)的谷底，當(dāng)時(shí)各國(guó)籠罩著“炮彈休克”情緒。本·格雷厄姆從那時(shí)起就用他的蓋格計(jì)數(shù)器（Geigercounter，德國(guó)物理學(xué)家蓋格在1927年創(chuàng)造了第一個(gè)成功的探測(cè)器來(lái)探測(cè)單個(gè)的α粒子和其他電離輻射——譯者注）在廢墟問(wèn)探測(cè)，發(fā)現(xiàn)有些東西是以低于其每股營(yíng)運(yùn)資本的價(jià)格來(lái)銷售的。

那時(shí)候，營(yíng)運(yùn)資本基本上屬于股東，如果員工派不上用場(chǎng)，解雇他們就成了，然后業(yè)主將營(yíng)運(yùn)資本塞進(jìn)自己的口袋。這就是資本主義的運(yùn)行方式。

但現(xiàn)在這種計(jì)算方法不管用了——因?yàn)橐坏┢髽I(yè)開(kāi)始緊縮，這些重要的資產(chǎn)將不復(fù)存在。一些文明社會(huì)的規(guī)定和法律條文表明，許多資產(chǎn)歸員工所有，一旦該企業(yè)進(jìn)入衰退階段，資產(chǎn)負(fù)債表上的一些資產(chǎn)將不復(fù)存在。

假使你是汽車代理經(jīng)銷商，以上情況并不成立，你的經(jīng)營(yíng)可能沒(méi)有周密計(jì)劃或存在其他種種弊端，按照你的經(jīng)營(yíng)方式，企業(yè)可能會(huì)越來(lái)越蕭條，末了，你完全可以把你的營(yíng)運(yùn)資本打包帶走。但是IBM卻不能，IBM曾經(jīng)宣布，因?yàn)槭澜缈萍嫉陌l(fā)展和其每況愈下的市場(chǎng)地位，他們決定改變自己的規(guī)模。不知道有沒(méi)有人觀察過(guò)IBM資產(chǎn)負(fù)債表上都消失了什么。IBM是一個(gè)典型的例子。它的經(jīng)營(yíng)者都是聰明守紀(jì)的人，但科技變化給他們帶來(lái)了混亂，導(dǎo)致IBM在成功“沖浪”6年后從浪面上離開(kāi)。這是某種程度上的衰落——是科技陷入窘境的一堂生動(dòng)的課。（這也是巴菲特和芒格為什么不喜歡科技的原因之一，因?yàn)檫@不是他們的強(qiáng)項(xiàng)，無(wú)法對(duì)付其間可能會(huì)發(fā)生的各種離奇古怪的事情。）

不管怎么說(shuō)，我認(rèn)為本·格雷厄姆理念所面臨的主要問(wèn)題是，漸漸地世界上的人都知道了這一規(guī)則，而那些一眼就能看出的廉價(jià)股沒(méi)有了，你拿起蓋格計(jì)數(shù)器在橡膠上探測(cè)，可惜它并沒(méi)有發(fā)出“嘀嗒”的響聲。這就是那些拿著錘子的人的本性——正如我之前所說(shuō)的，他們眼里的每個(gè)問(wèn)題都像釘子——本‘格雷厄姆的信徒是通過(guò)改變蓋格計(jì)數(shù)器上的刻度來(lái)回應(yīng)。事實(shí)上，他們開(kāi)始從另一個(gè)角度來(lái)定義廉價(jià)股，不斷地更新定義，從而能夠把格雷厄姆的哲學(xué)延續(xù)下去，效果也不賴。本·格雷厄姆的思維系統(tǒng)有效性由此可見(jiàn)一斑。

當(dāng)然，格雷厄姆系統(tǒng)中最好的部分就是“市場(chǎng)先生（Mr．Market）”的理論。格雷厄姆不贊同市場(chǎng)的有效性，相反，他覺(jué)得它是一個(gè)躁狂抑郁患癥者，每天都來(lái)造訪。市場(chǎng)先生有時(shí)候說(shuō)；“我將以低于其價(jià)值的價(jià)格賣(mài)給你?！庇袝r(shí)候它又說(shuō)；“我將以高于其價(jià)值的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)?！彼阅憧梢赃x擇是否決定跟進(jìn)、賣(mài)出部分股票或是靜觀其變。

對(duì)格雷厄姆來(lái)說(shuō)，同這位狂亂的市場(chǎng)先生做生意，真是福氣，因?yàn)樗恢睍?huì)給你提供這么多的選擇。格雷厄姆的這種思維模式非常重要，深深地影響著巴菲特——他不時(shí)運(yùn)用到自己的投資中。無(wú)論如何，如果一味追隨本‘格雷厄姆的經(jīng)典技法，或許我們的投資業(yè)績(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如現(xiàn)在，這是因?yàn)楦窭锥蚰凡](méi)有死守教條。

格雷厄姆甚至不愿意談?wù)摴芾怼Ｋ睦碛墒?，就像最好的教授教學(xué)是面向普通大眾一樣，他嘗試發(fā)明一種人人都可以利用的系統(tǒng)，他認(rèn)為，不是街上隨便一個(gè)人就可以東奔西跑大談特談管理和學(xué)習(xí)的。他還有個(gè)理論：管理中的信息常常被扭曲，容易誤導(dǎo)大眾。

如果我們像格雷厄姆的信徒們一樣行事，我們漸漸地就會(huì)獲得所謂的“更好的遠(yuǎn)見(jiàn)”。我們意識(shí)到，一些公司以2至3倍于其賬面價(jià)值的價(jià)格賣(mài)出后，還是遠(yuǎn)低于其內(nèi)含價(jià)值，因?yàn)槠鋬?nèi)在的動(dòng)能無(wú)限，而一些管理人員或者系統(tǒng)展現(xiàn)出來(lái)的管理技能也非同尋常。

一旦我們?cè)诹炕A(chǔ)上，計(jì)算出它的便宜程度可能會(huì)令格雷厄姆吃驚，我們就開(kāi)始考慮進(jìn)入該企業(yè)。順便說(shuō)一下，伯克夏·哈撒維大部分的資金都是從這些好企業(yè)中流來(lái)的。我們的第一個(gè)2億美元或者3億美元是利用蓋格計(jì)數(shù)器在不斷探索中得到的，但其他大部分資金還是源于好的企業(yè)。比如說(shuō)，巴菲特合伙公司曾在美國(guó)運(yùn)通公司和迪士尼股價(jià)暴跌時(shí)大舉買(mǎi)入它們的股票。

大多數(shù)投資管理人都置身于他們諳熟的各種投資之道的游戲中，在伯克夏．哈撒維，沒(méi)有一個(gè)客戶可以炒我們，所以我們擁有很高的自由度。如果我們找到廉價(jià)的賭注且對(duì)自己的判斷充滿信心，我們就立即行動(dòng)。

但說(shuō)實(shí)在的，我認(rèn)為，（許多資金管理人）利用現(xiàn)有的系統(tǒng)，恐怕并不能讓客戶滿意。但你既然決定在養(yǎng)老金基金上投資40年，投資過(guò)程中出現(xiàn)一些波折或投資道路跟別人不太一致，那又能怎樣？只要它能圓滿結(jié)束就行。所以出現(xiàn)一些小的波動(dòng)并不能說(shuō)明什么。

不過(guò)在今天的投資管理中，大家不僅想成為贏家，還想通過(guò)中規(guī)中矩的方法獲勝。這是一個(gè)非常不切實(shí)際的瘋狂的想法，這種做法就像中國(guó)女人裹腳的習(xí)俗一樣，是尼采批評(píng)的那些以瘸腳為榮的人。這種方式確實(shí)會(huì)讓你成為跛子，資金管理人或許會(huì)回應(yīng)說(shuō)：“我們不得不這樣做，因?yàn)榇蠹揖褪且赃@種標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量我們的?！比绻髽I(yè)已建成，那么他們這么做情有可原。但從一個(gè)理性消費(fèi)者的角度來(lái)說(shuō)，整個(gè)系統(tǒng)就是“精神錯(cuò)亂”，還使得許多才華橫溢的人卷入了無(wú)謂的社交活動(dòng)中。伯克夏的系統(tǒng)完全正常，在這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)如此激烈的世界上，聰明人在同其他一些勤懇的智者對(duì)抗的時(shí)候，會(huì)產(chǎn)生一些非常具有價(jià)值的觀點(diǎn)。

醞釀好遠(yuǎn)見(jiàn)后，整裝出發(fā)才有意義，認(rèn)為自己何時(shí)何地都是全能人才的想法有害無(wú)益。如果從一個(gè)可行的方案著手，成功的可能性非常大。你們中有哪些人產(chǎn)生了56個(gè)真知灼見(jiàn)并對(duì)此充滿信心？請(qǐng)舉手。又有哪些人有2至3個(gè)好的想法？好，陳詞完畢。（芒格模仿律師陳詞，幽默感盡顯——譯者注。）

03

低估值好企業(yè)，至少吃一樣最好兼得

我們要從那些運(yùn)行高效的企業(yè)賺錢(qián)，有時(shí)候我們就買(mǎi)下整個(gè)企業(yè)，但有時(shí)僅僅買(mǎi)下這些企業(yè)的大部分股票?；仡櫼幌?，我們大量的錢(qián)都是從優(yōu)秀的企業(yè)中賺到的。從長(zhǎng)期說(shuō)，一只股票的回報(bào)率跟企業(yè)的發(fā)展環(huán)環(huán)相扣，如果一家企業(yè)40年來(lái)的盈利一直為它資本的6％，那么在長(zhǎng)期持有40年后，你的收益與6％沒(méi)有什么區(qū)別——即使你當(dāng)初買(mǎi)的時(shí)候撿到的是一個(gè)便宜貨。如果該企業(yè)在二三十年間盈利為資本的18％，即使當(dāng)初出價(jià)較高，回報(bào)卻更讓人滿意。所以其中的訣竅就是進(jìn)軍業(yè)績(jī)更好的企業(yè)，這涉及規(guī)模優(yōu)勢(shì)，比如說(shuō)動(dòng)量效應(yīng)（momentum effect，又稱慣性效應(yīng)，一般指在過(guò)去較短時(shí)間內(nèi)收益率較高的股票，在未來(lái)一段較短的時(shí)間內(nèi)收益仍然會(huì)相對(duì)較高，反之亦然——譯者注）。

究竟如何實(shí)施呢？一種方法就是我所謂的“在他們成長(zhǎng)的時(shí)候就慧眼識(shí)珠”，瞄準(zhǔn)后進(jìn)入。比方說(shuō)，在山姆·沃爾頓首次將沃爾瑪公開(kāi)上市后就跟進(jìn)。許多人都采用這種方法，樂(lè)趣多多。如果我還年輕，也可能這么做。但對(duì)于擁有巨額資金的伯克夏·哈撒維來(lái)說(shuō)，這個(gè)方法并不奏效，因?yàn)檎也坏椒衔覀円?guī)模參數(shù)的投資對(duì)象，所以我們漸漸形成了自己獨(dú)特的方式。但我認(rèn)為，“在他們成長(zhǎng)的時(shí)候就慧眼識(shí)珠”對(duì)于那些嘗試通過(guò)訓(xùn)練來(lái)運(yùn)作的人來(lái)說(shuō)，是一個(gè)明智的方式，只是我沒(méi)有采用罷了。

因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)因素，“在他們壯大的時(shí)候找到他們”實(shí)施起來(lái)非常困難。伯克夏走的就是這種路線。但我們能繼續(xù)下去嗎？對(duì)我們來(lái)說(shuō)，誰(shuí)是下一個(gè)可口可樂(lè)？我也不知道，這些問(wèn)題的答案越來(lái)越難。幸運(yùn)的是，我們?cè)谶@方面收獲頗多——在進(jìn)入一家卓越的企業(yè)后，發(fā)現(xiàn)它還有出色的管理人，因?yàn)楣芾碇陵P(guān)重要。比如通用電器來(lái)的是杰克’韋爾奇，而不是西屋電器公司的管理人，這就造成了大的區(qū)別——而且是天壤之別。所以，管理的作用不可小視。

有些東西是可以預(yù)見(jiàn)的。我認(rèn)為，大家不費(fèi)吹灰之力就能意識(shí)到，杰克．韋爾奇較其他企業(yè)的同行來(lái)說(shuō)更具真知灼見(jiàn)，管理也更為得力。同樣我們也不難理解，迪士尼更有發(fā)展的動(dòng)能，Eisner以及weus都不是一般的管理人。

所以，如果你進(jìn)入一家優(yōu)秀的企業(yè)后又碰巧遇到了一位能干的管理人，這是難得的大好事（hog heaven day，豬也能上天堂，比喻非常幸運(yùn)的事——譯者注）。如果你在機(jī)遇叩門(mén)時(shí)沒(méi)有作好充分的準(zhǔn)備，就犯了一個(gè)嚴(yán)重的錯(cuò)誤。你偶爾會(huì)發(fā)覺(jué)一些能人的確能做其他普通的技術(shù)人員所不能做到的事。我推薦西蒙·馬克（Simon Marks）——英國(guó)百年老牌馬莎（Marks & Spencer）的第二代掌門(mén)人，還有美國(guó)國(guó)立現(xiàn)金出納公司和薩姆．沃爾頓，他們都屬于這一類型。這些人的出現(xiàn)——往往并不難辨認(rèn)。他們有合乎情理的特征——有激情，有智慧，就像他們時(shí)常在社交場(chǎng)合流露出來(lái)的品質(zhì)一樣。

但一般說(shuō)來(lái)，對(duì)企業(yè)的質(zhì)量投注結(jié)果將好于對(duì)管理質(zhì)量的投注。換句話說(shuō)，如果兩者只能選其一，那就對(duì)企業(yè)的潛力投注而非對(duì)管理人的才智。有些非常時(shí)刻，你發(fā)現(xiàn)管理人卓爾不群，光芒四射，甚至愿意追隨他進(jìn)入一家看似普通無(wú)華的企業(yè)。

還有一個(gè)簡(jiǎn)單的效應(yīng)，即一些投資管理人很少重視的稅收效應(yīng)。如果你買(mǎi)進(jìn)一只年復(fù)利為15％的股票，30年后，在上繳35％的稅收后，你每年的收益率將達(dá)到13．3％。相反，同樣的投資，只是每年必須在15％的年復(fù)利基礎(chǔ)上繳納35％的稅收，你每年的復(fù)合收益率即為9．75％。兩者的收益率之差大于3．5％。對(duì)于持股30年的投資者來(lái)說(shuō)，3．5％的數(shù)字令人瞠目結(jié)舌。如果你長(zhǎng)期投資一些出色的企業(yè)，僅僅坐享收入稅運(yùn)行方式不同的成果，就會(huì)讓你多賺不少錢(qián)。即使每年投資收益率降至10％，投資結(jié)束后繳納35％的稅收，你在30年后也將獲得8．3％的年復(fù)合利率。相反，如果你每年繳納35％的稅收，平均下來(lái)，每年復(fù)合收益率將跌至6．5％。所以，即使是在派息比例較低的公司投資普通股，在歷史標(biāo)準(zhǔn)的平均回報(bào)水平上，每年稅后收益也相對(duì)增加約2％。根據(jù)我對(duì)企業(yè)失誤的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，可以認(rèn)為避稅極端化是導(dǎo)致愚蠢錯(cuò)誤的通病，由于過(guò)份考慮稅收，有些人犯下了嚴(yán)重的錯(cuò)誤。

我跟沃倫兩個(gè)人不鉆油井，我們繳稅。目前為止我們做得還不錯(cuò)。從現(xiàn)在起，任何時(shí)候有人向你推銷那些避稅的措施，我的建議是千萬(wàn)別聽(tīng)。事實(shí)上，任何人向你推薦一個(gè)有200頁(yè)的說(shuō)明書(shū)的玩意、還需支付一大筆傭金的時(shí)候，千萬(wàn)別上當(dāng)。如果你采取這種“芒格規(guī)則”，可能偶爾會(huì)出錯(cuò)，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，一生中你將遠(yuǎn)遠(yuǎn)走在別人的前頭——同時(shí)你會(huì)少了些不愉快的經(jīng)驗(yàn)，這些經(jīng)驗(yàn)可能會(huì)磨損你對(duì)周圍人的愛(ài)。

如果一個(gè)人能夠作出幾個(gè)英明的投資決策，然后坐著等待收益，他就不必把大筆資金支付給經(jīng)紀(jì)人，也不會(huì)聽(tīng)到那么多的廢話。同樣，如果這種投資有效，政府稅收系統(tǒng)也將為你的年復(fù)合收益額外增加1至2個(gè)或更多的百分點(diǎn)。

許多人認(rèn)為，可以通過(guò)聘用投資顧問(wèn)，給他們開(kāi)1％的工資，讓他們四處尋找避稅的方法，就可以取得投資優(yōu)勢(shì)。這果真管用嗎？這種哲學(xué)有危險(xiǎn)嗎？當(dāng)然。

既然大家都知道投資優(yōu)秀的企業(yè)是可行的方法，有時(shí)就會(huì)步入極端。           在“漂亮50”的年代，每個(gè)人對(duì)優(yōu)異企業(yè)都如數(shù)家珍，因此這些企業(yè)的市盈率就開(kāi)始向50、60甚至70倍的方向發(fā)展。隨著IBM衰落，其他企業(yè)也相繼落馬。過(guò)高的價(jià)格導(dǎo)致出現(xiàn)嚴(yán)重的投資災(zāi)難，所以你必須時(shí)刻警惕這些危險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)時(shí)刻存在，沒(méi)有什么是理所當(dāng)然和輕而易舉的事。但如果你能找到估價(jià)公平而又出色的企業(yè)，瞄準(zhǔn)時(shí)機(jī)后買(mǎi)進(jìn)并等待，這種操作將卓有成效——特別是對(duì)一些個(gè)人投資者。

04

好股票的幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)及案例

在股市投資增長(zhǎng)模型中還有一個(gè)分支：你可能在生活中發(fā)現(xiàn)了幾家這樣的企業(yè)，只要管理人提高價(jià)格，就能大幅提高回報(bào)——但他們并沒(méi)這么做，因此他們擁有重新定價(jià)的能力。迪士尼這樣做了。帶著孫子去迪士尼是非常獨(dú)特的體驗(yàn)，雖然你只是偶爾為之，但許多美國(guó)人喜歡去迪士尼。當(dāng)?shù)鲜磕岚l(fā)現(xiàn)了可以大幅提價(jià)的機(jī)會(huì)，他們立馬就采取了行動(dòng)。

Eisner和Weus為迪士尼抒寫(xiě)的精彩記錄是他們過(guò)人智慧的體現(xiàn)，余下的就得歸功于迪士尼世界（Disney World）和迪士尼樂(lè)園（Disney Land）提價(jià)的措施，同時(shí)還應(yīng)歸功于經(jīng)典動(dòng)畫(huà)片錄像帶的火爆銷量。

在伯克夏．哈撒維，我跟沃倫也提升了See’s Candies（喜斯糖果，美國(guó)知名巧克力生產(chǎn)商，被伯克夏收購(gòu)——譯者注）的價(jià)格，當(dāng)然，我們還投資可口可樂(lè)——它也擁有定價(jià)權(quán)和卓越的管理。所以，它的總裁Coizueta和Keough可做的遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)提高價(jià)格。這太棒了。

如果發(fā)現(xiàn)一些公司價(jià)格被低估，你就遇到了幾個(gè)獲利的好機(jī)會(huì)。有一些公司定價(jià)低于大眾所能承受的標(biāo)準(zhǔn)，如果你洞悉這些，就像在大街上撿到錢(qián)——前提是你對(duì)自己的想法要有勇氣。如果你想從伯克夏的成果累累的投資模型中學(xué)習(xí)和借鑒，你可以看到，我們兩次買(mǎi)進(jìn)兩家報(bào)紙，這兩家報(bào)紙最后合并成為一家報(bào)紙。所以從某種程度上來(lái)說(shuō)我們是賭了一把。

我們買(mǎi)進(jìn)的兩家報(bào)紙中的一家——《華盛頓郵報(bào)》——當(dāng)時(shí)以其20％的價(jià)值買(mǎi)進(jìn)。是遵照本·格雷厄姆的經(jīng)典方式，在價(jià)格達(dá)到其價(jià)值1/5時(shí)購(gòu)入——當(dāng)時(shí)的背景是，這家報(bào)紙既有一場(chǎng)比賽中的頂級(jí)高手．（顯然將成為群雄逐鹿的最后贏家），同時(shí)又具備誠(chéng)實(shí)和聰明的管理。這是一個(gè)實(shí)實(shí)在在的夢(mèng)，他們是精英的人群——?jiǎng)P瑟琳·格雷厄姆（Katharine Graham）家族。它是一個(gè)夢(mèng)——像夢(mèng)一樣令人難以置信。這事得回溯到1973—1974年，似乎是1932年投資熱潮的再現(xiàn)，可能是40年難得一遇的市場(chǎng)機(jī)遇。投資的回報(bào)是當(dāng)初我們成本的50倍，要是換作旁人，我做夢(mèng)也沒(méi)有想到在有生之年能獲得像1973年和1974年《華盛頓郵報(bào)》這么豐厚的投資回報(bào)。

我還想說(shuō)說(shuō)另一個(gè)模型。吉列和可口可樂(lè)一些項(xiàng)目?jī)r(jià)格偏低，同時(shí)全球的營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)明顯。拿吉列來(lái)說(shuō)，他們一直在新科技的領(lǐng)域中“沖浪”，當(dāng)然，相對(duì)于復(fù)雜的微芯片標(biāo)準(zhǔn)來(lái)說(shuō)，他們的科技相對(duì)簡(jiǎn)單。但在對(duì)手的眼中，它的地位高高在上，難以匹敵。吉列一直在剃須刀的改進(jìn)方面遙遙領(lǐng)先，在許多國(guó)家中，它的市場(chǎng)份額占了90％多。

GEICO（蓋可汽車保險(xiǎn)公司，伯克夏旗下的公司——譯者注）是一個(gè)非常有意思的模型，也是你在頭腦中必須牢記的100個(gè)模型之一。我有許多朋友，他們的一生都在這些瀕臨倒閉的企業(yè)中不斷博弈，幾乎運(yùn)用了以下所有的規(guī)則—_我稱之為“癌癥療法規(guī)則”。

他們看著混亂的一切，盤(pán)算能否砍掉其他所有的東西，只留下健康的玩意兒，并讓它們“起死回生”。如果確實(shí)能找到，他們就把無(wú)用的東西都扔掉。如果這種方法不管用，他們就清算企業(yè)資產(chǎn)。GEICO曾有一些非常出色的業(yè)務(wù)，由于被成功沖昏了頭腦，GEICO做了一些傻事。因?yàn)闃I(yè)績(jī)出色，他們?cè)?jīng)認(rèn)為自己無(wú)所不能，于是經(jīng)歷了嚴(yán)重的挫敗。他們要做的就是砍掉那些癱瘓的業(yè)務(wù)，然后重返自己擅長(zhǎng)的領(lǐng)域。這是一個(gè)非常簡(jiǎn)單的模型，屢試不爽。 

GEICO為我們賺了不少錢(qián)，雖然其內(nèi)容有些良莠不齊，但總體來(lái)說(shuō)，它是一家不錯(cuò)的企業(yè)，GEICO引進(jìn)了一些氣質(zhì)非凡和才智過(guò)人的人才，他們開(kāi)始大刀闊斧地進(jìn)行刪減。這就是你們要尋找的模型。  

05

投資管理人的使命：為客戶提升價(jià)值

最后，我將談?wù)勍顿Y管理。這是一個(gè)有趣的行業(yè)——因?yàn)閺膬糁祦?lái)說(shuō)，整個(gè)投資管理業(yè)并沒(méi)有給客戶帶來(lái)任何價(jià)值的提升，這是它運(yùn)行的本質(zhì)。當(dāng)然，水管制造業(yè)不是這樣，醫(yī)療行業(yè)也不是。如果你想進(jìn)入投資管理業(yè)，你將面對(duì)這樣特殊的情況，大多數(shù)投資管理人都利用“心理否認(rèn)（psychological denial）”行事——就像脊椎按摩師一樣，這是應(yīng)付投資管理人局限性的一種標(biāo)準(zhǔn)方法。但如果你想成為人上人，我建議避免這種“心理否認(rèn)”模式。

我覺(jué)得，投資管理人中需要一小部分的精英分子才能夠提升價(jià)值，但光有聰明才智仍不夠，還必須接受一些行動(dòng)的訓(xùn)練——利用一切機(jī)會(huì)，為你的客戶提供高于平均水平的回報(bào)率。

以上我指的是那些致力于挑選普通股的投資管理人，并非指別的領(lǐng)域，肯定有好多人精于貨幣等領(lǐng)域，他們能夠在規(guī)模操作上取得良好的操作記錄。但我所處的環(huán)境不一樣，所以討論的范圍僅是針對(duì)美國(guó)股票的挑選。

我認(rèn)為，為投資管理的客戶提升價(jià)值是非常困難的，但并不是不能做到的事。

這么多年來(lái)，在各種雞尾酒會(huì)上，我們時(shí)常會(huì)碰到諸如此類的問(wèn)題：他們問(wèn)我“如何才能為財(cái)政穩(wěn)定和退休儲(chǔ)蓄建立一個(gè)穩(wěn)固的系統(tǒng)”。我都設(shè)法逃避這些問(wèn)題。

答案就是：“花得比你賺的要少點(diǎn)，一定要有結(jié)余，然后把它存在稅款遞延（tax deferred）賬戶里。日積月累，它就會(huì)小有成效。如此簡(jiǎn)易明了，大家一看就明白。