2020年股指期貨市場(chǎng)展望

2020年宏觀經(jīng)濟(jì)依然面臨下行壓力和結(jié)構(gòu)不平衡問(wèn)題，外圍市場(chǎng)對(duì)國(guó)內(nèi)將產(chǎn)生間歇式影響。2020年是全面建成小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃的收官之年，政策面料維持寬松態(tài)勢(shì)，貨幣政策傳導(dǎo)有望得到改善。A股受助于穩(wěn)增長(zhǎng)、資本對(duì)外開放擴(kuò)大等政策支持，以及內(nèi)外中長(zhǎng)期資金的持續(xù)流入，有望呈現(xiàn)振蕩上行態(tài)勢(shì)。從估值角度來(lái)看，整體指數(shù)下行空間有限，三組指數(shù)均具備投資價(jià)值，其中，中證500指數(shù)優(yōu)先級(jí)較高。從股指期貨操作來(lái)看，2020年有望全面松綁，預(yù)期升貼水結(jié)構(gòu)將轉(zhuǎn)為正向結(jié)構(gòu)，三組期指分化也將持續(xù)收窄。

2020年基本面或有轉(zhuǎn)好，主要來(lái)自宏觀經(jīng)濟(jì)底部企穩(wěn)和企業(yè)估值面的回升?？紤]到內(nèi)部需求向高質(zhì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逐步平穩(wěn)，這將對(duì)指數(shù)構(gòu)成宏觀層面的支撐，同時(shí)也會(huì)引導(dǎo)微觀層面企業(yè)盈利底部小幅上行所帶來(lái)的估值面回升。

經(jīng)濟(jì)底部企穩(wěn)

2019年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面出現(xiàn)了較大的下行壓力，主要壓力來(lái)自一季度之后內(nèi)部有效需求持續(xù)下行，結(jié)構(gòu)性不平穩(wěn)加大和中美貿(mào)易摩擦所導(dǎo)致的不確定性較高，這一趨勢(shì)在2020年將有緩和，經(jīng)濟(jì)的底部企穩(wěn)和結(jié)構(gòu)性趨于平衡將對(duì)企業(yè)盈利回升起到支撐作用，經(jīng)濟(jì)底部企穩(wěn)主要體現(xiàn)在內(nèi)部需求回暖。

2020年消費(fèi)或弱勢(shì)企穩(wěn)，從影響因素的力度來(lái)看，消費(fèi)需求或大于消費(fèi)抑制，進(jìn)一步下行空間收窄。固定資產(chǎn)投資增速將較2019年小幅回落，壓力預(yù)計(jì)來(lái)自房地產(chǎn)投資的下行，不過(guò)制造業(yè)有望企穩(wěn)回升，基建投資在政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)下或?qū)⒊蔀橥顿Y支撐的主力。進(jìn)出口仍在低位徘徊，影響因素包括中美貿(mào)易的不確定性和人民匯率貶值預(yù)期減弱，不過(guò)低基數(shù)效應(yīng)對(duì)數(shù)據(jù)的弱勢(shì)回升將產(chǎn)生一定幫助，同時(shí)預(yù)計(jì)2020年年中全球經(jīng)濟(jì)觸底反彈，外部需求或有好轉(zhuǎn)。

A股估值摸底上行

從2002年以來(lái)全A股非金融石化石油的歸屬母公司股東凈利潤(rùn)來(lái)看，經(jīng)歷了較完整的五個(gè)盈利周期，每個(gè)周期運(yùn)行時(shí)間大約為三年。從當(dāng)前的盈利周期來(lái)看， 2019年前三季度回升幅度不顯著，整體呈現(xiàn)底部振蕩態(tài)勢(shì)，從周期規(guī)律來(lái)看，2019年四季度盈利增速將小幅回升。受宏觀經(jīng)濟(jì)面影響，2020年盈利增速或走出與第四個(gè)周期相似的趨勢(shì)。

另外，2016年以來(lái)上證50指數(shù)與中證500指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分化呈現(xiàn)加大態(tài)勢(shì)。2020年的整體經(jīng)濟(jì)將觸底回升，在此背景下，指數(shù)盈利有望呈現(xiàn)整體改善格局，指數(shù)間分化程度或減弱。通過(guò)杜邦分解來(lái)看不同指數(shù)ROE的限制因素，主要包括資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率和銷售凈利率指數(shù)?？梢钥闯觯?019年以來(lái)全A股非金融石化石油指數(shù)主要是受到了高資產(chǎn)負(fù)債和低銷售凈利率的影響，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雖同比下行，但對(duì)ROE的整體影響不及前兩組指標(biāo)。展望2020年，隨著企業(yè)利潤(rùn)在中期之后提高，收入增長(zhǎng)有望加快，預(yù)計(jì)三季度之后周轉(zhuǎn)率或有提升。中證500指數(shù)資產(chǎn)負(fù)債變化因高基數(shù)的影響，持續(xù)上行不可持續(xù)，同時(shí)各指數(shù)間杠桿結(jié)構(gòu)或有優(yōu)化，為ROE增速回升起到了支撐作用。另外，PPI-CPI（非食品）剪刀差或有反彈，對(duì)銷售凈利率有所提振。

前文在分析凈利潤(rùn)周期時(shí)，指出未來(lái)走勢(shì)或于第四個(gè)周期相似，若我們對(duì)市場(chǎng)假設(shè)情景分析，通過(guò)對(duì)PE、PB和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)測(cè)算我們得出以下結(jié)論：

按照動(dòng)態(tài)PE的測(cè)算，比較好的投資指數(shù)優(yōu)先順序?yàn)椋簞?chuàng)業(yè)板>全部A指>中證500指數(shù)>上證50指數(shù)>滬深300指數(shù)。若結(jié)合企業(yè)盈利增速摸底上行的預(yù)期分析，指數(shù)具有較大空間的指數(shù)順序?yàn)椋喝緼指數(shù)>創(chuàng)業(yè)板>滬深300指數(shù)>中證500指數(shù)>上證50指數(shù)。

按照動(dòng)態(tài)PB的測(cè)算，比較好的投資指數(shù)優(yōu)先順序?yàn)椋褐凶C500指數(shù)>上證50指數(shù)>滬深300指數(shù) > 創(chuàng)業(yè)板>全部A指。若結(jié)合企業(yè)盈利增速摸底上行的預(yù)期分析，指數(shù)具有較大空間的指數(shù)順序?yàn)椋喝緼指數(shù)>創(chuàng)業(yè)板>滬深300指數(shù)>中證500指數(shù)>上證50指數(shù)。

按照風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的測(cè)算，比較好的投資指數(shù)優(yōu)先順序?yàn)椋荷献C50指數(shù)>滬深300指數(shù) > 中證500指數(shù)。若結(jié)合企業(yè)盈利增速摸底上行的預(yù)期分析，指數(shù)具有較大空間的指數(shù)順序?yàn)椋簻?00指數(shù)>中證500指數(shù)>上證50指數(shù)。

結(jié)合對(duì)PE、PB和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的測(cè)算我們得出以下兩點(diǎn)結(jié)論：1.當(dāng)前比較好的投資指數(shù)優(yōu)先順序?yàn)椋褐凶C500指數(shù)>上證50指數(shù)>滬深300指數(shù)；2.具有較大空間的指數(shù)順序?yàn)椋簻?00指數(shù)>中證500指數(shù)>上證50指數(shù)。

增量資金可期

新興市場(chǎng)國(guó)家2019年一季度開啟了寬松政策措施，至2019年年底已逾30個(gè)國(guó)家進(jìn)行了不同程度的降息。在此期間美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了三次降息，歐洲央行也下調(diào)了三大利率，并于2019年11月重啟QE，可以看出，全球流動(dòng)性又重回相對(duì)寬松的時(shí)期。其政策時(shí)滯效應(yīng)會(huì)在2020年得以體現(xiàn)，這將為我們帶來(lái)流動(dòng)性相對(duì)寬松的外部環(huán)境。國(guó)內(nèi)方面，2019年央行對(duì)LPR進(jìn)行改革，在年底下調(diào)了MLF利率和OMO利率，對(duì)應(yīng)的LPR下調(diào)了三次。

2020年信用結(jié)構(gòu)有望改善，主要是來(lái)自LPR改革效果的顯現(xiàn)，將提高利率傳導(dǎo)效率，推動(dòng)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，貨幣政策有望在年中之后有望發(fā)力。整體來(lái)看，在全球進(jìn)入寬松周期、美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)降息的背景下，人民幣資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯，有利于吸引境外資金流入，同時(shí)也為國(guó)內(nèi)貨幣政策提供一定空間。

2020年，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)三大中長(zhǎng)期增量資金仍將持續(xù)流入：首先來(lái)自養(yǎng)老金儲(chǔ)備資金的流入，據(jù)估算入市規(guī)模最多可達(dá)到3萬(wàn)億元。其次來(lái)自保險(xiǎn)資金的流入，隨著我國(guó)保險(xiǎn)總資產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)步提升、保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額顯著增加，將會(huì)為A股帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)定的增量資金。最后來(lái)自銀行理財(cái)資金的流入。中國(guó)結(jié)算官網(wǎng)發(fā)布關(guān)于修訂《特殊機(jī)構(gòu)及產(chǎn)品證券賬戶業(yè)務(wù)指南》的通知，意味著銀行理財(cái)海量長(zhǎng)線資金將投向權(quán)益市場(chǎng)，未來(lái)銀行理財(cái)子公司將從增量以及權(quán)益比例提升兩方面給市場(chǎng)帶來(lái)較大的增量資金。

2019年以來(lái)，我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開放程度呈現(xiàn)加速狀態(tài)，疊加當(dāng)前A股估值相對(duì)處于“價(jià)值洼地”，對(duì)外部資金有較強(qiáng)的吸引力。整體來(lái)看，我國(guó)A股市場(chǎng)對(duì)外資的吸引力較大，2019年以來(lái)北上資金呈現(xiàn)大幅凈流入態(tài)勢(shì)，這一趨勢(shì)將伴隨A股不斷開放而延續(xù)。

2020年是實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的關(guān)鍵一年，宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展將對(duì)A股形成重要支撐。不過(guò)上半年受通脹因素的影響，貨幣政策下半年或釋放出一定的空間，從整體操作來(lái)看，財(cái)政政策將貫穿于全年的逆周期調(diào)節(jié)。

指數(shù)間分化明顯

從金融市場(chǎng)政策角度來(lái)看，股指期貨有望逐步全面放開、融資融券將取消“平倉(cāng)線”不得低于130%的統(tǒng)一限制，同時(shí)證券、基金、期貨公司的外資持股限制也將按計(jì)劃取消。整體來(lái)看，有助于證券市場(chǎng)的健康發(fā)展與國(guó)際市場(chǎng)的接軌。

首先，從三組期指的升貼水來(lái)看，三組指數(shù)活躍合約基本為貼水結(jié)構(gòu)，且在2019年一季度出現(xiàn)了大幅貼水，其中IC指數(shù)活躍合約貼水幅度創(chuàng)2016年以來(lái)新低。其次，從跨期角度來(lái)看，三組期指的當(dāng)月合約與次月合約基本呈現(xiàn)了反向結(jié)構(gòu)，這一趨勢(shì)延續(xù)至今，不過(guò)IC指數(shù)出現(xiàn)大幅回升態(tài)勢(shì)，當(dāng)前基本臨近2018年均值水平。最后，2019年以來(lái)指數(shù)間分化也較為顯著，顯示在避險(xiǎn)情緒升溫的環(huán)境下，市場(chǎng)更偏好估值較低的大盤藍(lán)籌指數(shù)，從而導(dǎo)致IH/IC比值持續(xù)擴(kuò)大，并不斷創(chuàng)歷史新高。

從三組期指換手率的變化來(lái)看，2019年5月開始呈現(xiàn)了明顯的下降態(tài)勢(shì)，與以往不同的是， IH指數(shù)和IC指數(shù)換手率中樞較2018年得到提升，而IF指數(shù)換手率明顯不足，且IC指數(shù)的換手率遠(yuǎn)高于其余兩組指數(shù)，顯示IC指數(shù)由于對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨指數(shù)估值成為三指指數(shù)中最低的一組指數(shù)，其安全邊際相對(duì)其余兩組指數(shù)較高，市場(chǎng)操作頻率相對(duì)提高。預(yù)計(jì)2020年三組期指將全面轉(zhuǎn)為升水結(jié)構(gòu)，換手率有望提升，股指期貨功能也將得到充分發(fā)揮。