一、“庫存周期”目前處于哪個階段？

庫存周期目前處于“被動去庫”尾聲，即將過渡到“主動補庫”階段。

1、宏觀需求改善+庫存增速回落，企業(yè)仍處于典型的“被動去庫”階段——從PMI分項指標來看，宏觀需求正在邊際改善：19年10月開始，12月滾動的PMI出現(xiàn)觸底回升跡象，其中，中型企業(yè)PMI回升幅度更大。而從工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨增速來看，企業(yè)的庫存增速仍在回落：去年11月庫存增速僅為0.3%(去年10月是0.4%)。

2、龍頭股已經(jīng)開始“補庫存”，預(yù)示著“主動補庫”階段即將開啟——19Q3財報顯示，龍頭股補庫存支付現(xiàn)金流(購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金)占收入比已經(jīng)邊際抬升，而A股剔除金融整體的還在回落。這意味著龍頭股已經(jīng)“率先補庫”，將驅(qū)動企業(yè)從“被動去庫”逐步過渡到“主動補庫”階段。

二、哪些行業(yè)已經(jīng)/即將開啟“補庫周期”？

已經(jīng)“率先補庫”的行業(yè)有：工業(yè)金屬、玻璃、電源設(shè)備、橡膠、稀有金屬。

我們在11.4《寄望龍頭“牽引”，對沖民企“困局”——A股19三季報深度分析》中，基于三項核心指標篩選率先開啟“主動補庫”的行業(yè)：收入增速(需求)底部改善/存貨增速(庫存)底部抬升/毛利率(能力)維持高位，并明確指出部分周期細分行業(yè)符合上述特征。

未來“潛在補庫”的行業(yè)有：白色家電、家用輕工、元件、化學原料(純堿)。

我們在1.8《財報視角三問“庫存周期”——2020“輕問輕答”系列報告(一)》中，基于“三表修復”+償債壓力較輕+企業(yè)具備補庫存跡象這三個條件，篩選出“潛在補庫”的細分行業(yè)——

(1)三表修復：“補庫存”的意愿(利潤表)+能力(資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表)，是驅(qū)動企業(yè)補庫存的必要條件，其中，現(xiàn)金流量表修復(經(jīng)營現(xiàn)金流改善)是企業(yè)“補庫存”的基礎(chǔ)。

(2)償債壓力較輕：在“三表”修復的基礎(chǔ)上，企業(yè)同時具備“補庫存”意愿/能力，屆時，如果償債壓力也不大的話，企業(yè)就有動力進行補庫存/擴產(chǎn)能。這里“償債壓力較輕”意味著：償債支付現(xiàn)金流同比增速高位回落或處于相對低位。

(3)企業(yè)具備補庫存跡象：企業(yè)(龍頭)補庫存支付的現(xiàn)金流底部回升，即購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金流占收入比底部回升。

三、本輪“庫存周期”和歷史上的哪次更相似？

我們在12.15年度策略《價值重鳴》中指出，20年A股盈利“弱回升”，預(yù)計本輪庫存周期也將屬于弱庫存周期，更加類似于13-16年。2000年以來，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了6輪主要的庫存周期，我們以最近4輪庫存周期為例，分析庫存周期和“率先補庫”行業(yè)股市表現(xiàn)之間的規(guī)律。

如果以驅(qū)動力作為劃分，過去4輪庫存周期各有不同的驅(qū)動力——

(1)06-09年強庫存周期中，汽車是補庫存的主要驅(qū)動力；

(2)09-13年強庫存周期中，機械設(shè)備、有色金屬是補庫存的主要驅(qū)動力；

(3)13-16年弱庫存周期中，汽車制造是補庫存的主要驅(qū)動力；

(4)16年至今的弱庫存周期中，鋼鐵煤炭等資源品是補庫存的主要驅(qū)動力。

在每一輪大的庫存周期中，大多數(shù)行業(yè)都會經(jīng)歷或強或弱的補庫階段。我們觀察到：率先補庫的行業(yè)能夠獲得相對更高的絕對/超額收益，且上漲的持續(xù)性也更強。本文中，我們僅選取最近4輪庫存周期中，率先補庫行業(yè)作為的樣本，分析這些行業(yè)在補庫存周期中，絕對/超額收益的幅度及持續(xù)時間等。

四、股票市場與“庫存周期”的領(lǐng)先/滯后性如何？

“率先補庫”行業(yè)的市場表現(xiàn)，大致領(lǐng)先“補庫存”約4個月，即：在“補庫存”周期開啟之前4個月左右，率先補庫行業(yè)便會提前獲得超額收益。

我們統(tǒng)計了過去4輪庫存周期中，行業(yè)的絕對/超額收益領(lǐng)先“補庫存”的期間，可以看到——

除了16-19年弱庫存周期中，行業(yè)的絕對收益滯后于“補庫存”外，在其他庫存周期中，行業(yè)的絕對/超額收益均不同程度領(lǐng)先“補庫存”。綜合過去4輪庫存周期來看，行業(yè)的絕對收益一般領(lǐng)先“補庫存”1個月左右，行業(yè)的超額收益一般領(lǐng)先“補庫存”4個月左右。

(1)06-09年強庫存周期中，行業(yè)的絕對收益領(lǐng)先“補庫存”約6個月；行業(yè)的超額收益領(lǐng)先“補庫存”約4個月；

(2)09-13年強庫存周期中，行業(yè)的絕對收益領(lǐng)先“補庫存”約5個月；行業(yè)的超額收益領(lǐng)先“補庫存”約5個月；

(3)13-16年弱庫存周期中，行業(yè)的絕對收益領(lǐng)先“補庫存”約1個月；行業(yè)的超額收益領(lǐng)先“補庫存”約3個月；

(4)16-19年弱庫存周期中，行業(yè)的絕對收益滯后“補庫存”約2個月；行業(yè)的超額收益領(lǐng)先“補庫存”約5個月。

我們認為，16年行業(yè)的絕對收益滯后于“補庫存”的核心原因在于：16年A股整體持續(xù)陰跌，投資者對于“供給側(cè)改革”潛在影響判斷不足，導致“補庫周期”啟動2個月之后，行業(yè)才有絕對收益。從這個角度來看，在檢驗資本市場和“庫存周期”間的規(guī)律時，超額收益指標不受資本市場整體環(huán)境的擾動，相對更加可靠。

同時，從化工、有色、汽車、家電等典型的順/逆周期行業(yè)層面來看，上述結(jié)論也能夠得到進一步驗證：行業(yè)的超額收益一般會領(lǐng)先于“補庫存”周期。

五、“率先補庫”行業(yè)的超額收益能持續(xù)多久？

“率先補庫”行業(yè)的超額收益一般能持續(xù)27個月左右，最少也能維持4個月。

(1)06-09年強庫存周期中，行業(yè)的超額收益大致持續(xù)29個月，最少維持5個月，最多延續(xù)50個月；

(2)09-13年強庫存周期中，行業(yè)的超額收益大致持續(xù)28個月，最少維持5個月，最多延續(xù)72個月；

(3)13-16年弱庫存周期中，行業(yè)的超額收益大致持續(xù)23個月，最少維持5個月，最多延續(xù)47個月；

(4)16-19年弱庫存周期中，行業(yè)的超額收益大致持續(xù)27個月，最少維持4個月，最多延續(xù)40個月。

根據(jù)觀察，超過一半(55.3%)行業(yè)的超額收益會從“補庫存”階段延續(xù)到“去庫存”階段——整體來看：(1)超額收益僅限于“補庫存”階段的行業(yè)，一般能夠獲得16個月的超額收益期；(2)超額收益持續(xù)到“去庫存”階段的行業(yè)，一般能夠獲得33個月的超額收益期。

以13-16年弱庫存周期為例，我們可以觀察“率先補庫”行業(yè)超額收益的持續(xù)性：

(1)“率先補庫”行業(yè)的超額收益多數(shù)是超過20個月的；

(2)接近一半“率先補庫”行業(yè)的超額收益能夠持續(xù)到“去庫存”階段；

(3)不同“率先補庫”行業(yè)超額收益結(jié)束的時間點各異，與宏觀環(huán)境相關(guān)性較弱，更多是行業(yè)本身特定因素帶來的；

(4)“率先補庫”行業(yè)能夠獲得持續(xù)超額收益的原因在于：這些行業(yè)自下而上的基本面具備更強的“確定性”，使得中長期趨勢更加“穩(wěn)健”。

六、哪些“率先補庫”行業(yè)的超額收益持續(xù)更久？

機械設(shè)備、化學制品、通信設(shè)備、房地產(chǎn)開發(fā)、家電等行業(yè)，在補庫存周期中獲得超額收益的期間都在40個月以上。

七、“率先補庫”行業(yè)的上漲空間能有幾何？

“率先補庫”行業(yè)的漲幅一般能達到255%(中位數(shù)，下同)，能實現(xiàn)57%左右的超額收益。

(1)06-09年強庫存周期中，行業(yè)的絕對收益達到573%左右；行業(yè)的超額收益達到127%左右；

(2)09-13年強庫存周期中，行業(yè)的絕對收益達到245%左右；行業(yè)的超額收益達到125%左右；

(3)13-16年弱庫存周期中，行業(yè)的絕對收益達到255%左右；行業(yè)的超額收益達到50%左右；

(4)16-19年弱庫存周期中，行業(yè)的絕對收益達到32%左右；行業(yè)的超額收益達到31%左右。

八、哪些“率先補庫”行業(yè)的超額收益更高？

工業(yè)金屬、機械設(shè)備、通信設(shè)備、元件、計算機設(shè)備、家電、地產(chǎn)、軍工等行業(yè)，在補庫存周期中獲得超額收益的幅度都在100%以上。

九、庫存周期“驅(qū)動力”行業(yè)的市場表現(xiàn)是否更優(yōu)？

庫存周期“驅(qū)動力”行業(yè)雖然不是最靚麗，但是具備“確定性”：在“補庫存”中的超額收益，無論是持續(xù)時間還是幅度，基本能夠確保達到中位數(shù)水平。

(1)庫存周期“驅(qū)動力”行業(yè)，超額收益持續(xù)時間一般能夠達到中位數(shù)水平——在“率先補庫”行業(yè)中，機械(06~09年、09~13年、13~16年)、汽車(13~16年)、鋼鐵(16~19年)等行業(yè)超額收益持續(xù)的時間都超過了中位數(shù)水平。

(2)庫存周期“驅(qū)動力”行業(yè)，超額收益的幅度一般也能夠達到中位數(shù)水平——在“率先補庫”行業(yè)中，機械(06~09年、09~13年、13~16年)、汽車(13~16年)、鋼鐵(16~19年)等行業(yè)超額收益的幅度也都超過了中位數(shù)水平。

十、強/弱“庫存周期”中，行業(yè)的市場表現(xiàn)有何異同？

相對于強庫存周期，在弱庫存周期中，“率先補庫”行業(yè)超額收益的持續(xù)時間和上漲空間都相對較低。

從上文的“五問”和“七問”中可以看出：

(1)在弱庫存周期中，“率先補庫”行業(yè)超額收益持續(xù)時間較短——13-16年和16-19年的弱庫存周期中，“率先補庫”行業(yè)超額收益持續(xù)時間分別為23個月、27個月，略低于06-09年和09-13年的強庫存周期的29個月、28個月。

(2)在弱庫存周期中，“率先補庫”行業(yè)超額收益的幅度更低——13-16年和16-19年的弱庫存周期中，“率先補庫”行業(yè)超額收益的幅度分別為50%、31%，明顯低于06-09年和09-13年的強庫存周期的127%、125%。

風險提示

企業(yè)補庫存周期低于預(yù)期，海外風險增加補庫周期的不確定性，歷史規(guī)律在今天不一定完全適用。