在經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)速提質(zhì)”的大環(huán)境下，預(yù)計(jì)2020年債市整體趨勢偏強(qiáng)為主，但不排除某些階段經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期導(dǎo)致的債市承壓。2019年逆周期調(diào)節(jié)政策不斷加碼，有望在2020年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中有所體現(xiàn)。如果某個(gè)月份或季度數(shù)據(jù)普遍明顯向好，就會在債市走強(qiáng)途中產(chǎn)生阻力。因此，期債回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)來自經(jīng)濟(jì)增速階段性超預(yù)期。

這里存在超預(yù)期的判斷標(biāo)準(zhǔn)問題，市場預(yù)期的中國經(jīng)濟(jì)增速在什么水平？就目前來講，市場對2020年經(jīng)濟(jì)增速的預(yù)期在6%左右。一方面因?yàn)檫@是最近公布的經(jīng)濟(jì)增速——2019年第三季度的經(jīng)濟(jì)增速，如果之后的經(jīng)濟(jì)增速高于6%，說明經(jīng)濟(jì)相對好轉(zhuǎn)，市場情緒可能偏樂觀。如果低于6%，說明經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下行，市場情緒則可能偏悲觀。另一方面，從市場上來看關(guān)于“保6”的觀點(diǎn)和爭議也比較多，極易吸引資金的關(guān)注，突破這個(gè)整數(shù)關(guān)口可能會對市場心理和情緒產(chǎn)生影響。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速在6%上下徘徊時(shí)，期債容易產(chǎn)生較大幅度的振蕩行情。

經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期可能隨著時(shí)間推移進(jìn)行調(diào)整，2020年全國“兩會”是一個(gè)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。我們預(yù)計(jì)2020年GDP增速，可能一季度5.9%，二季度6%，三季度6.1%，四季度5.9%，全年6%。對應(yīng)到期債的行情，可能是隨著預(yù)期的改變上下波動。如果以前政策的落實(shí)和改革的推進(jìn)較好，年度GDP增速有望在6%—6.5%的區(qū)間上穩(wěn)定下來，形成新的“L”型增長趨勢的底部部分，但實(shí)現(xiàn)難度較大。如果政策在數(shù)據(jù)上的體現(xiàn)力度不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)增速數(shù)據(jù)仍然小幅回落，加上央行對市場利率下行的有力引導(dǎo)，利率易跌難漲。長期看來，這種情況發(fā)生的可能性更大一些，期債偏強(qiáng)的概率更大一些。

2020年貨幣政策寬松的程度很可能較2019年更高。貨幣政策要“靈活適度”“保持流動性合理充裕”“貨幣信貸、社會融資規(guī)模增長同經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)”，意味著2020年貨幣供應(yīng)量增速仍應(yīng)保持在8%以上，估計(jì)全年會在8%—8.6%的區(qū)間；社會融資規(guī)模則可能在2019年的基礎(chǔ)上有進(jìn)一步的提升，存量月同比增速可能較2019年重點(diǎn)上移，在11%附近。

其外，MLF、逆回購、降準(zhǔn)降息在2020年也都不會缺席，這既是貨幣政策更偏寬松的要求，也是降低融資成本的要求。預(yù)期2020年可能有結(jié)構(gòu)性降準(zhǔn)、全面降準(zhǔn)共2—3次，每次0.5個(gè)百分點(diǎn)；降低MLF利率可能會有1—2次，每次幅度0.05個(gè)百分點(diǎn)。

財(cái)政政策方面，2020年的財(cái)政政策很難再增加較多逆周期調(diào)節(jié)的力度。我們認(rèn)為，財(cái)政赤字率可能不會調(diào)升，仍穩(wěn)定在2019年的2.8%的水平；即使調(diào)升，突破3%的概率也是非常小的。減稅降費(fèi)方面，不應(yīng)期望2020年出臺規(guī)模更大的減稅降費(fèi)政策，甚至可能不會有新的減稅降費(fèi)政策。即使出臺新的減稅降費(fèi)政策，預(yù)計(jì)減稅幅度將小于5000億元。地方債方面，考慮到政策力度雖然不會增加，但是政策上對基建的支持力度應(yīng)不會降低多少，甚至有增加的可能，即財(cái)政政策總量難變但內(nèi)部結(jié)構(gòu)的側(cè)重仍可調(diào)整。因此，2020年地方債新增規(guī)?？赡苤辽倥c2019年持平，甚至超出。特別是新增專項(xiàng)債應(yīng)該會超過2019年的水平，達(dá)到2.2萬億、甚至2.3萬億元。財(cái)政政策空間受限，有可能抑制經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)預(yù)期，提高政策精準(zhǔn)性和有效性，將注重對經(jīng)濟(jì)的推動效果，總體對期債影響中性。

其他影響期債的因素還有國內(nèi)通脹數(shù)據(jù)和中美關(guān)系。我們認(rèn)為，通脹大概率在今年下半年見頂回落，加上央行引導(dǎo)通脹預(yù)期不擴(kuò)散的態(tài)度和動作，通脹因素可能不會抑制期債走強(qiáng)。中美關(guān)系方面，第一階段協(xié)議達(dá)成之后，中美關(guān)系復(fù)雜化還將長期存在，避險(xiǎn)情緒易漲難跌。

綜上所述，在經(jīng)濟(jì)增速下行趨勢較為明確的環(huán)境下，政策堅(jiān)定不移地推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，若新的發(fā)展模式順利形成，“穩(wěn)速高質(zhì)”的經(jīng)濟(jì)環(huán)境將有利于無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)同時(shí)下行，對債市有雙重利好。宏觀經(jīng)濟(jì)逆周期調(diào)節(jié)政策會繼續(xù)發(fā)力，通脹暫時(shí)無需擔(dān)憂。預(yù)計(jì)2020年債市總體偏強(qiáng)，在某個(gè)月度或季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期的階段，有回調(diào)可能。