第一問：商譽(yù)減值披露期間股價(jià)表現(xiàn)如何？

業(yè)績預(yù)告商譽(yù)減值集中披露對板塊整體的影響有限，但市場風(fēng)格與商譽(yù)“暴雷”個(gè)股呈現(xiàn)出較為明顯的“反轉(zhuǎn)”規(guī)律

A股含有商譽(yù)減值預(yù)警的業(yè)績預(yù)告通常集中在1月底披露。A股上市公司商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的披露主要集中出現(xiàn)在2個(gè)階段，分別是年報(bào)業(yè)績預(yù)告披露期間和年報(bào)披露期間。根據(jù)廣發(fā)業(yè)績預(yù)告數(shù)據(jù)庫，過去3年含有商譽(yù)減值預(yù)警的業(yè)績預(yù)告的集中披露時(shí)間一般集中在1月25日-1月31日期間(16年以前業(yè)績預(yù)告商譽(yù)減值預(yù)警較少，不具有分析代表性)，其中又以30、31日兩天又最為突出。由于2020年春節(jié)較早，2019年報(bào)業(yè)績預(yù)告集中披露的時(shí)間有可能提前至1月20日至1月23日。

16-18年報(bào)業(yè)績預(yù)告中，商譽(yù)減值發(fā)生的筆數(shù)、計(jì)提規(guī)模以及在業(yè)績預(yù)告中預(yù)先披露的占比均在快速提升。經(jīng)歷2013-2015并購高峰期后，業(yè)績對賭開始經(jīng)受考驗(yàn)，隨著A股商譽(yù)規(guī)模和業(yè)績對賭協(xié)議臨近到期的數(shù)量增加，16-18年報(bào)業(yè)績預(yù)告披露期間商譽(yù)減值預(yù)警發(fā)生的筆數(shù)和計(jì)提規(guī)?？焖偬嵘?。2018年11月16日，證監(jiān)會發(fā)布《會計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號——商譽(yù)減值》，重申企業(yè)每年都要進(jìn)行減值測試及相關(guān)披露的要求，進(jìn)一步加強(qiáng)商譽(yù)監(jiān)管，使得更多企業(yè)在業(yè)績預(yù)告中預(yù)先披露商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，18年報(bào)的商譽(yù)減值在業(yè)績預(yù)告中預(yù)先披露占比迅速提升。

業(yè)績預(yù)告商譽(yù)集中暴雷并未改變市場主導(dǎo)邏輯，創(chuàng)業(yè)板、中小板僅受到極為短期的沖擊。部分投資者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板、中小板商譽(yù)占比較高，商譽(yù)減值壓力對板塊凈利潤造成較大壓力，因此需要在商譽(yù)減值集中暴雷之前提早避開。但復(fù)盤16-18年報(bào)業(yè)績預(yù)告商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)集中披露前后行情，我們發(fā)現(xiàn)商譽(yù)集中暴雷前創(chuàng)業(yè)板、中小板并未呈現(xiàn)明顯規(guī)律，而在暴雷結(jié)束后商譽(yù)減值不確定性的落地則對成長風(fēng)格帶來一定的助推作用：2016年業(yè)績預(yù)告商譽(yù)暴雷高峰前后，創(chuàng)業(yè)板相對萬得全A持續(xù)錄得負(fù)超額收益，而中小板則相對萬得全A前跌后漲；2017年業(yè)績預(yù)告商譽(yù)暴雷高峰期間，創(chuàng)業(yè)板相對萬得全A持續(xù)上漲，僅暴雷期間短時(shí)下跌，而中小板則前跌后漲；2018年報(bào)在創(chuàng)紀(jì)錄的商譽(yù)減值下，創(chuàng)業(yè)板相對萬得全A先跌后漲，而中小板則是持續(xù)上漲，僅暴雷期間微跌?？梢钥吹剑幢銓τ谏套u(yù)減值壓力較為明顯的板塊，在業(yè)績預(yù)告商譽(yù)集中暴雷期間也并未受到明顯沖擊，商譽(yù)的集中暴雷并未改變市場的主導(dǎo)邏輯。

大小盤風(fēng)格上，在業(yè)績預(yù)告商譽(yù)暴雷高峰期間大盤風(fēng)格均占明顯優(yōu)勢，而商譽(yù)集中暴雷結(jié)束后小盤風(fēng)格則占據(jù)優(yōu)勢。行業(yè)風(fēng)格上，業(yè)績預(yù)告商譽(yù)暴雷高峰期間金融風(fēng)格均占優(yōu)，成長風(fēng)格劣勢；但商譽(yù)集中暴雷結(jié)束后迎來迅速反轉(zhuǎn)，成長風(fēng)格“后來居上”，金融風(fēng)格則表現(xiàn)最差?？梢园l(fā)現(xiàn)，業(yè)績預(yù)告中的商譽(yù)減值對風(fēng)格的影響程度與當(dāng)年商譽(yù)減值計(jì)提發(fā)生的筆數(shù)及規(guī)模呈正相關(guān)性。

個(gè)股方面，在業(yè)績預(yù)告商譽(yù)暴雷之前，相應(yīng)“暴雷”個(gè)股有極大概率獲得負(fù)超額收益，而這一現(xiàn)象在商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)爆出后，出現(xiàn)明顯的反轉(zhuǎn)。從累計(jì)超額收益來看，在商譽(yù)減值預(yù)告披露前的20個(gè)交易日，相應(yīng)“暴雷”個(gè)股獲得累計(jì)正超額收益概率均低于20%，但而在商譽(yù)減值披露完畢后走勢迅速反轉(zhuǎn)。從單日超額收益來看，在商譽(yù)減值“暴雷”當(dāng)日，商譽(yù)“暴雷”個(gè)股大概率獲得負(fù)超額收益，隨后便迎來反轉(zhuǎn)，獲得超額收益的概率迅速提高，在業(yè)績預(yù)告披露后的第6個(gè)交易日，商譽(yù)“暴雷”的個(gè)股有超過70%的概率獲得正超額收益。

年報(bào)商譽(yù)減值集中披露期間，市場并未呈現(xiàn)明顯的規(guī)律

與業(yè)績預(yù)告商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)集中披露期間不同，16-18年報(bào)商譽(yù)減值集中披露期間市場并無明顯規(guī)律。觀察16-18年報(bào)商譽(yù)減值集中披露期間前后，市場主要寬基指數(shù)、大小盤風(fēng)格、行業(yè)風(fēng)格、個(gè)股走勢等均無明顯規(guī)律。

為何業(yè)績預(yù)告商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)集中披露期間，股票市場呈現(xiàn)出較為明顯的規(guī)律，而年報(bào)披露期間并無明顯規(guī)律？——

(1)業(yè)績預(yù)告商譽(yù)減值集中披露的期間，業(yè)績預(yù)告為市場少有的可觀測的數(shù)據(jù)。業(yè)績預(yù)告中商譽(yù)集中暴雷的時(shí)間分布在1月25日-1月31日，而1月底-2月正好是宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)真空期。根據(jù)我國統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)報(bào)表制度，2月份不發(fā)布1月份規(guī)模以上工業(yè)和能源生產(chǎn)、固定資產(chǎn)投資、房地產(chǎn)開發(fā)投資和銷售、社會消費(fèi)品零售總額和工業(yè)經(jīng)濟(jì)效益等數(shù)據(jù)；同時(shí)，2月不召開全年國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況新聞發(fā)布會，1-2月的國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況于3月發(fā)布會上一起發(fā)布。因此，業(yè)績預(yù)告成為1月底市場少有的可以觀測的數(shù)據(jù)，疊加商譽(yù)減值自身帶有明顯的風(fēng)險(xiǎn)信號，帶有商譽(yù)減值的業(yè)績預(yù)告在披露集中披露時(shí)便成為市場上備受關(guān)注的數(shù)據(jù)，更為容易對股價(jià)造成沖擊。

(2)年報(bào)商譽(yù)減值集中披露階段，市場或更關(guān)注年報(bào)中透露的其他信息，并開始關(guān)注新的一年的景氣預(yù)期及一季報(bào)數(shù)據(jù)，同時(shí)業(yè)績預(yù)告中風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)先披露進(jìn)一步降低年報(bào)披露階段商譽(yù)減值對市場的沖擊。上市公司年報(bào)中包含的信息相較業(yè)績預(yù)告遠(yuǎn)為豐富，在年報(bào)披露階段，除商譽(yù)減值信息外，市場還可觀測企業(yè)更為細(xì)分的盈利、收入、現(xiàn)金流、產(chǎn)能周期、償債周期、庫存周期等信息，可對公司進(jìn)行更全面的判斷。A股年報(bào)商譽(yù)減值集中披露的時(shí)間分布在3月底和4月底，而進(jìn)入3、4月份，市場更為關(guān)注新的一年的景氣預(yù)期和一季報(bào)的數(shù)據(jù)，商譽(yù)減值影響邊際下行。同時(shí)，隨著商譽(yù)監(jiān)管的加強(qiáng)，商譽(yù)減值在業(yè)績預(yù)告預(yù)先披露的比重大幅提升，進(jìn)一步降低年報(bào)披露階段商譽(yù)減值對市場的沖擊。

第二問：如何看2019年報(bào)商譽(yù)減值壓力？

商譽(yù)減值的主要影響因素有哪些？

臨近尾聲的業(yè)績承諾數(shù)量、存量商譽(yù)、名義GDP增速、A股相應(yīng)板塊的收入增速等因素有助于推斷年報(bào)的商譽(yù)減值比例。

上市公司的商譽(yù)減值壓力主要來源于兩個(gè)部分：

(1)內(nèi)生壓力：微觀上來講，在業(yè)績承諾初期，企業(yè)或可通過一定的財(cái)務(wù)會計(jì)計(jì)量方法延后披露業(yè)績不達(dá)承諾的情形，但業(yè)績承諾越靠近尾聲，對賭業(yè)績未達(dá)承諾概率上升、業(yè)績承諾完成率下降；另一方面，業(yè)績承諾結(jié)束后，尤其是第一年，市場關(guān)注度下降，且無業(yè)績對賭補(bǔ)償壓力，在經(jīng)營壓力增大的情況下企業(yè)更愿意進(jìn)行商譽(yù)減值。

(2)外生壓力：企業(yè)外部的宏觀環(huán)境影響上市公司整體的的收入情況和景氣程度。在經(jīng)濟(jì)上行期企業(yè)收入情況良好，景氣度提升，完成業(yè)績承諾概率較高；經(jīng)濟(jì)下行期企業(yè)景氣下行，完成業(yè)績承諾壓力增大，更容易出現(xiàn)商譽(yù)減值。

我們發(fā)現(xiàn)，臨近到期業(yè)績承諾數(shù)量(當(dāng)年到期、剩余1年到期、剩余2年到期共三期)、存量商譽(yù)、名義GDP增速、A股相應(yīng)板塊的收入增速等因素與商譽(yù)減值比例存在較為顯著的相關(guān)性。為進(jìn)一步判斷相關(guān)性，我們通過多元擬合確認(rèn)了以上因素的有效性和顯著性，即從統(tǒng)計(jì)學(xué)角度上來看，以上假設(shè)是合理的。

注：商譽(yù)減值比例=相應(yīng)板塊年報(bào)商譽(yù)減值總額/年初板塊商譽(yù)規(guī)模，下同。

2018年報(bào)商譽(yù)減值驟增原因?yàn)楹危?/strong>

2018年報(bào)A股總體、主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板分別提商譽(yù)減值損失達(dá)1667億、565億、582億和519億，發(fā)生商譽(yù)減值的公司數(shù)分別為884家、375家、272家和237家，商譽(yù)減值比例分別為12.8%、7.8%、17.5%和20.8%，均創(chuàng)下歷史新高。

我們認(rèn)為，2018年報(bào)商譽(yù)減值驟然增大，主要基于以下原因——

(1)18年業(yè)績承諾期到期壓力大。從A股整體視角來看，于2018年當(dāng)年到期的業(yè)績承諾數(shù)量高達(dá)1446起，較上一年增長40%，創(chuàng)歷史新高。同時(shí)剩余1年、2年的業(yè)績承諾數(shù)量也分別處于歷史最高點(diǎn)和極高點(diǎn)。因此18年末A股業(yè)績承諾到期壓力創(chuàng)下歷史新高。

(2)經(jīng)濟(jì)和信用環(huán)境迎來下行拐點(diǎn)，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化。2018年我國名義GDP和上市公司收入增速均迎來拐點(diǎn)，疊加18年信用環(huán)境一定程度收緊，企業(yè)經(jīng)營環(huán)境有所惡化，業(yè)績承諾完成壓力加大。

(3)政策加壓促使企業(yè)加快商譽(yù)減值出清。市場容易忽視政策對2018年報(bào)商譽(yù)減值的影響。2018年11月16日，證監(jiān)會發(fā)布《會計(jì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)提示第8號——商譽(yù)減值》，重申企業(yè)每年都要進(jìn)行減值測試及強(qiáng)調(diào)商譽(yù)相關(guān)披露的要求，預(yù)計(jì)在監(jiān)管加強(qiáng)之下，2019年商譽(yù)減值在業(yè)績預(yù)告中預(yù)先披露占比將繼續(xù)提升。2019年1月4日，財(cái)政部在《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則動態(tài) (2018年第9期)》中刊登了“大部分咨詢委員認(rèn)為，相較于商譽(yù)減值，商譽(yù)攤銷能夠更好地實(shí)現(xiàn)將商譽(yù)賬面價(jià)值減記至零的目標(biāo)”的相關(guān)討論，引發(fā)上市公司對于“商譽(yù)減值改攤銷”的擔(dān)憂，雖然1月8日財(cái)政部發(fā)布說明稱各有關(guān)單位和企業(yè)按照我國企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則的現(xiàn)行要求對商譽(yù)做好相關(guān)會計(jì)處理，但不排除部分公司出于對“商譽(yù)減值改攤銷”的擔(dān)憂，提前加快公司商譽(yù)的減值出清。

2019年報(bào)商譽(yù)減值壓力多少？

通過對比歷年各版塊業(yè)績承諾到期壓力、板塊收入增速等商譽(yù)減值相關(guān)因素，我們推斷2019年年報(bào)各版塊商譽(yù)仍需進(jìn)一步消化，但壓力與風(fēng)險(xiǎn)小于18年。

如上文所述，臨近到期業(yè)績承諾數(shù)量(當(dāng)年到期、剩余1年到期、剩余2年到期共三期)、存量商譽(yù)、名義GDP增速、A股相應(yīng)板塊的收入增速等因素與商譽(yù)減值比例存在較為顯著的相關(guān)性。我們通過對比2019年末各相關(guān)因素與2011-2018年末的所在位置，并輔以多元回歸確認(rèn)要素有效性和顯著性，判斷2019年年報(bào)商譽(yù)減值壓力(商譽(yù)減值測算過程詳見附表)：

(1)A股整體：綜合對比2019年末處于尾聲階段的業(yè)績承諾個(gè)數(shù)、業(yè)績承諾個(gè)數(shù)/上一年商譽(yù)比例、A股非金融增速(19年三季報(bào))等因素，判斷19年末商譽(yù)減值壓力類似16年和13年，預(yù)計(jì)19年報(bào)A股整體商譽(yù)減值比例在2.3%-3.5%之間，即整體商譽(yù)減值規(guī)模約在301億-459億之間。

(2)主板：商譽(yù)減值壓力類似17年和18年之間，預(yù)計(jì)19年報(bào)主板商譽(yù)減值比例在2.3%-7.8%之間，即主板商譽(yù)減值規(guī)模約在174億-592億之間。

(3)中小板：商譽(yù)減值壓力類似12年和15年，預(yù)計(jì)19年報(bào)中小板商譽(yù)減值比例在2.6%-3.3%之間，即中小板商譽(yù)減值規(guī)模約在84億-106億之間。

(4)創(chuàng)業(yè)板：商譽(yù)減值壓力類似12年和18年，預(yù)計(jì)19年報(bào)創(chuàng)業(yè)板商譽(yù)減值比例在5.7%-20.8%之間，即131億-477億之間。(商譽(yù)減值測算詳見附表)

考慮到18年商譽(yù)出清較多，19年商譽(yù)減值壓力得到緩解，預(yù)計(jì)A股及各版塊的減值壓力均小于2018年。但由于減值測試和相關(guān)披露要求提高，在監(jiān)管壓力下商譽(yù)減值壓力、商譽(yù)減值披露的進(jìn)度或?qū)⒙愿哂?7年之前的歷史經(jīng)驗(yàn)。

分行業(yè)來看，2019年商譽(yù)減值壓力較大的行業(yè)分別有傳媒、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)、化工、機(jī)械設(shè)備、電子等行業(yè)。18年報(bào)中，商譽(yù)減值比例較高的行業(yè)有綜合、電氣設(shè)備、紡織服裝、傳媒、農(nóng)林牧漁等。經(jīng)歷了18年的減值出清，綜合、紡織服裝、農(nóng)林牧漁等行業(yè)的商譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)釋放較為明顯，但傳媒、機(jī)械設(shè)備等行業(yè)的商譽(yù)規(guī)模和業(yè)績承諾壓力仍然較大。綜合考慮18年末存量商譽(yù)及業(yè)績承諾到期壓力，傳媒、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)、化工、機(jī)械設(shè)備、電子等行業(yè)19年商譽(yù)減值壓力仍較大。

第三問：2019年報(bào)商譽(yù)減值會帶來什么影響，應(yīng)如何應(yīng)對？

結(jié)論一：重點(diǎn)關(guān)注業(yè)績預(yù)告披露期間商譽(yù)減值集中披露對股票市場的影響。預(yù)計(jì)本輪業(yè)績預(yù)告商譽(yù)減值對市場的影響力度和效果弱于18年報(bào)業(yè)績預(yù)告期間，但強(qiáng)于16年、17年業(yè)績預(yù)告期間。如前文所述，業(yè)績預(yù)告披露期間商譽(yù)減值的集中出現(xiàn)會對市場風(fēng)格和個(gè)股走勢產(chǎn)生一定的影響，而其影響顯著程度和力度與當(dāng)年商譽(yù)減值計(jì)提發(fā)生的筆數(shù)及規(guī)模呈正相關(guān)性；但年報(bào)集中披露期間商譽(yù)減值的影響并不顯著。根據(jù)我們的測算，2019年報(bào)商譽(yù)減值規(guī)?；蛏愿哂?017年報(bào)，預(yù)計(jì)本輪業(yè)績預(yù)告商譽(yù)減值對市場的影響力度和效果弱于18年報(bào)業(yè)績預(yù)告期間，但強(qiáng)于17年業(yè)績預(yù)告期間。

結(jié)論二：商譽(yù)減值壓力不改“冬日暖煦”，潛在的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)對板塊整體影響有限，并不改變市場主導(dǎo)邏輯，但在短期風(fēng)險(xiǎn)上建議適當(dāng)規(guī)避規(guī)避具有較大減值風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)股。我們前面提到，對于商譽(yù)減值壓力較為明顯的板塊，在業(yè)績預(yù)告商譽(yù)集中暴雷期間也并未受到明顯沖擊，商譽(yù)的集中暴雷并未改變市場的主導(dǎo)邏輯。年初以來流動性環(huán)境邊際寬松、金融條件改善為分母端提供額外驅(qū)動力加持“冬日暖煦”，A股整體繼續(xù)上行。19年年報(bào)的商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)將較18年年報(bào)大幅緩和，借鑒16、17年年報(bào)經(jīng)驗(yàn)，商譽(yù)減值對板塊整體影響有限，并不對市場主導(dǎo)邏輯形成明顯沖擊。在短期風(fēng)險(xiǎn)上建議于業(yè)績預(yù)告商譽(yù)減值集中披露的時(shí)間區(qū)間(傳統(tǒng)區(qū)間1.25-1.31,2019年報(bào)業(yè)績預(yù)告商譽(yù)減值集中披露的時(shí)間有可能提前至1.20-1.23)適當(dāng)規(guī)避相應(yīng)劣勢風(fēng)格，同時(shí)提早規(guī)避具有較大商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)的個(gè)股。

結(jié)論三：關(guān)注業(yè)績預(yù)告商譽(yù)“暴雷”后的“反轉(zhuǎn)”機(jī)會。根據(jù)前文分析我們看到，業(yè)績預(yù)告商譽(yù)減值集中披露結(jié)束后，市場風(fēng)格和商譽(yù)“暴雷”個(gè)股均迎來明顯的反轉(zhuǎn)。由于業(yè)績預(yù)告商譽(yù)減值集中暴雷的時(shí)間具有明顯規(guī)律，而個(gè)股商譽(yù)減值“暴雷”時(shí)間點(diǎn)也便于觀測，建議可以關(guān)注業(yè)績預(yù)告商譽(yù)“暴雷”后的“反轉(zhuǎn)”機(jī)會。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期，A股年報(bào)低預(yù)期，A股商譽(yù)減值規(guī)模超預(yù)期。

附表：商譽(yù)減值測算