近期國債期貨的走勢較為糾結(jié)。來自于經(jīng)濟層面和政策層面的變化是主導(dǎo)因素，同時中美貿(mào)易談判和中東地緣政治沖突導(dǎo)致避險情緒反復(fù)，市場偏好在風(fēng)險資產(chǎn)與避險資產(chǎn)間頻繁轉(zhuǎn)換，容易忽視中長期趨勢的核心邏輯。

國內(nèi)經(jīng)濟階段性企穩(wěn)

2019年12月，中國制造業(yè)PMI為50.2%，好于市場預(yù)期，并繼續(xù)運行于擴張區(qū)間。外需受到的擾動正在緩解，未來隨著中美第一階段貿(mào)易協(xié)議的正式簽署，預(yù)計外需將會繼續(xù)受益。從內(nèi)需來看，地方政府專項債發(fā)行提速，基建投資得到多重政策支持，在2020年年初就將形成有效投資，帶動國內(nèi)經(jīng)濟企穩(wěn)。

CPI上行動能減弱

國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，去年12月CPI同比增長4.5%，但上行動能減弱。增加肉類進(jìn)口、投放中央儲備凍肉都對平抑肉價起到一定作用。隨著母豬存欄量見底回升，未來生豬產(chǎn)能將逐步釋放，中期供給端憂慮緩解。中長期看，豬周期進(jìn)入下半場，肉價對CPI的拉動將逐步減弱，2020年年中開始肉價或逐步成為CPI的拖累項。此外，CPI和PPI加速分化的邏輯已經(jīng)徹底改變，從CPI走高與PPI走低，轉(zhuǎn)向CPI持穩(wěn)與PPI回升，二者剪刀差的縮小將對企業(yè)利潤修復(fù)有一定幫助。通脹的走勢仍未影響央行決策，預(yù)計穩(wěn)健的貨幣政策仍將持續(xù)。

央行降準(zhǔn)支持實體經(jīng)濟發(fā)展

2020年元旦，央行宣布于2020年1月6日下調(diào)金融機構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點，以支持實體經(jīng)濟發(fā)展，降低社會融資實際成本。此前，國務(wù)院總理李克強表示，“國家將進(jìn)一步研究采取降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)、再貸款和再貼現(xiàn)等多種措施，降低實際利率和綜合融資成本，推動小微企業(yè)融資難融資貴問題明顯緩解”，因此本次降準(zhǔn)基本符合市場預(yù)期，但降準(zhǔn)時點略超市場預(yù)期。雖然目前部分經(jīng)濟指標(biāo)出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，但決策層繼續(xù)采取全面以及定向降準(zhǔn)等措施支持經(jīng)濟發(fā)展，進(jìn)一步降低企業(yè)實際融資成本的態(tài)度不變，結(jié)合地方債擴容等帶來的資金需求上升看，央行繼續(xù)維持穩(wěn)健的貨幣政策可期。

地方政府債券發(fā)行有望進(jìn)一步前置

2019年地方政府債券的發(fā)行呈現(xiàn)時間提前、規(guī)模集中的特點，2020年發(fā)行規(guī)模有望進(jìn)一步提升，同時為發(fā)揮地方政府債券，尤其是專項債在支持基建投資中的作用，2020年發(fā)行時間有望進(jìn)一步提前。

我們預(yù)計，2020年地方政府專項債發(fā)行規(guī)模超過3萬億，成為國內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)、支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要工具。地方政府債券的增量集中發(fā)行一定程度上對國債、政策性銀行債等利率債品種形成替代效應(yīng)，相應(yīng)也對國債期貨的價格構(gòu)成壓力，這在2020年上半年需要重點關(guān)注。

結(jié)論

從國債期現(xiàn)貨市場自身情況來看，本輪牛市周期從2018年年初開始，已經(jīng)運行兩年時間，何時反轉(zhuǎn)是市場討論的焦點。從目前的經(jīng)濟條件來看，雖然短周期出現(xiàn)明顯的企穩(wěn)跡象，但基礎(chǔ)仍不牢固。國內(nèi)CPI處于階段性高位水平，但豬肉價格對CPI的拉動已經(jīng)接近尾聲。因此短周期與長周期間存在一定的矛盾，短周期因素對國債期貨價格仍有一定的壓制。我們預(yù)計，短期（1—2個季度）在經(jīng)濟回暖、CPI繼續(xù)維持高位以及債券供給高峰等因素的影響下，國債期貨難有較好表現(xiàn)，隨后則將出現(xiàn)較好的配置時機。