1、本周核心觀點(diǎn)

政策開(kāi)門(mén)紅助推春季行情，年初熱點(diǎn)有望領(lǐng)漲全年。2020年A股實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅，科技板塊占優(yōu)，題材股活躍，反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較高。歷史上1-2月市場(chǎng)表現(xiàn)與3-12月表現(xiàn)正相關(guān)，開(kāi)門(mén)紅將提升市場(chǎng)對(duì)2020年行情的預(yù)期。歷史上1-2月表現(xiàn)較好的行業(yè)3-12月仍具有正的超額收益，表明年初的行情即提前反映全年的投資邏輯，此后進(jìn)入邏輯驗(yàn)證與兌現(xiàn)階段。近年來(lái)財(cái)政與信貸向年初傾斜特征明顯，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)期提升，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)暖春預(yù)期驅(qū)動(dòng)年初行情。盈利驅(qū)動(dòng)、政策溫和、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落將推動(dòng)春季躁動(dòng)行情。

近一季盈利能力與增速對(duì)行業(yè)表現(xiàn)具有前瞻作用。我們對(duì)2010年以來(lái)的一級(jí)行業(yè)表現(xiàn)進(jìn)行回測(cè)，低市盈率分位數(shù)、市凈率分位數(shù)的行業(yè)下月表現(xiàn)較差，因此估值分位數(shù)或反應(yīng)了行業(yè)基本面的變化。以最近公布的季度財(cái)報(bào)為依據(jù)，高ROE分位數(shù)的行業(yè)，及上個(gè)月漲幅高的行業(yè)，下個(gè)月表現(xiàn)好。且ROE策略和動(dòng)量效應(yīng)策略收益率具有較強(qiáng)相關(guān)性?；久孚厔?shì)的延續(xù)性驅(qū)動(dòng)了行業(yè)未來(lái)表現(xiàn)。類似地，高毛利率、凈利率分位數(shù)，高營(yíng)收增速、盈利增速分位數(shù)的行業(yè)，下個(gè)月表現(xiàn)均較好。因此，盈利利好在行業(yè)層面仍未被充分定價(jià)，且對(duì)行業(yè)表現(xiàn)具有前瞻作用。

擇股策略：把握估值極限低位的困境反轉(zhuǎn)龍頭。恒瑞醫(yī)藥、貴州茅臺(tái)、格力電器等代表性的龍頭白馬公司市盈率、市凈率分位數(shù)(近5年)達(dá)到約85%的水平。近一年來(lái)萬(wàn)達(dá)電影、大族激光、三安光電等具有困境反轉(zhuǎn)特征的龍頭公司股價(jià)表現(xiàn)較好。這些公司具有如下特征：行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固，景氣度處于周期低點(diǎn)，公司存在負(fù)面信息，市凈率處于歷史底部，具有上漲催化劑，從市值角度看具有較高安全邊際。

布局低估值-高盈利、困境反轉(zhuǎn)高彈性的新β行業(yè)。春季行情有望延續(xù)，行業(yè)配置上建議選擇新 “β”方向：低估值-高盈利的高性價(jià)比行業(yè)：銀行、機(jī)械、醫(yī)藥，以及困境反轉(zhuǎn)下盈利增速有望超預(yù)期的行業(yè)：傳媒、汽車、計(jì)算機(jī)。細(xì)分行業(yè)方面，從配置的性價(jià)比角度，我們建議關(guān)注行業(yè)集中度提升空間大，目前行業(yè)景氣度較低，2020年盈利復(fù)蘇可能性較高，估值較低，行業(yè)龍頭公司優(yōu)勢(shì)地位顯著的行業(yè)，包括面板、航空、酒店、地產(chǎn)、紙包裝。

2、政策開(kāi)門(mén)紅助推春季行情，年初熱點(diǎn)有望領(lǐng)漲全年

2020年A股實(shí)現(xiàn)開(kāi)門(mén)紅，科技板塊占優(yōu)，題材股活躍，反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較高。截至1月10日，2020年以來(lái)上證指數(shù)上漲1.38%，深證成指上漲4.31%，中小板指上漲5.25%，創(chuàng)業(yè)板指上漲5.90%，市場(chǎng)延續(xù)了2019年12月以來(lái)較快上漲趨勢(shì)。從行業(yè)表現(xiàn)看，2020年以來(lái)傳媒、電子、計(jì)算機(jī)、農(nóng)林牧漁、商貿(mào)零售行業(yè)漲幅位列前5名，房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、非銀金融、食品飲料、鋼鐵行業(yè)位列跌幅前5名?？萍脊杀憩F(xiàn)領(lǐng)先，特斯拉、轉(zhuǎn)基因、光伏、網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)、區(qū)塊鏈等題材標(biāo)的表現(xiàn)出色，反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較高。

歷史上1-2月市場(chǎng)表現(xiàn)與3-12月表現(xiàn)正相關(guān)，開(kāi)門(mén)紅將提升市場(chǎng)對(duì)2020年行情的預(yù)期，至少短期內(nèi)提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。1997年以來(lái)，全A指數(shù)1-2月漲跌幅與同年3-12月漲跌幅的相關(guān)系數(shù)達(dá)0.42%，在5%的水平下顯著大于0。表明前兩個(gè)月表現(xiàn)與年內(nèi)剩余月份表現(xiàn)正相關(guān)。開(kāi)門(mén)紅將強(qiáng)化當(dāng)年市場(chǎng)表現(xiàn)較好的預(yù)期，提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好。

歷史上1-2月表現(xiàn)較好的行業(yè)3-12月仍具有正的超額收益，表明年初的行情即提前反映全年的投資邏輯，此后進(jìn)入邏輯驗(yàn)證與兌現(xiàn)階段。我們計(jì)算了2005年以來(lái)每年1-2月漲幅排名前6的行業(yè)，同年3-12月的平均超額收益率。市場(chǎng)基準(zhǔn)為同期29個(gè)行業(yè)平均收益率。1-2月領(lǐng)先的6個(gè)行業(yè)在1-2月平均有9.74%的超額收益率，而同年3-12月仍有7.54%的平均超額收益率。因此年初表現(xiàn)較好的行業(yè)，其相對(duì)收益有望在年內(nèi)延續(xù)。

財(cái)政與信貸向年初傾斜預(yù)期提升，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)暖春預(yù)期驅(qū)動(dòng)年初行情。2019年1-2月地方債發(fā)行額占全年比重達(dá)22%，為2007年以來(lái)新高。2018年1-2月財(cái)政支出占全年的13%，為2005年以來(lái)最高。中長(zhǎng)期信貸和社會(huì)融資也存在全年規(guī)模向年初集中的趨勢(shì)。近年來(lái)財(cái)政與信貸向年初傾斜的趨勢(shì)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)期提升。此外氣候偏暖，專項(xiàng)債用于基建比重提升及專項(xiàng)債可用于資本金等因素，也使得2020年第一季度經(jīng)濟(jì)韌性較強(qiáng)，對(duì)盈利修復(fù)形成支撐。因此市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)暖春的預(yù)期驅(qū)動(dòng)年初行情。

盈利驅(qū)動(dòng)、政策溫和、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落將推動(dòng)春季躁動(dòng)行情。我們?cè)?019年12月中旬《金融地產(chǎn)，第三勝負(fù)手完美兌現(xiàn)之后》的報(bào)告中強(qiáng)調(diào)，盈利驅(qū)動(dòng)、政策溫和、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落將推動(dòng)春季躁動(dòng)行情。盈利方面，根據(jù)國(guó)泰君安CORE模型，19Q4盈利有望超預(yù)期，20Q1盈利將繼續(xù)修復(fù)。11月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)5.4%，增幅較上月大幅提升15.3個(gè)百分點(diǎn)。12月PPI同比下降0.5%，降幅環(huán)比明顯收窄，盈利復(fù)蘇預(yù)期仍在強(qiáng)化。政策方面，年初降準(zhǔn)、專項(xiàng)債提前發(fā)行及額度提升符合預(yù)期，年初宏觀政策環(huán)境有望有利于市場(chǎng)震蕩向上。近期出臺(tái)的分拆上市、再融資等規(guī)定體現(xiàn)了監(jiān)管政策延續(xù)適度松綁的基調(diào)，有利于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面，A股ERP仍略高于近10年中樞水平，外圍商品、股市表現(xiàn)較好，美伊沖突有緩和態(tài)勢(shì)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有望進(jìn)一步下行。

3、近一季盈利能力與增速對(duì)行業(yè)表現(xiàn)具有前瞻作用

低市盈率、市凈率分位數(shù)的行業(yè)表現(xiàn)均較差。我們計(jì)算月度中信1級(jí)行業(yè)指數(shù)的市盈率TTM和市凈率LF分位數(shù)(近5年)。根據(jù)月末的市盈率、市凈率分位數(shù)分別排序，買入分位數(shù)最低的6個(gè)行業(yè)，賣出分位數(shù)最高的6個(gè)行業(yè)。市盈率、市凈率分位數(shù)策略2010年以來(lái)累計(jì)收益率分別為-22%和-64%。我們每個(gè)月將行業(yè)按照市盈率、市凈率分位數(shù)均分為5組，則期初市凈率分位數(shù)越高的組，累計(jì)超額收益率越低。低市盈率分位數(shù)的行業(yè)同樣累計(jì)超額收益率最低。表明估值分位數(shù)反應(yīng)行業(yè)基本面變化，低估值的行業(yè)表現(xiàn)并不好。

高ROE分位數(shù)，及上月漲幅較高的行業(yè)下個(gè)月表現(xiàn)較好，且ROE策略與行業(yè)動(dòng)量策略收益率具有較強(qiáng)的相關(guān)性。我們計(jì)算季度中信1級(jí)行業(yè)指數(shù)的單季度ROE分位數(shù)(近5年)。每個(gè)月末，我們根據(jù)最近一次財(cái)報(bào)截止日對(duì)應(yīng)的季度，將ROE分位數(shù)作為行業(yè)組合選擇依據(jù)。根據(jù)月末的ROE分位數(shù)分別排序，買入分位數(shù)最高的6個(gè)行業(yè)，賣出分位數(shù)最低的6個(gè)行業(yè)。同樣，我們根據(jù)行業(yè)上個(gè)月漲跌幅排序，買入漲幅最大的6個(gè)行業(yè)，賣出漲幅最小的6個(gè)行業(yè)，構(gòu)成行業(yè)動(dòng)量策略。ROE分位數(shù)(行業(yè)動(dòng)量)策略2010年(2008年)以來(lái)累計(jì)收益率為125%(65%)。且兩個(gè)策略月度收益率的相關(guān)系數(shù)為0.22，在5%水平下顯著。我們每個(gè)月將行業(yè)按照ROE分位數(shù)、上月漲幅均分為5組，則期初ROE分位數(shù)、月度漲幅越高的組，累計(jì)超額收益率越高。表明盈利能力強(qiáng)的行業(yè)未來(lái)表現(xiàn)更好，且表現(xiàn)好的行業(yè)未來(lái)表現(xiàn)持續(xù)，行業(yè)表現(xiàn)的動(dòng)量效應(yīng)與ROE具有相關(guān)性。

高毛利率、凈利率分位數(shù)的行業(yè)下月表現(xiàn)較好，表明盈利能力改善的行業(yè)將表現(xiàn)較好。利用類似的方法，我們根據(jù)毛利率、凈利率分位數(shù)將行業(yè)分組，毛利率、凈利率分位數(shù)策略2010年以來(lái)累計(jì)收益率為118%和79%。我們每個(gè)月將行業(yè)按照毛利率、凈利率分位數(shù)均分為5組，則期初毛利率、凈利率分位數(shù)越高的組，累計(jì)超額收益率越高。表明盈利能力改善顯著的行業(yè)未來(lái)表現(xiàn)更好。

高營(yíng)業(yè)收入增速、凈利潤(rùn)增速分位數(shù)的行業(yè)下月表現(xiàn)較好，表明短期成長(zhǎng)性較好的行業(yè)將表現(xiàn)較好。我們根據(jù)營(yíng)業(yè)收入增速、凈利潤(rùn)增速分位數(shù)將行業(yè)分組，營(yíng)業(yè)收入增速、凈利潤(rùn)增速分位數(shù)策略2010年以來(lái)累計(jì)收益率為130%和144%。我們每個(gè)月將行業(yè)按照營(yíng)業(yè)收入增速、凈利潤(rùn)增速分位數(shù)均分為5組，則期初營(yíng)業(yè)收入增速、凈利潤(rùn)增速分位數(shù)較高的組，累計(jì)超額收益率較高。表明短期成長(zhǎng)性較好的行業(yè)未來(lái)表現(xiàn)較好。

4、擇股策略：把握估值極限低位的困境反轉(zhuǎn)龍頭

龍頭白馬股估值處于近5年較高位置。10家代表性的龍頭白馬恒瑞醫(yī)藥、格力電器、貴州茅臺(tái)等公司市盈率、市凈率分位數(shù)(近5年)均值分別為84%和88%，當(dāng)前估值已經(jīng)較高。盡管這些公司長(zhǎng)期配置價(jià)值顯著，但中短期看配置性價(jià)比有限，需要時(shí)間消化估值壓力。

近一年來(lái)部分具有困境反轉(zhuǎn)特征的龍頭公司股價(jià)表現(xiàn)較好。隨著龍頭白馬的估值性價(jià)比下降，近1年以來(lái)，萬(wàn)達(dá)電影、大族激光、三安光電等部分基本面存在市場(chǎng)擔(dān)心的問(wèn)題的“困境反轉(zhuǎn)”型龍頭公司表現(xiàn)較好。因?yàn)榈却Ь彻痉崔D(zhuǎn)的時(shí)間成本低于等待白馬龍頭估值消化的時(shí)間成本，性價(jià)比是市場(chǎng)風(fēng)格變化的根本原因。

這些困境反轉(zhuǎn)龍頭公司具有如下特征：1、行業(yè)龍頭地位穩(wěn)固。公司的市場(chǎng)份額和競(jìng)爭(zhēng)力均具有顯著優(yōu)勢(shì)，且行業(yè)格局變化的可能性較小。2、景氣度處于周期低點(diǎn)。部分行業(yè)具有較強(qiáng)的周期性，在政策等影響下行業(yè)盈利增速處于周期底部。3、公司存在負(fù)面信息。部分公司具有債務(wù)問(wèn)題、造假嫌疑、大客戶回款問(wèn)題等負(fù)面信息。4、市凈率處于歷史底部。大部分公司的市凈率分位數(shù)(近5年)在5%以下。5、公司具有上漲催化劑。部分公司處于政策、技術(shù)變化等方面出現(xiàn)股價(jià)上漲催化劑概率較大的行業(yè)。6、從市值角度看具有較高的安全邊際。大部分公司企業(yè)價(jià)值/毛利的比率在10以下，表明考慮公司規(guī)模，公司市值具有安全邊際。

5、布局低估值-高盈利、困境反轉(zhuǎn)高彈性的新β行業(yè)

春季行情有望延續(xù)，行業(yè)配置選擇新 “β”方向：低估值-高盈利的高性價(jià)比行業(yè)，以及困境反轉(zhuǎn)下盈利增速有望超預(yù)期的行業(yè)。年初市場(chǎng)延續(xù)上升行情，盈利修復(fù)、政策溫和預(yù)期未變，內(nèi)外部環(huán)境有利于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)繼續(xù)下行，春季行情有望延續(xù)，建議繼續(xù)把握新β行業(yè)的機(jī)會(huì)：(1)低估值-高盈利的高性價(jià)比行業(yè)：銀行、機(jī)械、醫(yī)藥，以及困境反轉(zhuǎn)潛力大的傳媒、汽車、計(jì)算機(jī)。

從“盈利-估值性價(jià)比”角度，(1)銀行：年初存量貸款基準(zhǔn)轉(zhuǎn)LPR、現(xiàn)金理財(cái)新規(guī)等政策影響下，銀行板塊表現(xiàn)落后于市場(chǎng)。盡管政策環(huán)境將對(duì)2020年銀行業(yè)的景氣度構(gòu)成壓力，但歷史上銀行板塊超額收益與工業(yè)企業(yè)盈利增速正相關(guān)，企業(yè)盈利修復(fù)將從資產(chǎn)質(zhì)量端支持銀行板塊上漲。銀行板塊估值顯著低于其他行業(yè)，政策利空已經(jīng)得到較充分定價(jià)。(2)機(jī)械：專項(xiàng)債提前下發(fā)，額度擴(kuò)大，用于基建比例提升，作為資本金的專項(xiàng)債有望放量，工程機(jī)械高景氣有望延續(xù)，2019年12月挖掘機(jī)銷量同比增長(zhǎng)25.8%，印證行業(yè)景氣較高的預(yù)期。2019年11月工業(yè)機(jī)器人月度產(chǎn)量同比增長(zhǎng)4.3%，增速環(huán)比顯著改善，通用設(shè)備行業(yè)復(fù)蘇顯著。(3)醫(yī)藥：2019年帶量采購(gòu)等政策壓制行業(yè)股價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)釋放充分；長(zhǎng)期看老齡化為確定性趨勢(shì)，醫(yī)藥是長(zhǎng)期前景最確定的方向之一；創(chuàng)新藥、醫(yī)療器械、高端消費(fèi)等優(yōu)質(zhì)賽道行業(yè)成長(zhǎng)空間和龍頭公司優(yōu)勢(shì)兼具。

從“困境反轉(zhuǎn)下盈利增速超預(yù)期”角度，(1)傳媒：近期部分古裝劇上線，反映監(jiān)管政策適度放松；廣電總局出版署領(lǐng)導(dǎo)在游戲產(chǎn)業(yè)年會(huì)上講話，加大對(duì)游戲產(chǎn)業(yè)的認(rèn)可，反映政策支持行業(yè)發(fā)展；5G時(shí)代基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)步提升行業(yè)需求，近期市場(chǎng)關(guān)注度較高的云游戲、網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)即是典型代表。(2)汽車：低基數(shù)及庫(kù)存去化下，行業(yè)基本面觸底，消費(fèi)促進(jìn)政策有望提高景氣復(fù)蘇力度；特斯拉降價(jià)，國(guó)際車企積極布局新能源車，特斯拉國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程將繼續(xù)快速推進(jìn)，2020年新能源汽車補(bǔ)貼退坡有望放緩，為符合輕量化、智能化趨勢(shì)的零部件企業(yè)創(chuàng)造發(fā)展機(jī)遇。(3)計(jì)算機(jī)：國(guó)產(chǎn)廠商實(shí)力增強(qiáng)，云計(jì)算等技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)IT需求上升；信息安全、醫(yī)療IT、金融IT等領(lǐng)域成長(zhǎng)性確定，行業(yè)格局較好。

震蕩向上趨勢(shì)中，更需要放眼中期，把握受益于集中度提升的細(xì)分行業(yè)。整體來(lái)看，2020年的資金格局相較2019年略微收緊，整體還是存量博弈格局之下，尋找方向變得異常關(guān)鍵。在此之中，在分散性的行業(yè)之中尋找未來(lái)龍頭將是核心原則，具體詳見(jiàn)《如何在行業(yè)集中化浪潮中尋找龍頭公司》。從配置的性價(jià)比角度，我們建議關(guān)注行業(yè)集中度提升空間大，目前行業(yè)景氣度較低，2020年盈利復(fù)蘇可能性較高，估值較低，行業(yè)龍頭公司優(yōu)勢(shì)地位顯著的行業(yè)，包括面板、航空、酒店、地產(chǎn)、紙包裝。

6、五維亮點(diǎn)