上周期債在央行宣布“降準(zhǔn)”的背景下不漲反跌，說明市場提前透支了該利好消息，基本符合預(yù)期。近期資金面寬松程度有所收窄，表現(xiàn)為短端利率上行，對市場的提振作用也在下降。超預(yù)期的PMI對市場利空影響較大，隨著債券到期收益率下行到低位，投資者越發(fā)謹(jǐn)慎，上方壓力明顯。未來，債市主導(dǎo)因素將逐步由資金面轉(zhuǎn)向基本面，期債上行空間有限。

資金面邊際收緊

經(jīng)計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)，今年1月份資金缺口較大。資金缺口的計(jì)算主要包括貨幣政策工具到期量、財(cái)政收支因素、專項(xiàng)債發(fā)行、春節(jié)提現(xiàn)因素等，這四大因素造成2020年1月份的資金缺口約38575億元，其中貨幣政策工具到期量8575億元、提現(xiàn)因素16000億元、專項(xiàng)債7000億元、財(cái)政收支7000億元。由于缺口較大，除1月6日“降準(zhǔn)”外，央行后續(xù)或?qū)⑼ㄟ^公開市場操作、MLF和TMLF向市場投放流動(dòng)性，預(yù)計(jì)春節(jié)前市場流動(dòng)性整體將保持中性狀態(tài)。在央行未繼續(xù)投放流動(dòng)性前，資金面趨緊，回購利率波動(dòng)性也會(huì)加大，即使央行后期通過貨幣政策工具來對沖資金缺口，預(yù)計(jì)流動(dòng)性也很難回到去年12月底的寬松局面。

宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)頻超預(yù)期

2019年12月，中國官方制造業(yè)PMI為50.2，預(yù)期49.9，前值50.2，連續(xù)兩個(gè)月位于榮枯線上方，制造業(yè)延續(xù)上月擴(kuò)張態(tài)勢，景氣穩(wěn)中有升。從季節(jié)性看，2019年12月份PMI環(huán)比持平，表明非季節(jié)性回升明顯，供需均有改善，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的跡象越來越明顯。2020年1月中旬國家統(tǒng)計(jì)局將公布去年12月份的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)工業(yè)增加值繼續(xù)回升，制造業(yè)投資企穩(wěn)回升，企業(yè)將進(jìn)入補(bǔ)庫周期。在數(shù)據(jù)未公布之前，市場將保持謹(jǐn)慎。

從近期的農(nóng)產(chǎn)品高頻數(shù)據(jù)來看，豬肉價(jià)格出現(xiàn)小幅反彈，水果和蔬菜價(jià)格也出現(xiàn)回升，食品價(jià)格指數(shù)連續(xù)6周走高。疊加春節(jié)因素，預(yù)計(jì)2019年12月份CPI同比漲幅將逼近5%。從工業(yè)品高頻數(shù)據(jù)看，去年12月份工業(yè)價(jià)格高位運(yùn)行，中上游低庫存仍在持續(xù)，供需矛盾不大，PPI見底概率較大，預(yù)計(jì)2019年12月份PPI跌幅收窄，價(jià)格上行因素將小幅制約貨幣政策操作空間。

美伊沖突升級影響有限

1月3日美國空襲伊朗軍事目標(biāo)，伊朗重要高級指揮官卡西姆·蘇萊曼尼身亡，伊朗方面表示將對美國進(jìn)行報(bào)復(fù)，美伊沖突小幅升級。從短期來看，市場擔(dān)心局部戰(zhàn)爭爆發(fā)，風(fēng)險(xiǎn)偏好受到打壓，黃金和債券價(jià)格上漲，股市下跌；從長期來看，如果事態(tài)升級，將影響到伊朗甚至伊拉克的石油供應(yīng)，造成石油供需缺口加大，將逐步推升石油價(jià)格，進(jìn)而通過輸入性通脹推升國內(nèi)的通脹水平，利空債券市場。預(yù)計(jì)美伊沖突大幅升級的概率較小，事件短期對市場有影響，但從最近兩天的資產(chǎn)價(jià)格走勢來看，該事件影響力度在快速降低。

整體來看，隨著市場對利多消息的消化，國債期貨價(jià)格缺乏上行動(dòng)力，上方壓力加大。趨勢性策略上，可以考慮逢高做空。套利策略上，可以考慮做陡收益率曲線，多2年期國債期貨合約，空10年期國債期貨合約。