第一部分：未來一個(gè)季度的宏觀環(huán)境

在第一部分中，我們分析了未來一個(gè)季度可能對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生影響的宏觀主題。從一個(gè)季度的維度來看，國(guó)內(nèi)和海外可能都處于經(jīng)濟(jì)改善的“慣性時(shí)期”之中。對(duì)于國(guó)內(nèi)而言，政策刺激、庫(kù)存低位、價(jià)格反彈等“慣性”因素的疊加，可能放大一季度數(shù)據(jù)“空窗期”的經(jīng)濟(jì)感受。對(duì)于海外而言，貨幣寬松和貿(mào)易摩擦帶來的改善可能延續(xù)。內(nèi)外需可能出現(xiàn)共振，但幅度或?qū)⑿∮谏弦惠喼芷凇?/p>

從一個(gè)季度的維度來看，國(guó)內(nèi)和海外可能都處于經(jīng)濟(jì)改善的“慣性時(shí)期”之中。對(duì)于國(guó)內(nèi)而言，政策刺激、庫(kù)存低位、價(jià)格反彈等“慣性”因素的疊加，可能放大一季度數(shù)據(jù)“空窗期”的經(jīng)濟(jì)感受。對(duì)于海外而言，貨幣寬松和貿(mào)易摩擦帶來的改善可能延續(xù)。內(nèi)外需可能出現(xiàn)共振，但幅度或?qū)⑿∮谏弦惠喼芷凇?/p>

國(guó)內(nèi)：短期“慣性時(shí)期”仍持續(xù)

2019年3季度開始，逆周期調(diào)節(jié)力度加大，財(cái)政+貨幣政策效果的“慣性”效果將逐漸釋放。在2019年前三季度內(nèi)外需均偏弱、8月中美貿(mào)易摩擦形勢(shì)進(jìn)一步惡化的背景下，9月以來宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)“穩(wěn)”的訴求進(jìn)一步上升，逆周期調(diào)節(jié)力度也有所加大。貨幣政策上，MLF降息、全面降準(zhǔn)，融資成本下行，流動(dòng)性整體寬松。財(cái)政政策上，財(cái)政部于2019年11月提前下達(dá)2020年1萬億元專項(xiàng)債額度，確保2020年初即可使用見效。在此背景下，發(fā)改委批復(fù)項(xiàng)目投資額9月明顯沖高。

在前期政策托底的慣性作用下，基建鏈條需求有所回暖。在逆周期調(diào)節(jié)的作用力下，基建鏈條需求出現(xiàn)明顯邊際改善：水泥價(jià)格自8月底開始回升且11月開始加速上行，鋼鐵庫(kù)存去化也出現(xiàn)明顯加速，建筑業(yè)新簽合同增速出現(xiàn)回暖。

房地產(chǎn)的慣性受利率下行和“以價(jià)換量”的支撐，短期或仍可延續(xù)。2019年房地產(chǎn)銷售雖然不高，但整體強(qiáng)于市場(chǎng)的一致預(yù)期。利率的下行和降價(jià)“以價(jià)換量”可能是支撐房地產(chǎn)慣性的兩個(gè)重要方面。一方面，個(gè)人按揭貸款與商品房銷量同比相關(guān)性較高，2019年2季度以來個(gè)人住房貸款利率小幅下降20bp，對(duì)地產(chǎn)銷售形成一定的支撐。另一方面，2019年房地產(chǎn)銷售的“以價(jià)換量”也支撐了商品房銷售面積的增速回升。短期來看，利率下行和“以價(jià)換量”可能繼續(xù)支撐房地產(chǎn)的慣性。

需求邊際改善+低庫(kù)存，意味著庫(kù)存周期有望觸底回升。當(dāng)前，中國(guó)整體庫(kù)存增速處于歷史底部，超過1/3的行業(yè)庫(kù)存也去化到2000年以來底部10%水平。隨著8月底以來經(jīng)濟(jì)逆周期調(diào)節(jié)力度有所加大，近期水泥價(jià)格明顯上行，鋼鐵庫(kù)存去化也出現(xiàn)明顯加速，與11月制造業(yè)PMI供需雙雙走強(qiáng)相吻合。政治局會(huì)議再提“六穩(wěn)”，逆周期調(diào)節(jié)持續(xù)發(fā)力，一定程度上也抬升了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。當(dāng)前庫(kù)存已降至歷史低位，確實(shí)有向上回補(bǔ)的動(dòng)力。

但本質(zhì)上來看，庫(kù)存是中間變量，未來仍需看長(zhǎng)期需求。從經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型角度看，98年供給側(cè)改革后，00-01年階段性回暖，與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整最為相似。從經(jīng)濟(jì)持續(xù)下臺(tái)階角度，12-13年經(jīng)濟(jì)持續(xù)下臺(tái)階背景下，短期庫(kù)存企穩(wěn)支撐了當(dāng)時(shí)“春季躁動(dòng)”。兩段時(shí)期的共同特點(diǎn)是庫(kù)存回補(bǔ)帶來短期提振，但持續(xù)性不足，真正回升仍依賴之后的長(zhǎng)期需求改善。整體而言，當(dāng)前庫(kù)存周期的確處于歷史底部，未來或觸底反彈，拉動(dòng)企業(yè)生產(chǎn)意愿回升。但庫(kù)存的持續(xù)反彈依賴于長(zhǎng)期需求改善，目前尚未看到，因此當(dāng)前庫(kù)存周期的核心仍是博弈。

同時(shí)，名義價(jià)格“慣性”上行也會(huì)放大市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)“回暖”的感受。正如我們?cè)谒募径却箢愘Y產(chǎn)配置報(bào)告《當(dāng)逆周期調(diào)節(jié)遇上結(jié)構(gòu)性通脹》的PPI部分著重強(qiáng)調(diào)的，2019年P(guān)PI通縮受油價(jià)基數(shù)影響較大，這一影響逐漸消失。而我們的預(yù)測(cè)模型顯示，歲末年初PPI同比可能逐漸回歸正值，帶動(dòng)如庫(kù)存、名義GDP等名義變量的回升。

中東局勢(shì)可能放大油價(jià)波動(dòng)，油價(jià)的上升可能進(jìn)一步放大這一感受。我們?cè)谒募径葓?bào)告中強(qiáng)調(diào)，中國(guó)原油的供需缺口不斷擴(kuò)大。雖然近年來自伊朗的原油進(jìn)口占比明顯下降，但中東仍然是中國(guó)原油進(jìn)口最主要的來源地，占比超過40%。中東穩(wěn)定對(duì)中國(guó)能源安全影響較大。而2018年美國(guó)原油產(chǎn)量已達(dá)到2008年時(shí)的2.3倍，根據(jù)BP的統(tǒng)計(jì)，已經(jīng)超過沙特，成為全球油產(chǎn)量最高的國(guó)家，美國(guó)對(duì)外部原因供應(yīng)的依賴大幅下降。從這一角度來看，外部原油供給鏈條的安全性對(duì)中美影響已發(fā)生重要變化。而我國(guó)PPI對(duì)原油價(jià)格較為敏感，我們測(cè)算原油價(jià)格上漲對(duì)中國(guó)PPI的影響彈性約10%(原油價(jià)格每上漲10%，或拉動(dòng)PPI上升1%)，時(shí)間滯后性約1個(gè)月。從我們的預(yù)測(cè)模型來看，歲末年初PPI同比本將明顯回升，油價(jià)的上升可能進(jìn)一步放大這一感受。

海外：內(nèi)外“慣性”或共振，但幅度小于上一輪

流動(dòng)性寬松的“慣性”下，海外需求出現(xiàn)邊際改善。2019年，全球貨幣政策迎來明確的寬松拐點(diǎn)。從外需的角度來看，2019年在貿(mào)易摩擦延續(xù)的背景下，海外經(jīng)濟(jì)體也面臨明顯的經(jīng)濟(jì)下行壓力。在此背景下，2019年超過30個(gè)經(jīng)濟(jì)體宣布降息，其中美聯(lián)儲(chǔ)于2019年7月開始連續(xù)降息3次并于8月停止縮表，歐央行于2019年9月宣布降息并重啟量化寬松，美歐日央行的總資產(chǎn)重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體尤其是美國(guó)貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松后，主要新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策也出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)，呈現(xiàn)出2018年集體加息、2019年集體降息的格局，以緩解全球經(jīng)濟(jì)下行對(duì)本土的沖擊。整體而言，金融危機(jī)之后，全球第四輪貨幣政策寬松周期已開啟。

正如我們?cè)?020年海外年報(bào)《逆全球化2.0，來自貨幣政策的抵抗》中提到，金融危機(jī)后美國(guó)產(chǎn)出缺口的修復(fù)主要基于企業(yè)杠桿率的上升，當(dāng)前美國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表仍然較為健康。這使得美國(guó)居民地產(chǎn)投資和利率的相關(guān)性再次明顯上升?？梢钥吹?，2019年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策由緊轉(zhuǎn)松后，伴隨著無風(fēng)險(xiǎn)利率的下行，美國(guó)新屋銷售重回?cái)U(kuò)張區(qū)間并持續(xù)上行。從這個(gè)角度而言，貨幣寬松將對(duì)居民地產(chǎn)形成一定支撐，從而對(duì)沖企業(yè)投資和居民消費(fèi)的潛在下行壓力。此外，隨著放水的刺激，2019年三季度以來，美國(guó)庫(kù)存也出現(xiàn)去化。

伴隨中美摩擦階段性緩和、全球半導(dǎo)體訂單企穩(wěn)，計(jì)算機(jī)設(shè)備供貨回暖。與此同時(shí)，伴隨著華為供貨禁令解除以及中美貿(mào)易摩擦的階段緩和，全球半導(dǎo)體銷售在2019年3季度出現(xiàn)反彈，韓國(guó)前20日出口同比也明顯回暖。而從中國(guó)制造業(yè)PMI分行業(yè)來看，計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)改善幅度也明顯靠前，2019年11月高新機(jī)電產(chǎn)品對(duì)中國(guó)進(jìn)口的拉動(dòng)也出現(xiàn)1年來的首次轉(zhuǎn)正。因此，在中美摩擦不確定性階段性下降、全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈回暖的“慣性”下，計(jì)算機(jī)相關(guān)設(shè)備需求的回暖，也對(duì)需求形成一定支撐。

貿(mào)易摩擦階段性緩解，助力外需“慣性”短期提振。我們?cè)?019年8月專題《除加關(guān)稅外，特朗普口中的緊急權(quán)利法案是什么》曾進(jìn)行過測(cè)算，認(rèn)為中國(guó)對(duì)美出口增速可能經(jīng)歷“搶出口”—>增速下滑—>增速回升三個(gè)階段。第一階段是2019年以前，中國(guó)對(duì)美出口增速高于理論估算值，即部分商品預(yù)防性“搶出口”帶來額外貢獻(xiàn)。第二階段從2019年開始，在“搶出口”的效應(yīng)消退后，出口增速回落至理論水平附近，并隨著關(guān)稅的不斷上調(diào)進(jìn)一步回落，這一階段可能持續(xù)到2019年四季度。第三階段可能從2020年開始，雖然關(guān)稅仍然存在，但關(guān)稅上調(diào)一次性沖擊逐漸消退，隨著基數(shù)效應(yīng)的上升，出口同比增速的拖累逐漸下降，或在2020年底逐漸回復(fù)到0附近。目前中國(guó)對(duì)美出口的走勢(shì)與我們的模型預(yù)測(cè)高度一致，而被征關(guān)稅較早的500億批次商品對(duì)美出口增速已經(jīng)出現(xiàn)回升。

第一階段貿(mào)易協(xié)議達(dá)成可能提前拉動(dòng)出口回升。從我們的模型來看，隨著基數(shù)效應(yīng)的褪去，第三階段2020年本來就將看到出口增速的回升，這也是“慣性時(shí)期”的一部分。而第一階段貿(mào)易協(xié)定的達(dá)成或進(jìn)一步將這一階段的節(jié)奏提前，帶來短期的改善。

從中國(guó)領(lǐng)先海外邏輯看，未來或有一定內(nèi)外共振效應(yīng)，但幅度或小于上輪。正如我們?cè)?017年10月的報(bào)告《本輪全球復(fù)蘇的真相》中討論，以前在分析中國(guó)的外需時(shí)，是認(rèn)為全球需求變化對(duì)中國(guó)的影響是外生的。但金融危機(jī)之后，中國(guó)對(duì)全球需求的貢獻(xiàn)不斷上升，反而拉動(dòng)其他經(jīng)濟(jì)體出口改善的重要力量。而從經(jīng)濟(jì)周期的領(lǐng)先滯后關(guān)系來看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)大約在1個(gè)月之后也會(huì)出現(xiàn)邊際改善。從這個(gè)角度而言，不排除未來國(guó)內(nèi)和海外形成相互拉動(dòng)、內(nèi)外共振的效應(yīng)。但需要注意的是，相較于上輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇(2016年)，當(dāng)前海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的庫(kù)存絕對(duì)水平仍然處在比較高的位置，考慮到庫(kù)存去化壓力較大對(duì)企業(yè)生產(chǎn)帶來的制約，這一輪的共振效應(yīng)很可能將明顯弱于2016年。

第二部分：大類資產(chǎn)配置的定性分析

基于第一部分的分析，我們?cè)诘诙糠纸o出大類資產(chǎn)的定性判斷。我們建議：1)權(quán)益：受經(jīng)濟(jì)短期“慣性時(shí)期”延續(xù)影響，上調(diào)權(quán)益資產(chǎn)至超配。在權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)部，制造業(yè)可能將相對(duì)更為受益；2)商品：考慮經(jīng)濟(jì)“慣性”以及PPI增速回升，上調(diào)工業(yè)品資產(chǎn)至超配，下調(diào)黃金至中性配置；3)債券：無論是通脹的短期上行壓力，還是經(jīng)濟(jì)短期“慣性時(shí)期”延續(xù)，對(duì)利率債都是不利的，調(diào)低利率債配置至低配，信用優(yōu)于利率債。

“慣性時(shí)期”的資產(chǎn)配置

慣性時(shí)期宏觀復(fù)蘇主線下的兩大宏觀變量特征：經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)、PPI上升。根據(jù)前面的分析，未來一個(gè)季度，受地產(chǎn)韌性、國(guó)內(nèi)政策托底、全球貿(mào)易邊際改善拉動(dòng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)階段性企穩(wěn)。同時(shí)，由于PPI同比增速也將在1季度出現(xiàn)回升，這會(huì)放大名義層面的經(jīng)濟(jì)改善感受。在這種經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，邏輯上大類資產(chǎn)中商品、權(quán)益以及信用債資產(chǎn)會(huì)有更好的表現(xiàn)。為更好地判斷未來一個(gè)季度宏觀環(huán)境對(duì)大類資產(chǎn)的影響，我們從兩個(gè)角度出發(fā)，一是參考?xì)v史相似情景；二是考慮當(dāng)前大類資產(chǎn)的反映。

以PMI及PPI同比增速見底作為標(biāo)識(shí)，且更多考慮經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷一段時(shí)間下行后的“反轉(zhuǎn)”(暫不考慮未來經(jīng)濟(jì)是中長(zhǎng)期企穩(wěn)還是階段性企穩(wěn))，本文選取4個(gè)時(shí)間段，2012年8月、2016年2月、2018年2月、2019年2月。這其中2018年2月雖然從經(jīng)濟(jì)環(huán)境上類似，但是2018年3月美國(guó)發(fā)動(dòng)對(duì)華貿(mào)易摩擦使得風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅逆轉(zhuǎn)，因此這一時(shí)間段的參考意義有限

PMI及PPI增速見底后一個(gè)月：權(quán)益與信用債的確定性好于工業(yè)品，利率債仍有分歧。如果考察經(jīng)濟(jì)及PPI增速見底后一個(gè)月，我們看到在過去4段周期中，權(quán)益資產(chǎn)上漲更為普遍，其次是信用債，而工業(yè)品以及利率債的表現(xiàn)不一。在大類資產(chǎn)之間，權(quán)益資產(chǎn)的超額收益相對(duì)較為明顯。

但在權(quán)益資產(chǎn)中，周期性行業(yè)收益不錯(cuò)但沒有顯著的超額收益，甚至在后面如果將時(shí)間延長(zhǎng)至兩個(gè)月，超額收益依然不明顯。

但如果拉長(zhǎng)時(shí)間至經(jīng)濟(jì)“見底”后兩個(gè)月，權(quán)益、工業(yè)品更優(yōu)。如果拉長(zhǎng)時(shí)間至兩個(gè)月，權(quán)益仍有較為確定的正收益(這里未考慮2018年風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降的情景)，工業(yè)品的確定性也相對(duì)上升。相較工業(yè)品，權(quán)益資產(chǎn)的超額收益有所下降。利率債開始表現(xiàn)出較為統(tǒng)一的負(fù)收益，這可能是由于經(jīng)濟(jì)階段性見底的預(yù)期逐步兌現(xiàn)。

當(dāng)前大類資產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期是否已充分反映？

2019年權(quán)益雖有很好表現(xiàn)，但相對(duì)債券性價(jià)比仍然較高。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)角度來看，2018年底權(quán)益相對(duì)債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)達(dá)到2010年以來的高點(diǎn)。2019年，盡管整體來看，權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)較好，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)有所下降，但相對(duì)債券仍有性價(jià)比。這一特征在大票、小票中普遍存在

權(quán)益內(nèi)部來看，從周期到成長(zhǎng)。權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)部來看，2019年11月周期性行業(yè)有明顯的超額收益，但12月其超額收益下降，成長(zhǎng)股的超額收益上升。根據(jù)前面的分析，未來一段時(shí)間，中國(guó)所面臨的貿(mào)易環(huán)境可能出現(xiàn)邊際改善，盡管中國(guó)對(duì)美出口增速大概率仍在負(fù)值區(qū)間，但降幅可能正在邊際收窄。此前受外需沖擊較大的制造業(yè)行業(yè)或階段性受益于這一經(jīng)濟(jì)環(huán)境的邊際改善。

商品價(jià)格相對(duì)權(quán)益資產(chǎn)沒有相對(duì)性價(jià)比，但其與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系正在回歸。從比價(jià)來看，商品價(jià)格相對(duì)于權(quán)益資產(chǎn)顯然沒有明顯的相對(duì)價(jià)值。但從商品價(jià)格與經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)系來看，在供給側(cè)改革之前，商品價(jià)格與經(jīng)濟(jì)周期之間基本同步。而在2016年到2018年期間，商品價(jià)格更多受供給側(cè)改革的影響，商品價(jià)格漲幅與供給端收縮程度成正比。但從2019年開始，在供給側(cè)改革已取得一定成果之后，商品價(jià)格的節(jié)奏再次回歸與經(jīng)濟(jì)周期同步，但整體增速中樞抬升。

2019年11月以來，受政策托底帶來的經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善影響，商品價(jià)格已一定程度的上漲，但如果考慮到未來一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)環(huán)境的改善可能仍有一定的“慣性”，疊加海外弱美元環(huán)境，對(duì)整體商品價(jià)格也有一定的支撐。

定性分析：對(duì)一季度大類資產(chǎn)配置的展望

股票：上調(diào)權(quán)益資產(chǎn)至超配?？紤]未來一個(gè)季度，經(jīng)濟(jì)基本面可能在“慣性”下出現(xiàn)邊際改善，同時(shí)，疊加PPI同比增速回升，可能放大名義改善的預(yù)期。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，相似經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，權(quán)益資產(chǎn)在大類資產(chǎn)中能夠獲得一定的超額收益。同時(shí)，考慮大類資產(chǎn)之間的比價(jià)效應(yīng)，權(quán)益資產(chǎn)相對(duì)于債券的性價(jià)比仍然較高，而相對(duì)于商品也具有一定的比價(jià)優(yōu)勢(shì)，因此，我們建議上調(diào)權(quán)益資產(chǎn)至超配。在股票資產(chǎn)內(nèi)部，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，盡管經(jīng)濟(jì)邊際改善是主線索之一，但周期行業(yè)并未能夠在相似歷史情景下獲得穩(wěn)定的超額收益。而如果考慮本輪經(jīng)濟(jì)“慣性”過程中，外需層面可能也將出現(xiàn)邊際改善，制造業(yè)可能將相對(duì)更為受益。

商品：上調(diào)工業(yè)品資產(chǎn)至超配，下調(diào)黃金至中性配置。與權(quán)益資產(chǎn)不同的是，從比價(jià)效應(yīng)來看，商品資產(chǎn)本身的“估值”水平并不低。但受經(jīng)濟(jì)短期“慣性時(shí)期”延續(xù)影響，尤其是原油價(jià)格受地緣政治風(fēng)險(xiǎn)因素而可能維持強(qiáng)勢(shì)，推動(dòng)PPI同比增速回升，放大經(jīng)濟(jì)改善預(yù)期，這可能推動(dòng)工業(yè)品資產(chǎn)維持強(qiáng)勢(shì)。

對(duì)于黃金資產(chǎn)，我們自2019年年初開始建議超配黃金，這一判斷在2019年已得到充分印證。從中長(zhǎng)期角度而言，我們?nèi)匀痪S持戰(zhàn)略配置黃金的判斷。但從戰(zhàn)術(shù)配置角度，我們建議1季度下調(diào)黃金至中性配置。

債券：調(diào)低利率債配置至低配，信用優(yōu)于利率債。根據(jù)前述分析，短期來看無論是通脹的短期上行壓力，還是經(jīng)濟(jì)短期“慣性時(shí)期”延續(xù)，對(duì)利率債都是不利的。因而，盡管在全球基本面長(zhǎng)期疲弱，債務(wù)軟約束背景下政策更傾向于長(zhǎng)期壓低社會(huì)融資成本的背景下，我們?nèi)匀豢春美蕚拈L(zhǎng)期趨勢(shì)，但1季度我們階段性調(diào)低利率債配置至低配。

而且，相比較而言，在階段性通脹上行疊加經(jīng)濟(jì)短期改善的宏觀情境下，疊加年初通常是信用投放的高峰期，而政策也在傾向于降低存量債務(wù)的滾動(dòng)壓力，信用債可能相對(duì)而言有更好表現(xiàn)。同時(shí)，考慮資產(chǎn)估值水平，2019年年末資金面極度寬松導(dǎo)致整體利率債收益率曲線小幅下移，但信用債(尤其是高等級(jí)信用債)并未完全跟隨利率債收益率曲線下行，也帶來一定的收益率下行空間，盡管這一空間非常有限?；谝陨峡紤]，我們維持信用債的中性配置。

第三部分：資產(chǎn)配置建議的量化方案

結(jié)合各大類資產(chǎn)的定性分析，我們將用定量模型最終實(shí)現(xiàn)各類資產(chǎn)的配置權(quán)重。本部分將先回顧上個(gè)季度的策略表現(xiàn)，然后詳細(xì)介紹資產(chǎn)配置模型的目標(biāo)設(shè)定和投資約束、介紹資產(chǎn)配置模型的戰(zhàn)略配置組合以及戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置模型的生成方法，最終給出2020Q1的戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置建議。

2019Q4資產(chǎn)配置策略表現(xiàn)回顧

從2019年Q2開始，為完善配置模型的邏輯性和實(shí)用性，我們對(duì)資產(chǎn)配置定量模型進(jìn)行了適當(dāng)調(diào)整：即踐行先戰(zhàn)略配置，再戰(zhàn)術(shù)調(diào)整的思路。按照此方案我們對(duì)2019Q3進(jìn)行了配置，并分別構(gòu)建低、中、高風(fēng)險(xiǎn)三個(gè)組合，賦與各資產(chǎn)不同的權(quán)重。

2019年四季度保守、穩(wěn)健和積極戰(zhàn)略配置組合的收益分別為1.9%、2.5%和3.0%，保守、穩(wěn)健和積極戰(zhàn)術(shù)配置組合的收益分別為1.6%、1.6%和2.0%，各組合獲取收益和風(fēng)險(xiǎn)控制能力都表現(xiàn)優(yōu)秀。下圖表回顧了2019年四季度策略的表現(xiàn)以及不同風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的細(xì)分資產(chǎn)配置參考組合。

政策設(shè)定與資產(chǎn)劃分

我們認(rèn)為完整的資產(chǎn)配置流程包括以下四個(gè)方面，即：政策設(shè)定、資產(chǎn)劃分、戰(zhàn)略資產(chǎn)配置和戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置，其中政策設(shè)定和資產(chǎn)劃分是為后續(xù)戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)配置模型的設(shè)計(jì)和執(zhí)行提供行動(dòng)指南，是進(jìn)行組合配置建模的前提條件。在多數(shù)組合配置方案中，資產(chǎn)配置的政策設(shè)定和劃分多數(shù)被忽視、或表述不夠完善，這對(duì)于方案的貫徹執(zhí)行有負(fù)面影響。因此，我們嘗試將資產(chǎn)配置方案設(shè)計(jì)更明確的表述出來，給投資者更全面完善的參考。

本節(jié)將詳細(xì)對(duì)我們資產(chǎn)配置策略的投資目標(biāo)、投資約束和資產(chǎn)選擇進(jìn)行介紹。

投資目標(biāo)

立足于長(zhǎng)期投資、多元分散化投資理念，我們嘗試針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者構(gòu)建保守、穩(wěn)健和積極三種風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的配置組合，三類組合對(duì)應(yīng)的波動(dòng)率目標(biāo)為5%，10%和12%，對(duì)應(yīng)在極端情形下的回撤控制在10%， 20%和30%。為實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期投資復(fù)合收益最大化的目標(biāo)，組合并不進(jìn)行被動(dòng)的止損管理或回撤控制而更強(qiáng)調(diào)主動(dòng)事前的風(fēng)險(xiǎn)管理。

由于不同經(jīng)濟(jì)階段風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益能力存在顯著差異，因此組合在不同階段的預(yù)期收益也會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，因此在投資目標(biāo)層面更多從風(fēng)險(xiǎn)角度進(jìn)行管理，而在組合配置建模階段結(jié)合大類資產(chǎn)的預(yù)期收益給出相應(yīng)的組合預(yù)期收益目標(biāo)。

投資約束

考慮到大類資產(chǎn)在不同時(shí)期在長(zhǎng)期和短期的預(yù)期收益存在較大區(qū)別，因此我們并不對(duì)大類資產(chǎn)的持倉(cāng)權(quán)重進(jìn)行主觀約束，而更強(qiáng)調(diào)從組合波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)角度進(jìn)行管理，這里既包括上述投資目標(biāo)中組合波動(dòng)率的約束，也包括戰(zhàn)術(shù)組合動(dòng)態(tài)偏離幅度的約束。

在戰(zhàn)術(shù)組合中，我們給定保守、穩(wěn)健和積極組合相對(duì)戰(zhàn)略參考組合的跟蹤誤差控制在1%，3%和5%范圍內(nèi)，除跟蹤誤差約束之外，為了降低組合換手和提高穩(wěn)定性，我們將適度對(duì)戰(zhàn)術(shù)組合的權(quán)重偏離幅度進(jìn)行控制約束。

資產(chǎn)選擇

考慮到國(guó)內(nèi)多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于投資海外資產(chǎn)和一級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)品存在或多或少的政策限制，因此我們將資產(chǎn)配置的投資工具約束在國(guó)內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)范圍之內(nèi)，包括權(quán)益、債券、商品期貨、實(shí)物商品和現(xiàn)金管理工具等大類資產(chǎn)。

在此基礎(chǔ)上，我們嘗試使用兩層的資產(chǎn)類別劃分架構(gòu)，在劃分第一層國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)類別基礎(chǔ)上，進(jìn)一步給出了細(xì)分資產(chǎn)的配置選擇，具體來說主要針對(duì)權(quán)益、債券和商品期貨三類資產(chǎn)設(shè)置了相對(duì)應(yīng)的細(xì)分資產(chǎn)，其中權(quán)益資產(chǎn)中包括大中小盤，債券包括長(zhǎng)期利率債和信用債，商品期貨則包括了工業(yè)品和農(nóng)產(chǎn)品。我們強(qiáng)調(diào)通過細(xì)分資產(chǎn)的戰(zhàn)略戰(zhàn)術(shù)配置來進(jìn)一步提高組合的收益和風(fēng)險(xiǎn)控制能力。

戰(zhàn)略資產(chǎn)配置組合

戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的主要任務(wù)是基于對(duì)大類資產(chǎn)長(zhǎng)期收益風(fēng)險(xiǎn)的合理估計(jì)，結(jié)合組合配置模型給出參考組合，作為戰(zhàn)術(shù)配置模型的參考，但考慮到國(guó)內(nèi)大類資產(chǎn)的波動(dòng)幅度較大，因此即使長(zhǎng)期的預(yù)期收益也可能在年內(nèi)出現(xiàn)明顯變化。因此，我們依然會(huì)季度對(duì)大類資產(chǎn)的預(yù)期收益進(jìn)行更新，并計(jì)算相應(yīng)的組合配置權(quán)重，為平衡戰(zhàn)略組合的穩(wěn)定性和及時(shí)性，我們會(huì)對(duì)戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的參考組合進(jìn)行不定期的調(diào)整。

本節(jié)將重點(diǎn)介紹我們對(duì)大類資產(chǎn)長(zhǎng)期預(yù)期收益的建模分析框架，并基于此給出戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的參考組合。

大類資產(chǎn)長(zhǎng)期收益風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)

考慮到資產(chǎn)劃分階段我們將大類資產(chǎn)劃分為一級(jí)資產(chǎn)和細(xì)分資產(chǎn)兩個(gè)級(jí)別，在本文的分析中我們將嘗試直接對(duì)細(xì)分資產(chǎn)的預(yù)期收益進(jìn)行建模，并匯總至一級(jí)資產(chǎn)給出其預(yù)期收益，并最終給出一級(jí)資產(chǎn)的戰(zhàn)略配置建議。

下表給出了不同大類資產(chǎn)長(zhǎng)期預(yù)期收益的分析邏輯框架，包括影響大類資產(chǎn)長(zhǎng)期收益的決定性因素，以及相應(yīng)的動(dòng)態(tài)調(diào)整項(xiàng)目。我們基于歷史數(shù)據(jù)將決定性因素和資產(chǎn)滾動(dòng)收益率進(jìn)行分解或回歸建模，并基于當(dāng)前環(huán)境下的宏觀狀態(tài)預(yù)判，給出各資產(chǎn)長(zhǎng)期收益的估計(jì)。

對(duì)于權(quán)益類資產(chǎn)，我們分別計(jì)算了滬深300、中證500以及中證1000全收益指數(shù)的長(zhǎng)期歷史表現(xiàn)，將三大指數(shù)長(zhǎng)期收益率等權(quán)結(jié)果為7.9%，結(jié)合依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)分析給出的定性判斷9.3%，，兩者等權(quán)結(jié)合確定權(quán)益資產(chǎn)未來長(zhǎng)期的預(yù)期收益率為8.6%。

對(duì)于債券、工業(yè)品期貨以及我們也嘗試使用回歸模型對(duì)資產(chǎn)收益變化進(jìn)行解釋和預(yù)測(cè)，以工業(yè)品商品期貨為例，我們將PPI年度同比增速作為解釋變量，對(duì)工業(yè)品商品期貨的當(dāng)年收益進(jìn)行回歸分析，可以看到解釋變量的T值超過3，回歸模型R2達(dá)到50%，因此我們可以結(jié)合對(duì)未來中長(zhǎng)期PPI增速預(yù)判給出預(yù)期收益值。

由于細(xì)分資產(chǎn)間相關(guān)性較高，因此暫時(shí)我們不對(duì)細(xì)分資產(chǎn)進(jìn)行主動(dòng)戰(zhàn)略配置，當(dāng)前以經(jīng)驗(yàn)性等權(quán)作為基準(zhǔn)：即權(quán)益資產(chǎn)內(nèi)部滬深300:中證500:中證1000的比例為1/3:1/3:1/3，債券資產(chǎn)內(nèi)部利率：信用為50%：50%，商品期貨資產(chǎn)內(nèi)部工業(yè)：農(nóng)產(chǎn)品=2/3:1/3?；诩?xì)分資產(chǎn)的收益預(yù)測(cè)結(jié)果，結(jié)合細(xì)分資產(chǎn)的內(nèi)部權(quán)重設(shè)定，我們給出了大類資產(chǎn)的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)情況。

值得說明的是，考慮到實(shí)際投資中細(xì)分資產(chǎn)的配置往往會(huì)同時(shí)包含市場(chǎng)Beta收益和主動(dòng)Alpha收益，尤其是針對(duì)權(quán)益和債券類資產(chǎn)，其中Beta收益基于預(yù)測(cè)模型給出，而Alpha收益則需要結(jié)合當(dāng)前市場(chǎng)實(shí)際情況來預(yù)估。本文中將股票型基金指數(shù)相對(duì)中證全指的年化超額收益，以及純債型基金指數(shù)相對(duì)中債總財(cái)富指數(shù)的年化超額收益作為Alpha的估計(jì)參考值，匯總得到投資者對(duì)未來各大類資產(chǎn)進(jìn)行投資獲得的合理預(yù)期收益。

最后，考慮到資產(chǎn)波動(dòng)率的延續(xù)性較強(qiáng)，我們基于各類資產(chǎn)長(zhǎng)期的歷史月度收益率匯總計(jì)算了資產(chǎn)的歷史長(zhǎng)期波動(dòng)率和相關(guān)系數(shù)矩陣，作為對(duì)未來長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的預(yù)測(cè)。從波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)來看，權(quán)益資產(chǎn)大于商品大于債券；從相關(guān)系數(shù)矩陣來看，債券資產(chǎn)能夠有效分散權(quán)益資產(chǎn)的下行風(fēng)險(xiǎn)，商品期貨能夠有效分散債券資產(chǎn)的下行風(fēng)險(xiǎn)，而實(shí)物黃金則跟傳統(tǒng)股債資產(chǎn)都保持較低相關(guān)性。

戰(zhàn)略配置參考組合

在對(duì)一級(jí)大類資產(chǎn)收益風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)上，我們結(jié)合重抽樣均值方差模型給出了不同風(fēng)險(xiǎn)約束下，大類資產(chǎn)的建議配置比例。隨著組合目標(biāo)波動(dòng)率的提升，權(quán)益資產(chǎn)的配置比例逐步提升，債券資產(chǎn)的配置比例明顯下降，商品類資產(chǎn)中實(shí)物黃金的配置比例高于商品期貨，主要在于黃金對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的分散化效果優(yōu)于商品期貨。

具體來說，下表展示了不同目標(biāo)波動(dòng)率組合的大類資產(chǎn)配置權(quán)重，進(jìn)一步結(jié)合細(xì)分資產(chǎn)的配置結(jié)構(gòu)，我們給出了細(xì)分資產(chǎn)的戰(zhàn)略配置組合權(quán)重，這將作為戰(zhàn)術(shù)配置時(shí)的參考組合，也是作為戰(zhàn)術(shù)配置模型的考核基準(zhǔn)。

值得說明的是戰(zhàn)略資產(chǎn)配置中未對(duì)現(xiàn)金類資產(chǎn)給予配置權(quán)重，主要原因是當(dāng)前無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益較低，因此暫時(shí)只在戰(zhàn)術(shù)配置中進(jìn)行擇機(jī)配置。

綜合來說，戰(zhàn)略配置的環(huán)節(jié)一方面是對(duì)各大類資產(chǎn)理性預(yù)期收益率的合理估計(jì)，另一方面也是為形成合理的參考組合打下堅(jiān)實(shí)的邏輯分析預(yù)判基礎(chǔ)。反過來，對(duì)于已經(jīng)設(shè)定了戰(zhàn)略配置基準(zhǔn)的投資者，也可以反向檢驗(yàn)當(dāng)前組合配置權(quán)重是否跟定性分析的結(jié)論能夠吻合。

戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置組合

短期資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)收益預(yù)判

基于興業(yè)金工團(tuán)隊(duì)大類資產(chǎn)季度風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)的方法，我們得到對(duì)各類資產(chǎn)三季度波動(dòng)率的預(yù)測(cè)結(jié)果，如下表所示?？梢钥吹疆?dāng)前權(quán)益市場(chǎng)的波動(dòng)率略低于歷史長(zhǎng)期水平，模型預(yù)測(cè)值與當(dāng)前水平基本相當(dāng)；債券類資產(chǎn)當(dāng)前波動(dòng)率同樣低于歷史長(zhǎng)期水平，模型預(yù)測(cè)值相對(duì)當(dāng)前水平有一定提升；商品期貨和實(shí)物資產(chǎn)都處于歷史相對(duì)較低水平，模型預(yù)測(cè)值低于歷史長(zhǎng)期水平但高于當(dāng)前水平。

最終戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置組合

基于大類資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)，以及宏觀團(tuán)隊(duì)對(duì)大類資產(chǎn)收益方向的判斷，我們嘗試構(gòu)建動(dòng)態(tài)戰(zhàn)術(shù)組合，具體組合構(gòu)建方法如下：首先，在參考戰(zhàn)略組合的基礎(chǔ)上，結(jié)合收益預(yù)判的方向觀點(diǎn)，我們給予超配和低配資產(chǎn)進(jìn)行適當(dāng)?shù)臋?quán)重偏離，構(gòu)建了目標(biāo)偏離組合；其次，構(gòu)建組合優(yōu)化模型，優(yōu)化目標(biāo)為相對(duì)目標(biāo)偏離組合的權(quán)重差異最小化，而在對(duì)模型中資產(chǎn)的總權(quán)重和分類權(quán)重進(jìn)行偏離約束，以及相對(duì)參考組合的跟蹤誤差進(jìn)行偏離管理，當(dāng)前方案下我們針對(duì)保守、穩(wěn)健和積極組合的要求跟蹤誤差需要控制在1%， 3%和5%的范圍之內(nèi)；最后，基于組合優(yōu)化模型給出最終的戰(zhàn)術(shù)配置權(quán)重。

下表中展示了最新針對(duì)2020Q1保守、穩(wěn)健和積極組合的資產(chǎn)配置建議結(jié)果。從戰(zhàn)術(shù)配置結(jié)果來看，相對(duì)戰(zhàn)略參考組合，模型超配了權(quán)益類資產(chǎn)和工業(yè)品期貨，低配了利率債、信用債。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1)海外宏觀環(huán)境超預(yù)期變化；2)政策刺激力度超預(yù)期