去年12月份以來，鐵礦石期貨呈現(xiàn)振蕩上行走勢，本輪上漲主要基于外礦發(fā)貨低于預(yù)期以及鋼廠春節(jié)前補(bǔ)庫存需求增加。我們認(rèn)為，前期支撐礦價上漲的部分邏輯依然存在，不過考慮到目前鋼廠利潤持續(xù)走低，且期貨主力與現(xiàn)貨的基差已經(jīng)處于低位，鐵礦石價格繼續(xù)上漲空間有限，預(yù)計(jì)春節(jié)前以區(qū)間振蕩為主。

短期部分利好依然存在

市場普遍預(yù)計(jì)外礦發(fā)貨量將有明顯回升，但從實(shí)際情況看，發(fā)貨量明顯低于預(yù)期。截至2019年12月底，澳洲、巴西鐵礦石周度發(fā)貨量為2045.3萬噸，環(huán)比下降159.1萬噸，連續(xù)兩周環(huán)比回落，且低于近5年歷史同期水平。雖然我們預(yù)計(jì)2020年主流礦將增產(chǎn)7000萬噸左右，但一季度南半球面臨雨季影響，鐵礦石發(fā)貨量一般為全年低點(diǎn)，因此外礦供應(yīng)或繼續(xù)呈現(xiàn)階段性回落態(tài)勢。

自去年11月月中開始，鋼廠進(jìn)行了一輪補(bǔ)庫存操作，截至2019年12月底，大中型鋼廠鐵礦石庫存為1843.09萬噸，較11月低點(diǎn)上漲337.48萬噸，漲幅22.4%。從歷史數(shù)據(jù)來看，近5年一季度鐵礦石庫存的高點(diǎn)在2200萬—2300萬噸，且近期港口鐵礦石成交量繼續(xù)回升，日均疏港量位于300萬噸以上，表明短期鋼廠補(bǔ)庫存仍在繼續(xù)。

最期鐵礦石港口庫存一直在1.23億—1.27億噸之間徘徊，預(yù)計(jì)在以上兩因素的共同影響下，春節(jié)之前難有明顯回升。

鋼廠利潤收窄壓制礦價

2019年12月份，在鋼材特別是建材價格振蕩回落的情況下，鋼廠利潤有了明顯的修復(fù)，截至12月末，長流程螺紋鋼利潤已經(jīng)從月初的800元/噸附近回落至450元/噸附近。同時間段內(nèi)，鋼聯(lián)公布的5大品種鋼材周度產(chǎn)量從1049.22萬噸降至1026.11萬噸，全國高爐開工率和產(chǎn)能利用率也有不同程度回落。春節(jié)之前，鋼材需求繼續(xù)走弱將是大概率事件，近期全國建筑鋼材日均成交量維持在14萬—16萬噸，遠(yuǎn)低于11月份水平，鋼材庫存也連續(xù)4周回升，且增幅逐步擴(kuò)大。

另外，鋼廠開始密集發(fā)布檢修計(jì)劃，根據(jù)Mysteel的統(tǒng)計(jì)，2019年12月計(jì)劃檢修的鋼廠有26家，合計(jì)公布檢修計(jì)劃29項(xiàng)，高于11月份的19家鋼廠，檢修截止時間大部分到2020年1月下旬，鐵礦石日耗明顯回落。我們看到，盡管鋼廠鐵礦石庫存絕對量較一季度高點(diǎn)尚有距離，但在日耗回落的影響下，庫存天數(shù)已經(jīng)回升至32天，接近近幾年一季度的高點(diǎn)。預(yù)計(jì)在鋼廠利潤收縮和檢修計(jì)劃逐漸增多的背景下，未來一段時間內(nèi)鐵礦石實(shí)際需求增長空間有限。

絕對價格偏高和基差因素

根據(jù)FMG發(fā)布的全球成本曲線，四大主流礦山成本一般在40美元以下，其他海外非主流礦山成本在60—80美元之間，國內(nèi)礦成本在90—100美元，也就是說當(dāng)?shù)V價在100美元以上時，海外非主流礦和國產(chǎn)礦復(fù)產(chǎn)預(yù)期將增加。同時，我們以2019年礦石價格為例，在Vale潰壩和澳洲颶風(fēng)炒作達(dá)到高潮時，鐵礦石現(xiàn)貨價格高點(diǎn)為126.35美元/噸，那么在當(dāng)前鋼價走弱以及中期鐵礦石供給增加預(yù)期仍存的背景下，我們認(rèn)為鐵礦石價格沖上100美元/噸的概率不大。

從基差角度來看，目前鐵礦石主力合約2005較現(xiàn)貨的貼水為18.4元/噸，貼水幅度2.81%，遠(yuǎn)低于2001合約的水平，也低于1905合約去年同期的水平。因此，若無進(jìn)一步利好刺激現(xiàn)貨價格上漲，那么期貨價格的漲幅料極為有限。

綜合來看，由于鋼材需求走弱，鋼廠利潤收窄，加上鋼廠密集發(fā)布檢修計(jì)劃，鐵礦石實(shí)際需求增長料有限。同時，目前無論從升貼水還是絕對價格來看，鐵礦石價格均不存在低估現(xiàn)象，鐵礦石價格上漲空間極為有限，但供給回落以及鋼廠補(bǔ)庫存需求仍會對礦價形成支撐，故春節(jié)前礦價或以區(qū)間振蕩為主。操作策略上，可待鐵礦石現(xiàn)貨價格接近100美元/噸或期現(xiàn)平水時嘗試逢高沽空，同時可考慮買入一些淺虛值看跌期權(quán)。