勝負(fù)手是圍棋的術(shù)語，指可以扭轉(zhuǎn)局面的關(guān)鍵之著。

第一個(gè)可能是勝負(fù)手的行業(yè)就是地產(chǎn)后周期，這里一個(gè)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素就是竣工數(shù)據(jù)的回暖。

所謂的“地產(chǎn)后周期”，其實(shí)并不是指地產(chǎn)的上下游，而是指建材、裝修、家具、家電的需求滯后于房地產(chǎn)逐漸釋放。這里的大背景是2017年開始出現(xiàn)的，住宅新開工面積與竣工面積出現(xiàn)的長達(dá)三年的剪刀差。

我們可以看到，從2017年3月開始，地產(chǎn)的新開工與竣工出現(xiàn)了很大的剪刀差，而這個(gè)剪刀差，從今年7月開始，出現(xiàn)了一定程度上的收斂跡象，我們可以看到竣工面積的同步增速從-11.7%回升至最新的-4%，而新開工面積則從10.5%回落到9.3%，而作為前瞻數(shù)據(jù)的土地購置面積，也有了同步的回升。

出現(xiàn)這種情況的一大原因是，過去幾年的地產(chǎn)政策和去杠桿政策，對(duì)中小地產(chǎn)公司形成更為明顯的現(xiàn)金流壓力，導(dǎo)致行業(yè)普遍出現(xiàn)了”有錢開工、拿地質(zhì)押、資金流轉(zhuǎn)、沒錢竣工“的情況，最終形成了開工與竣工之間的剪刀差。

但是隨著行業(yè)整合的加速，這種竣工的回升暗示著地產(chǎn)龍頭公司開始獲得更大的市場(chǎng)份額，并開始對(duì)一些項(xiàng)目進(jìn)行封頂竣工?！覀兛吹搅怂嘈袠I(yè)率先出現(xiàn)了進(jìn)一步的供不應(yīng)求狀況。

一方面的機(jī)會(huì)來自于建材、家電、家居等行業(yè)的景氣度回升，另一方面的機(jī)會(huì)來自于地產(chǎn)行業(yè)整體集中度提升帶來的機(jī)會(huì)，龍頭地產(chǎn)公司將有望持續(xù)整合市場(chǎng)，從而獲得額外的增長空間，即使全行業(yè)的政策尚未出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)?！绕涫钱?dāng)前地產(chǎn)龍頭公司的估值仍處在一個(gè)合理范圍的大背景下。

當(dāng)然，一個(gè)潛在的隱憂是地產(chǎn)政策沒有任何的放松跡象，尤其是“房住不炒”一再被強(qiáng)調(diào)，銀保監(jiān)會(huì)的最新文件也提出要落實(shí)“房住不炒”的定位。但是這并沒有弱化甚至加強(qiáng)了地產(chǎn)龍頭企業(yè)的優(yōu)勢(shì)邏輯，我們認(rèn)為整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的自然退出仍會(huì)繼續(xù)進(jìn)行，以小地產(chǎn)商的持續(xù)整合或者虧損為主要方式。

沒有什么比地產(chǎn)行業(yè)也進(jìn)入局部寡頭壟斷分割市場(chǎng)，更香更大的故事了。

第二個(gè)勝負(fù)手行業(yè)是近期的熱點(diǎn)——傳媒板塊，尤其是游戲。

傳媒板塊在2013年時(shí)是TMT里漲幅最大的板塊，某種意義上是當(dāng)時(shí)創(chuàng)業(yè)板牛市的啟動(dòng)點(diǎn)和發(fā)動(dòng)機(jī)（13年漲幅108%）。我們可以看到一個(gè)非常有意思的現(xiàn)象——13-15年，與創(chuàng)業(yè)板整體漲跌幅最接近的就是傳媒板塊。

但是從2015年下半年開始，傳媒板塊開始大幅跑輸所有其他板塊，2016、2017、2018年的漲跌幅分別位居全行業(yè)的倒數(shù)第一、倒數(shù)第二、倒數(shù)第三。

在2019年，傳媒板塊也只漲了24%，明顯跑輸了所有的主流指數(shù)。

還有一個(gè)細(xì)節(jié)值得關(guān)注：傳媒的頭部和尾部公司的估值偏差極大，尤其是影視院線股整體的瑕疵偏大，使得指數(shù)的PE在一個(gè)相對(duì)偏貴的位置。但是即使如此，以游戲廠商為代表的頭部公司估值，目前也仍在20-25倍的范圍，如果估值切換到2021年，許多企業(yè)的PE估值又降到20倍以內(nèi)。

當(dāng)然，我們同樣得承認(rèn)，國際上主流游戲廠商（CP）的PE估值中樞基本上在15-20倍附近。但是通過橫向比較可以看，從資產(chǎn)質(zhì)量、經(jīng)營性現(xiàn)金流、毛利率、ROE等指標(biāo)來看，國內(nèi)的騰訊、網(wǎng)易、完美、三七、吉比特等頭部公司的綜合指標(biāo)并不比海外優(yōu)秀公司遜色，中信證券在19年6月的研究報(bào)告中也得出了類似結(jié)論。

但是這里還有一個(gè)新的契機(jī)是：由于國內(nèi)版號(hào)的限流依然嚴(yán)重，以及5G云游戲的逐步落地，前者有望增強(qiáng)頭部企業(yè)的優(yōu)勢(shì)效應(yīng)，后者有望增強(qiáng)研發(fā)廠商的話語權(quán)，這使得游戲行業(yè)也出現(xiàn)了類似于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供給側(cè)改革現(xiàn)象?！@給了估值和業(yè)績額外的想象空間。

此外，我們觀察PE-BAND也會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)有意思的現(xiàn)象：只有傳媒指數(shù)的PE-BAND在19年4月出現(xiàn)了一個(gè)懸崖式的回落——這是商譽(yù)減值的影響，計(jì)算機(jī)、電子、通信都沒有這么明顯，但這里是一次性的減值。如果把這個(gè)跳崖的PE-BAND修復(fù)回來，傳媒是目前唯一PE-BAND在20%分位以下的。

說人話的話，估值還可以看，政策環(huán)境仍在改善，歷史情緒的高點(diǎn)還沒到，許多高成本籌碼還未解套，如果泡沫化期到來，傳媒股翻個(gè)倍比茅臺(tái)翻個(gè)倍容易多了，只是最后記得要跑路。

還有一個(gè)板塊也是近期大家關(guān)注的重心：周期股。

但是我們認(rèn)為真正的勝負(fù)手可能僅僅是周期股里面的一小部分個(gè)股——真正有機(jī)會(huì)“藍(lán)籌化”的周期股。

以海螺水泥為代表，伴隨經(jīng)濟(jì)波動(dòng)收斂與行業(yè)競爭格局優(yōu)化，其盈利增速波動(dòng)下降、呈現(xiàn)穩(wěn)健增長的“藍(lán)籌化”特征。即使 2018 年業(yè)績?cè)鏊僭馐軟_擊，但ROE水平仍維持高位，其估值也率先迎來修復(fù)。

但是這種格局并不是由周期股的天然屬性造成的，而是行業(yè)格局改變、供給側(cè)改革、技術(shù)進(jìn)步等外因素扭轉(zhuǎn)的。

這里才能創(chuàng)造出足夠的預(yù)期差：市場(chǎng)依然以過去周期股的邏輯去看待，但是本質(zhì)上它們?cè)谙驑I(yè)績穩(wěn)定的白馬股部分切換，所以才有一個(gè)PE估值被再認(rèn)識(shí)然后提升的空間。

所以我們需要關(guān)注這些周期行業(yè)的特征是否發(fā)生了明顯的變化，用哪些指標(biāo)相對(duì)能更容易篩選出來這些標(biāo)的呢，可能有以下幾點(diǎn)：

1、資產(chǎn)負(fù)債率低；

2、行業(yè)整合進(jìn)行到中后期；

3、下游需求趨穩(wěn)而且保持景氣；

4、進(jìn)入壁壘被人為或者天然加大；

5、現(xiàn)金流狀態(tài)好。

我們目前認(rèn)為新能源的中上游是目前符合這些標(biāo)準(zhǔn)，其他的板塊也可以繼續(xù)挖掘。但是需要注意估值一定要合理，這里賺的本質(zhì)上是估值差的錢。

與周期股類似的，科技股在2020年也會(huì)是一個(gè)“九死一生”的機(jī)會(huì)，與大部分人非常關(guān)注5G不同的是，我們可能相對(duì)更為看重消費(fèi)電子和自主可控的潛在機(jī)會(huì)，這也是一個(gè)小維度的勝負(fù)手。

就是把注意力從基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，向應(yīng)用端和產(chǎn)品端轉(zhuǎn)移，包括從當(dāng)年4G的行情演繹來看，后面的走勢(shì)會(huì)逐步從硬件終端，向軟件和應(yīng)用轉(zhuǎn)移。

但是需要再次強(qiáng)調(diào)，科技股的整體普漲可能已經(jīng)接近尾聲了。

我們并不覺得2020年的行情會(huì)非常順利，很可能是繼續(xù)延續(xù)寬幅震蕩走勢(shì)，機(jī)會(huì)會(huì)變得更加結(jié)構(gòu)性。

未來一年的市場(chǎng)，機(jī)會(huì)與震蕩會(huì)繼續(xù)交替出現(xiàn)，前者創(chuàng)造風(fēng)險(xiǎn)，后者創(chuàng)造收益空間（注意這里的順序，我沒寫錯(cuò)）。指數(shù)有機(jī)會(huì)，但是漲幅會(huì)低于波動(dòng)率。

“中國市場(chǎng)從來不缺波動(dòng)率，雖然這個(gè)波動(dòng)率在趨勢(shì)性下降。中國市場(chǎng)也從來不缺非理性人群，雖然這個(gè)人群也慢慢在減少。這個(gè)過程中，主動(dòng)管理的機(jī)會(huì)還很多?！?/p>

我們依然有信心去戰(zhàn)勝它，因?yàn)槲覀冞€活著，已然是命運(yùn)的饋贈(zèng)。