1、2020年的核心主線：尋找新的α

一、2020年—盈利仍是主驅(qū)動，α和β收益都將從中而來。2019年，小牛市、多牛股，盈利修復(fù)疊加風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回落，超額收益源于盈利超預(yù)期。展望2020年，盈利仍是主驅(qū)動，選擇高盈利或高ROE仍是首要標(biāo)準(zhǔn)。

二、從分歧走向一致的是盈利復(fù)蘇，從一致走向分歧的是估值水平。2020年，一年之計(jì)在于春。本輪盈利復(fù)蘇將至少延續(xù)至2020H1。下半年的盈利走向?qū)㈦S著諸多外生因素而產(chǎn)生分歧，總體來看，估值加盈利共同為上半年提供10%的上行空間。屆時(shí)，隨著盈利走向的分化，市場將從一致的「估值溢價(jià)合理」走向「估值溢價(jià)懷疑」。

三、「盈利-估值」為性價(jià)比核心，缺乏性價(jià)比的所謂「核心資產(chǎn)」面臨「漂亮50」風(fēng)險(xiǎn)。產(chǎn)業(yè)中的核心資產(chǎn)是先驗(yàn)的，在產(chǎn)業(yè)周期中是不變的，但二級市場中的核心資產(chǎn)后驗(yàn)，且隨性價(jià)比時(shí)變。高盈利、高持倉、高漲幅等市場因素造就了二級市場所謂的「核心資產(chǎn)」。基于宏觀、中觀、市場等五個(gè)維度，GTJA-Core行業(yè)篩選器顯示，通信、電子、汽車、建材等多個(gè)行業(yè)明年有望勝出。

四、把握兩次震蕩中孕育的機(jī)會。2020年市場將面臨兩次較明顯震蕩，一次在年初，帶來巨大的β機(jī)會，源于一致看好預(yù)期的透支與一致宏觀擔(dān)心的反復(fù)。GTJA-Core板塊篩選器顯示，中下游周期和科技有望帶來最大的β收益。第二次將在年中出現(xiàn)，由于外生因素帶來的盈利周期走向分歧，α收益疊加可能的β風(fēng)險(xiǎn)，分化在所難免；GTJA-Core組合篩選器顯示絕對收益和困境反轉(zhuǎn)組合有望勝出。

五、輪動讓步于比較，賽道優(yōu)先于大勢。存量環(huán)境下，需求驅(qū)動讓位于供給驅(qū)動，需求驅(qū)動的輪動弱化，供給驅(qū)動的賽道優(yōu)勢突出。尋找黃金賽道將是關(guān)鍵?；贕TJA-CORE模型及行業(yè)格局變遷，在科技、金融和中下游周期中精選賽道，2020年著重推薦「583」組合：五大行業(yè)、八大黃金賽道、三大金股組合。

2、終而復(fù)始，從分子向分母過渡

2.1、2019:收益來源盈利

回顧2019年，全年上證綜指上漲22%，為2014年以來最佳表現(xiàn)；深成指和創(chuàng)業(yè)板指全年均漲約44%。以上證綜指為例，收盤于3050點(diǎn)，PE上升至13x，股息率為2.2%，相較國債下行至3.14%而言，權(quán)益資產(chǎn)吸引力上升。

從估值上看，提升的空間仍較大。

1)2000年來，我們當(dāng)前估值仍處于平均值之下，且靠近負(fù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差；

2)2018年年底指數(shù)估值為10.99，當(dāng)前穩(wěn)步上升至13.11倍；

3)如果看2010年以來，當(dāng)前的估值水平略低于近10年均值水平，估值依然有較大提升空間。

收益來源于何處？回顧2019年，收益核心由估值貢獻(xiàn)(估值的背后包含盈利修復(fù)的預(yù)期)。2019年是盈利由分歧走向一致的一年，經(jīng)歷了盈利的階段性探底，盈利對于指數(shù)的貢獻(xiàn)仍然為負(fù)，但是估值對于指數(shù)的貢獻(xiàn)是顯著為正的。這個(gè)背后，一方面是中美落地、改革帶來的催化，另一方面是盈利修復(fù)的預(yù)期。

對盈利進(jìn)一步分析，放在長維度下，我們當(dāng)前的盈利增速是顯著攀升的。如果按照前三季度線性推導(dǎo)第四季度盈利(隱含Q4盈利修復(fù)預(yù)期)，整體來看市場的盈利修復(fù)可期。同時(shí)，觀測ROE維度，回落企穩(wěn)之中。

2019年EPS增速的下行，核心是由于ROE下行帶來的。伴隨經(jīng)濟(jì)增長降速、結(jié)構(gòu)性政策帶來行業(yè)內(nèi)部格局分化，整體市場的ROE出現(xiàn)下行，但是下行趨勢相較2018年已經(jīng)收斂。同時(shí)，凈資產(chǎn)的累積仍是較大正貢獻(xiàn)。后續(xù)伴隨ROE增速企穩(wěn)轉(zhuǎn)正，疊加凈資產(chǎn)的持續(xù)正向貢獻(xiàn)，EPS增速更為可觀。

2.2、期待2020年的無風(fēng)險(xiǎn)利率下行和風(fēng)險(xiǎn)偏好提升

2020年：收益來源將從DDM的分子端預(yù)期向分母端過渡。

1)無風(fēng)險(xiǎn)利率端將進(jìn)一步下行。存量貸款轉(zhuǎn)LPR、現(xiàn)金類銀行理財(cái)都指向無風(fēng)險(xiǎn)利率下行，同時(shí)2020年的整體工業(yè)品通縮將帶來貨幣政策的進(jìn)一步寬松。價(jià)格傳導(dǎo)的政策渠道進(jìn)一步通暢，疊加利率下行的趨勢性力量，市場的無風(fēng)險(xiǎn)利率將進(jìn)一步下行。

2)風(fēng)險(xiǎn)偏好端有望略微抬升。2019年是充分認(rèn)知全球風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)知經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性改革方向的一年，2020年是重整旗鼓再出發(fā)的一年。盡管我們面臨著去杠桿到期的考驗(yàn)，但是經(jīng)歷2018年和2019年之后，市場的認(rèn)知更為理性(投資者格局變化所致)，定價(jià)中所隱含的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期較為充分。我們認(rèn)為，2020年寬松背景下的全球增長和中國環(huán)境將變得友好，風(fēng)險(xiǎn)偏好有望略微抬升。

3、「4X4」體系到「CORE」模型：讓體系更進(jìn)一步

準(zhǔn)確判斷周期輪動節(jié)點(diǎn)，研判預(yù)期邊際，及時(shí)抓取未來風(fēng)格配置錨—「4X4」模型。所謂「4X4」模型，是基于四大客觀的研判周期，面向四大風(fēng)格配置選擇的體系模型。

四大研判周期：

「基本面周期」「驅(qū)動力周期」「資產(chǎn)比價(jià)周期」「資產(chǎn)風(fēng)格周期」

四大風(fēng)格配置：

「金融風(fēng)格」「消費(fèi)風(fēng)格」「周期風(fēng)格」「成長風(fēng)格」

無風(fēng)險(xiǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)偏好走向扁平化，2020年盈利將是研判的核心要素，就此「CORE」模型應(yīng)運(yùn)而生。2020年，研判要抓住盈利的方向和結(jié)構(gòu)。在總量經(jīng)濟(jì)增速放緩、結(jié)構(gòu)行業(yè)存量廝殺背景下，驅(qū)動力中無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)偏好走向扁平化，盈利將成為大勢研判和行業(yè)比較的基礎(chǔ)，中觀的風(fēng)格判斷和行業(yè)配置都將要圍繞著盈利進(jìn)行，這是「CORE」模型的構(gòu)建初衷及立意所在。

升級之后的「CORE」模型，相較「4X4」體系，幾個(gè)方面得到了完善：

1)盈利研判更加穩(wěn)健。相較「4X4」體系，我們新增季度法和結(jié)構(gòu)法對盈利研判進(jìn)行多維比較，相互驗(yàn)證、結(jié)構(gòu)可視；

2)風(fēng)格判斷更加體系。除了庫存-需求階段判斷風(fēng)格，盈利和ERP階段研判風(fēng)格的思路也嵌入體系之中；

3)新增行業(yè)比較模型。伴隨經(jīng)濟(jì)走向中低速增長階段，存量格局下的競爭和優(yōu)勝變得異常關(guān)鍵，中觀維度的行業(yè)篩選和微觀維度的個(gè)股選擇(分別對應(yīng)β和α收益)將會是未來重點(diǎn)。

4、四大周期研判

4.1、基本面周期

基本面周期：2020年仍將處于信用擴(kuò)張周期之中，方向更為確定，通過“信貸→新訂單→庫存→短期經(jīng)濟(jì)周期”鏈條作用，這將平滑經(jīng)濟(jì)下行的斜率。我們認(rèn)為，當(dāng)前市場對于基本面的預(yù)期顯得矯枉過正，基本面環(huán)境可能并不會太差。

4.2、驅(qū)動力周期

驅(qū)動力周期：2020年信貸周期將攜手盈利周期進(jìn)一步平穩(wěn)，無下行風(fēng)險(xiǎn)；ERP周期仍有下行空間，受內(nèi)外因素?cái)_動仍將震蕩為主，上行空間不大；無風(fēng)險(xiǎn)利率受價(jià)格因素制約，下行空間亦有限。市場核心驅(qū)動仍在于盈利，總量雖平穩(wěn)，但結(jié)構(gòu)仍將出彩。

4.3、資產(chǎn)比價(jià)周期

資產(chǎn)比價(jià)周期：股債的性價(jià)比受盈利周期驅(qū)動明顯，盈利修正下股牛債熊。

4.4、資產(chǎn)風(fēng)格周期

資產(chǎn)風(fēng)格周期：結(jié)合庫存-需求、ERP階段、盈利結(jié)構(gòu)，未來風(fēng)格焦點(diǎn)在于成長。

5、主旋律：盈利修復(fù)將持續(xù)至2020年中

「CORE」模型核心在于盈利預(yù)測。我們構(gòu)建了獨(dú)樹一幟的國泰君安盈利預(yù)測模型，體系多維、模型多層、相互驗(yàn)證、準(zhǔn)確研判盈利趨勢、精準(zhǔn)錨定盈利區(qū)間。囿于自下而上的驗(yàn)證較為困難且誤差較大，我們構(gòu)建三種盈利預(yù)測模型，相互驗(yàn)證，準(zhǔn)確研判趨勢。

基于我們的研判，19Q3-20Q2全A兩非的歸母凈利潤累計(jì)同比增速分別為-2%、2%、13%、9%，全A累計(jì)同比增速2019年將達(dá)6.6%，20Q2將達(dá)到7.6%。這意味著：1)當(dāng)前底部已現(xiàn)—19Q2；2)盈利趨勢修復(fù)中；3)2020年盈利增速回歸13-15年中樞。

6、風(fēng)格展望：讓風(fēng)格切換進(jìn)入體系

自上而下角度，我們從三個(gè)維度進(jìn)行風(fēng)格篩選：庫存-需求環(huán)節(jié)、盈利趨勢、ERP階段。綜合三者，核心結(jié)論：風(fēng)格以成長為先。

6.1、庫存-需求看風(fēng)格

其一，庫存-需求環(huán)節(jié)：成長風(fēng)格為先。根據(jù)2019年6月1日的中期策略報(bào)告《4X4配置體系：進(jìn)入絕佳戰(zhàn)略配置階段—2019年中期投資策略》，我們構(gòu)建了詳細(xì)的庫存-需求輪動邏輯(此不贅述)?；诖诉壿嫞?020年風(fēng)格將從當(dāng)前的消費(fèi)階段向成長風(fēng)格切換。

6.2、盈利趨勢判風(fēng)格

其二，盈利趨勢：科技具備盈利硬支撐。歷史上看，盈利優(yōu)勢決定了市場表現(xiàn)的相對優(yōu)勢。往未來看，成長風(fēng)格盈利不斷修復(fù)之中，消費(fèi)回落，周期平穩(wěn)。

6.3、ERP階段定風(fēng)格

其三，ERP階段決定當(dāng)下風(fēng)格轉(zhuǎn)向成長、金融。歷史上，拐點(diǎn)階段，消費(fèi)和金融風(fēng)格占優(yōu)；趨勢性下行階段，成長、周期占優(yōu)；趨勢性上行階段，消費(fèi)占優(yōu)。我們認(rèn)為，當(dāng)前ERP震蕩，階段性下行趨勢到來中，成長風(fēng)格為首，金融風(fēng)格為輔。

7、行業(yè)配置：從輪動到尋找性價(jià)比

行業(yè)輪動已不再，行業(yè)比較成核心。從2016年以來，經(jīng)濟(jì)總量由增量向存量過渡，經(jīng)濟(jì)邏輯從需求側(cè)向供給側(cè)過渡。這就意味著，傳統(tǒng)意義上的需求在產(chǎn)業(yè)鏈上的傳導(dǎo)帶動的行業(yè)的輪動不復(fù)存在，供給側(cè)凸顯的是行業(yè)內(nèi)部的性價(jià)比問題。就此，國泰君安策略團(tuán)隊(duì)構(gòu)建了「自下而上的行業(yè)配置方法論」，意在從「宏觀-中觀-微觀」多層次比較各個(gè)行業(yè)的性價(jià)比問題。

宏觀敏感性。該維度旨在判斷各個(gè)行業(yè)對宏觀經(jīng)濟(jì)的敏感性，輸入未來的宏觀指標(biāo)預(yù)判(表1)，輸出各個(gè)行業(yè)宏觀敏感性得分。結(jié)論上，敏感前五為汽車、采掘、銀行、鋼鐵、交運(yùn)。

短期經(jīng)濟(jì)周期。該維度結(jié)合最短的經(jīng)濟(jì)周期(庫存周期)進(jìn)行判斷，以歷史為基礎(chǔ)，在各個(gè)經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)分配倉位比重。結(jié)論上，在主動去庫存環(huán)節(jié)，前五位傳媒、食品飲料、計(jì)算機(jī)、非銀金融、銀行。

行業(yè)景氣度。選擇行業(yè)景氣代表性最佳的若干指標(biāo)(量、價(jià)等)，計(jì)算其歷史分位數(shù)判斷行業(yè)景氣。該維度內(nèi)涵的重要假設(shè)是未來一段時(shí)間景氣能夠延續(xù)當(dāng)前，只能用于判斷趨勢，無法用于判斷拐點(diǎn)。結(jié)論上，當(dāng)前景氣度前五的行業(yè)為：農(nóng)林牧漁、建材、采掘、軍工、化工。(周期品受供給側(cè)改革影響，當(dāng)前的分位數(shù)低于2016、2017年，但是大幅高于2016年之前年份，此處造成較大誤差)。

成份股基本面。結(jié)合盈利、估值、流動性等微觀指標(biāo)，判斷成份股的盈利-估值性價(jià)比情況。結(jié)論上，基本面前五行業(yè)為：計(jì)算機(jī)、傳媒、通信、農(nóng)林牧漁、電子。

機(jī)構(gòu)持倉結(jié)構(gòu)。根據(jù)基金持倉結(jié)構(gòu)，判斷基金可加倉的空間大小。當(dāng)前持倉結(jié)構(gòu)成長空間最大的前五行業(yè)分別為：公用事業(yè)、化工、建筑、汽車、通信。

綜合來看，我們推薦：計(jì)算機(jī)、電子、非銀金融、汽車、銀行、傳媒。

「計(jì)算機(jī)」：自主可控加速推進(jìn)。云計(jì)算、人工智能等技術(shù)進(jìn)步推動IT需求?？春冕t(yī)療IT、金融IT、信息安全、IT基礎(chǔ)設(shè)施。醫(yī)療IT板塊受益于電子病歷、醫(yī)?？刭M(fèi)信息化政策，金融IT板塊受益于金融科技浪潮及行業(yè)政策支持，信息安全受益于“等保2.0”政策及政務(wù)需求2020年釋放加快，IT基礎(chǔ)設(shè)施板塊受益于云計(jì)算投資快速增長及自主可控政策。

「電子」：5G進(jìn)入投資高峰，換機(jī)潮推動消費(fèi)電子進(jìn)入景氣周期，政策支持硬科技產(chǎn)業(yè)?？春孟M(fèi)電子、半導(dǎo)體、電子材料與設(shè)備。消費(fèi)電子板塊受益于2020年5G手機(jī)銷量進(jìn)入快速增長期，散熱、射頻前端等領(lǐng)域單機(jī)價(jià)值提升較大。半導(dǎo)體板塊受益于全球半導(dǎo)體行業(yè)進(jìn)入景氣上行周期。電子材料與設(shè)備板塊受益于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈向大陸轉(zhuǎn)移及進(jìn)口替代。

「非銀金融」：資本市場改革繼續(xù)推進(jìn)，2020年A股市場盈利與估值均有一定修復(fù)空間。看好保險(xiǎn)、券商板塊。保險(xiǎn)行業(yè)受益于頭部公司代理人隊(duì)伍規(guī)模提升帶來的保費(fèi)增速改善，資本市場穩(wěn)中向好，及利率下行風(fēng)險(xiǎn)可控。證券行業(yè)受益于「深化資本市場改革12條」逐步落地，資本市場監(jiān)管適度放松，及A股市場有望表現(xiàn)穩(wěn)健。

「汽車」：行業(yè)基本面觸底，消費(fèi)促進(jìn)政策有望提高景氣復(fù)蘇力度?？春谜圐堫^、汽車電子、后市場。整車龍頭將受益于行業(yè)基本面回升，強(qiáng)產(chǎn)品周期公司彈性更大。零部件板塊看好汽車電子、車燈、汽車安全等成長空間大的領(lǐng)域。輪胎等后市場板塊受益于我國汽車保有量的提升。

「銀行」：寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)保障銀行資產(chǎn)增長，盈利周期見底有利于銀行資產(chǎn)質(zhì)量修復(fù)，同業(yè)負(fù)債成本下降使凈息差收窄幅度可控。招商銀行、寧波銀行等優(yōu)秀銀行長期配置價(jià)值高。興業(yè)銀行、光大銀行等優(yōu)質(zhì)中型銀行估值優(yōu)勢顯著。

「傳媒」：行業(yè)監(jiān)管政策適度放松，政策支持打開發(fā)展空間，5G時(shí)代基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)步提升行業(yè)需求。看好游戲、電影與OTT板塊。游戲行業(yè)受益于監(jiān)管放松及5G云游戲時(shí)代需求提升及行業(yè)集中度提高。電影行業(yè)受益于行業(yè)基本面見底及政策支持，OTT受益于5G時(shí)代網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量提升及政策支持4K高清產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

8、2020年八大黃金賽道

經(jīng)濟(jì)存量、市場存量博弈之下，結(jié)構(gòu)性的機(jī)會比趨勢性的機(jī)會更加珍貴。2019年11月24日國泰君安研究所總量團(tuán)隊(duì)發(fā)布重磅報(bào)告《如何在行業(yè)集中化浪潮中尋找龍頭公司》，通過研究海外市場近百年發(fā)展史，我們總結(jié)了行業(yè)集中度提升的動因與歷程及龍頭勝出的要素，并梳理了國內(nèi)集中度有望提高的76個(gè)子行業(yè)及龍頭公司。在此，我們結(jié)合2020年行業(yè)景氣度和行業(yè)集中化進(jìn)程，推薦2020年八大黃金賽道。

8.1、「新零售」：從分散走向集中的標(biāo)桿

品牌定位、渠道布局多重優(yōu)化，互聯(lián)網(wǎng)零售的革命高光時(shí)刻。消費(fèi)升級的邏輯面向需求端，但是品牌、渠道優(yōu)化此類面向企業(yè)端的變化將是2020年的關(guān)鍵變量。從垂直類、綜合類生鮮、無人零售等新物種，到「線上-線下」布局的各類電商企業(yè)，零售服務(wù)業(yè)的全面優(yōu)化需要得到更多關(guān)注，這是我們所說的「從分散行業(yè)中尋找未來龍頭」對應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)賽道。

新零售子賽道之一—休閑零食。中國休閑零食行業(yè)空間大，2018年市場規(guī)模超過1萬億，但是國內(nèi)企業(yè)CR4營收占比僅5.7%，集中度低。伴隨「線上-線下」共同發(fā)展，我們認(rèn)為類似「三只松鼠」之類的龍頭有望勝出。從當(dāng)前的競爭環(huán)境看，第一，品牌形象的建立與傳播影響深刻；第二，線上運(yùn)營能力、團(tuán)隊(duì)執(zhí)行力、產(chǎn)品研發(fā)能力是決定前端運(yùn)營能力的關(guān)鍵；第三，后端供應(yīng)鏈高效管理是供應(yīng)鏈體系的保證。三只松鼠前段運(yùn)營能力出色，后端供應(yīng)鏈高效，IP化品牌形象突出，有望在當(dāng)前分散的格局之中高速增長。

新零售子賽道之二—化妝品。從市場空間上看，中國化妝品行業(yè)市場規(guī)模位居全球第二，但是人均化妝品消費(fèi)額偏低，2018年僅人均45美元，美國、日本和韓國分別是中國的6.7倍、6.1倍和5.8倍。其實(shí)，自2000年國內(nèi)人均GDP首次突破1200美元，化妝品行業(yè)進(jìn)入快速成長期，近10年化妝品限額以上零售額CAGR超過18%。本土品牌堅(jiān)守大眾市場優(yōu)勢，把握低線級市場和線上渠道紅利，有望在此之中受益。此外，化妝品相關(guān)代運(yùn)營行業(yè)前景廣闊，如壹網(wǎng)壹創(chuàng)。

8.2、「信息安全」：高景氣下的龍頭盛宴

受益于「等保2.0」政策及政務(wù)需求2020年釋放加快，信息安全走向高景氣。市場空間層面，據(jù)國泰君安證券研究所計(jì)算機(jī)團(tuán)隊(duì)測算，2018年中國信息安全市場空間約為500億元(賽迪顧問數(shù)據(jù))，「等保2.0」將帶來新增市場空間271億，這對應(yīng)的增量約為54%。競爭格局上看，由于「等保2.0」的定級、備案、安全建設(shè)和整改、測評、檢查全過程相對更加專業(yè)，對于政府部門或企業(yè)IT人員而言，自行處理存在難度，為了降低風(fēng)險(xiǎn)，往往會選擇產(chǎn)品線比較全、技術(shù)實(shí)力強(qiáng)的頭部公司。因此，我們認(rèn)為信息安全賽道不僅僅是市場空間在2020年的擴(kuò)大，更是龍頭加速強(qiáng)者恒強(qiáng)的過程。在此之中，類似啟明星辰、深信服等公司有望從中勝出。

8.3、「面板」：乘5G之風(fēng)，扶搖而上

全球液晶產(chǎn)業(yè)行業(yè)集中度高，集中度提升過程中盈利、估值均顯著提升。全球LCD行業(yè)，以韓國三星、LG為代表的公司極具代表性。目前世界范圍來看，液晶面板行業(yè)CR4市占率在40-70%之間，以LG、三星為代表韓國公司在全球液晶面板擁有非常重要的產(chǎn)業(yè)地位。主要原因是在2000-2010年間，行業(yè)景氣度下降、韓國LG、三星逆周期擴(kuò)產(chǎn)，推動行業(yè)集中度不斷提升，在此過程中，龍頭公司盈利能力和估值均顯著提升。以日本和韓國為例，20世紀(jì)90年代，日本占據(jù)全球90%液晶產(chǎn)業(yè)份額，但是經(jīng)歷幾次產(chǎn)業(yè)周期，韓國逆周期擴(kuò)產(chǎn)，最終LG、三星成為全球龍頭公司。韓國液晶面板發(fā)展史對國內(nèi)具有重要參考意義。

乘5G之風(fēng)：2020年面板將走向高景氣區(qū)間。液晶面板作為周期行業(yè)，近年來我國不斷逆周期擴(kuò)產(chǎn)，重演當(dāng)年韓國的路，目前我國在液晶電視等細(xì)分領(lǐng)域出貨量，已經(jīng)站在全球第一位置。2018年中國大陸已擁有全球最高LCD高世代產(chǎn)能，IHS預(yù)計(jì)2017年至2024年，中國大陸G6以上產(chǎn)能全球占比將從46%提升至68%，不斷擠占低世代產(chǎn)能廠商的市場份額。未來隨著產(chǎn)業(yè)發(fā)展，以京東方、深天馬為代表的國內(nèi)企業(yè)，有望進(jìn)一步增加全球份額，進(jìn)而提高行業(yè)集中度。在5G換機(jī)周期之下，我們認(rèn)為2020年面板行業(yè)將迎來顯著的景氣向上區(qū)間。

8.4、「B端建材」：渠道變革B端成長提速

2019B端加速，硬裝功能建材受益最直接。2017年是精裝沖擊零售的分水嶺，而2019年隨著這一趨勢開始滲透廣袤的三四線市場，以及精裝房和中高品質(zhì)建材目標(biāo)客戶高度重合的杠桿效應(yīng)，B端賽道的成長性開始提速，并在3-5年上都有相當(dāng)對的確定性優(yōu)勢，2019年B端賽道企業(yè)的業(yè)績高增速已經(jīng)印證這一趨勢。在此之中，硬裝功能建材受益最直接。屬于「必選消費(fèi)」品類的功能性建材向品牌龍頭集中的速度明顯更快于可選品類及軟裝環(huán)節(jié)，隨著建筑質(zhì)量責(zé)任的劃清與施工品類大幅增加，施工最早，出問題麻煩最大的防水，管材等品類最有可能提升議價(jià)權(quán)。

此外，動態(tài)的渠道變革值得重視。在新房市場上，現(xiàn)在已經(jīng)出現(xiàn)裝修公司小B端全包快速興起的趨勢，理順其與傳統(tǒng)渠道利益關(guān)系為發(fā)展關(guān)鍵，而在舊房市場中，除了傳統(tǒng)的工長渠道，局裝家裝公司與社區(qū)等新流量入口也值得在動態(tài)變化中布局。精裝與家裝全包在廣袤三四線城市滲透加速B端賽道成長，類似東方雨虹、中國聯(lián)塑等工程基因強(qiáng)大占據(jù)優(yōu)勢，提質(zhì)不改成長性。

8.5、「新能源汽車」：大勢所趨，政策暖風(fēng)

新能源汽車銷量將長久上升，政策高度關(guān)注。2019年1-9月份新能源汽車?yán)塾?jì)銷售87.2萬輛，同比增長21%。三季度受補(bǔ)貼退坡過渡期6月截至導(dǎo)致的搶裝影響，同比出現(xiàn)首次下滑。預(yù)計(jì)今年新能源汽車銷量在130萬輛左右；按照規(guī)劃2020年將達(dá)到200萬輛，2025年新能源汽車銷量達(dá)到500萬輛，2030年達(dá)到1500萬輛。行業(yè)長期將保持向上。此外，2014年5月份領(lǐng)導(dǎo)人強(qiáng)調(diào)，發(fā)展新能源汽車是中國由汽車大國邁向強(qiáng)國必由之路，鋰電池板塊指數(shù)漲幅高達(dá)3400%。2019年7月2日領(lǐng)導(dǎo)人表示，新能汽車將計(jì)入加速發(fā)展階段，中國將加速推進(jìn)新能源汽車科技創(chuàng)新和相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

補(bǔ)貼退坡之后，又能有何期待？據(jù)國泰君安新能源團(tuán)隊(duì)預(yù)測，未來可能出臺的新能源汽車政策：(1)制造端：雙積分政策(征求意見稿階段)；(2)消費(fèi)端：A:城市服務(wù)用車強(qiáng)制采用新能源汽車(出租車、物流車、環(huán)衛(wèi)車、網(wǎng)約車等)。B:限制外地車輛入城，除新能源車外。C:新能源汽車高速路費(fèi)減半，不限行限號；(3)長期規(guī)劃：2021-2025年新能源汽車發(fā)展規(guī)劃。

8.6、「5G」：景氣提升下，變革伊始

5G價(jià)值全球認(rèn)知度較高，成為發(fā)展最快的移動通信技術(shù)。5G是產(chǎn)業(yè)互聯(lián)的基礎(chǔ)，滲透到各行業(yè)領(lǐng)域，全球認(rèn)知度高，預(yù)計(jì)2035年5G在全球創(chuàng)造的潛在銷售將占到全球?qū)嶋H總產(chǎn)出的4.6%。達(dá)到同量級用戶規(guī)模時(shí)間在逐步縮短，產(chǎn)業(yè)成熟速度也在加快，5G預(yù)計(jì)將成為發(fā)展最快的移動通信技術(shù)。根據(jù)中國通信院數(shù)據(jù)，3G普及用了9年，4G普及用了6年，5G將只需3年。

截止今年9月，全球5G商用網(wǎng)絡(luò)已達(dá)到40個(gè)，涉及全球所有大洲，基本涵蓋AT&T、SKT、Docomo、Orange、Vodafone等所有主流運(yùn)營商；全球5G基站發(fā)貨量預(yù)計(jì)已經(jīng)超過50萬個(gè)，其中華為發(fā)貨超過40萬臺，全年預(yù)計(jì)超過80-100萬臺AAU；全球已有130多款5G智能手機(jī)和CPE推出，國內(nèi)上市5G手機(jī)9款，銷售達(dá)到78.7萬部。依據(jù)各省出臺的5G相關(guān)規(guī)劃，我們預(yù)計(jì)2019-2021年全國5G基站達(dá)到150-200萬站，與4G高峰期投資節(jié)奏相似。各地政府除了規(guī)劃之外，還以基站補(bǔ)貼、電費(fèi)補(bǔ)貼、成立產(chǎn)業(yè)基金等形式推進(jìn)5G建設(shè)。

8.7、「游戲」：5G洗牌，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容廠商持續(xù)受紅利

5G有望帶來行業(yè)進(jìn)一步洗牌，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容廠商有望享受行業(yè)需求持續(xù)提升的紅利。5G有望突破AR/VR當(dāng)前三大瓶頸，顯著增強(qiáng)玩家體驗(yàn)感，云游戲的品質(zhì)也有望得到較強(qiáng)提升，游戲產(chǎn)業(yè)或迎來二次高速成長。此外，隨著買量競爭白熱化，手游買量市場的整體目標(biāo)也更加關(guān)注實(shí)際收入為目標(biāo)的轉(zhuǎn)化效果。而另一方面，行業(yè)競爭對于企業(yè)資金、技術(shù)要求越來越高，2019年版號恢復(fù)發(fā)放之后，大廠商儲備的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品有望在未來三年內(nèi)迎來更高的需求增長。伴隨著字節(jié)跳動入場，優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容制作或研運(yùn)一體的公司有望享受行業(yè)及平臺產(chǎn)品需求雙重提升的紅利，實(shí)現(xiàn)盈利能力與估值的雙重提升。

隨著行業(yè)競爭對于企業(yè)資金、技術(shù)要求越來越高，市場集中度不斷提升。2016-2018年，中國移動游戲上市公司前10名營收門檻提升。前十名廠商占移動游戲市場份額從2016年的67%增加到2018年的79%。市場競爭帶來的強(qiáng)者恒強(qiáng)趨勢明顯。2018年對于中國游戲行業(yè)是特殊而又關(guān)鍵的一年，由于游戲版號政策的調(diào)整，游戲廠商在手項(xiàng)目短期內(nèi)難以走向市場。大批量小廠現(xiàn)金流受到重大考驗(yàn)，資金短缺導(dǎo)致其新產(chǎn)品的投入難以保證。2019年版號恢復(fù)發(fā)放之后，大廠所儲備的優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品更有望在未來3年內(nèi)迎來更高的需求增長，享受供需兩旺的紅利。

8.8、「券商」：受益于資本市場深改，增持龍頭券商

2020年政策從點(diǎn)到面，全面利好券商板塊。2019年，市場因素是券商板塊核心驅(qū)動，政策面錦上添花。上半場中小券商表現(xiàn)較好，下半場頭部券商領(lǐng)先。2020年，政策從點(diǎn)到面，全面利好券商各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入。投行、直投有望明顯增長，利息凈收入和資管收入同比改善。據(jù)國泰君安非銀團(tuán)隊(duì)預(yù)測，2020年行業(yè)凈利潤預(yù)計(jì)+16%，頭部券商表現(xiàn)更優(yōu)。頭部券商估值低于近3年中樞，考慮ROE上行趨勢和凈資產(chǎn)內(nèi)生增長(12%)，建議增持頭部券商，推薦中金公司、中信證券、海通證券和華泰證券。

從細(xì)分業(yè)務(wù)來看：1)經(jīng)紀(jì)：平穩(wěn)增長。資本市場改革深化、長期資金入場下，預(yù)計(jì)市場活躍度穩(wěn)步提升，傭金率持續(xù)回落。2)投行：全面發(fā)力。2019年投行收入觸底回升，注冊制、再融資和重組松綁預(yù)期下，預(yù)計(jì)2020年投行業(yè)務(wù)全面發(fā)力。3)資管：同比改善可期。19H1券商集合資管規(guī)模觸底回升，大集合獲批、股市穩(wěn)健以及財(cái)富管理轉(zhuǎn)型推進(jìn)下，預(yù)計(jì)券商資管2020年迎來改善，頭部券商有望明顯增長。4)投資：直投業(yè)績釋放。從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板和新三板，多層次資本市場建設(shè)下券商直投收益加快釋放，成為較2019年的邊際變量。5)融資：兩融延續(xù)擴(kuò)張，股權(quán)質(zhì)押趨穩(wěn)。融券券源有望進(jìn)一步擴(kuò)張，兩融規(guī)模有望延續(xù)增長；股權(quán)質(zhì)押經(jīng)過兩年壓降預(yù)計(jì)基本觸底，作為頭部券商戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)，2020年規(guī)模有望觸底企穩(wěn)。6)頭部券商受益明顯，業(yè)績增速有望高于行業(yè)平均。相較于2019年自營大幅增長，同比看，2020年自營和經(jīng)紀(jì)的增幅或收窄，政策紅利下，頭部券商在投行、資管、直投、股衍方面優(yōu)勢更加突出。

9、2020年三大組合：「α+β」、「絕對收益」、「困境反轉(zhuǎn)」

針對不同投資者的需求，考慮不同的驅(qū)動因素，我們推出2020年的「α+β」、「絕對收益」、「困境反轉(zhuǎn)」三大組合。

9.1、「α+β」組合——相對收益組合

「α+β」組合：我們選擇2020年增長潛力較大的行業(yè)中，具有較強(qiáng)競爭力且基本面處于上升周期，估值相對合理的標(biāo)的。該組合進(jìn)攻性較強(qiáng)，力求把握2020年主題性機(jī)會。

9.2、「絕對收益」組合

「絕對收益」組合：我們選擇所處行業(yè)向下風(fēng)險(xiǎn)較低，估值水平很低，競爭力突出，市值規(guī)模較大，盈利確定性高的標(biāo)的。該組合短期回撤風(fēng)險(xiǎn)較小，適用于絕對收益策略。

9.3、「困境反轉(zhuǎn)」組合——掘金無人處

「困境反轉(zhuǎn)」組合：我們選擇所處行業(yè)景氣度處于底部且有反轉(zhuǎn)跡象，具有很強(qiáng)的行業(yè)地位，估值處于歷史底部的標(biāo)的。該組合具有一定左側(cè)布局的特征，長期看安全邊際較高且預(yù)期回報(bào)率較高。

10、風(fēng)險(xiǎn)提示

一、海外政局波動風(fēng)險(xiǎn)。2020年多個(gè)重要事件將會影響全球市場，包括英國脫歐，以及備受關(guān)注的美國大選。除了參選人數(shù)眾多，民主黨內(nèi)部的選情也還未明朗，特朗普陷入彈劾困境，大選前景變得十分復(fù)雜。2018年以來，中美關(guān)系牽動著資本市場的神經(jīng)，伴隨美國選舉波動放大，市場將受到影響。

二、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。海灣地區(qū)、南亞局勢、拉美地區(qū)等存在較大政治不確定性，外生性事件將影響全球風(fēng)險(xiǎn)偏好。

三、去杠桿超預(yù)期。2020年是資管新規(guī)過渡期的最后一年，盡管我們當(dāng)前已經(jīng)取得階段性成效，但是在較為艱巨的去杠桿任務(wù)面前，政策的時(shí)變性較強(qiáng)，去杠桿程度超預(yù)期將進(jìn)一步影響市場。