市場(chǎng)上真正的好行業(yè)很少，能夠穿越牛熊，長期增長。醫(yī)藥算是一個(gè)，需求永遠(yuǎn)在，沒有人會(huì)嫌當(dāng)前的醫(yī)療水平足夠先進(jìn)，只有不斷增長的醫(yī)療需求。對(duì)醫(yī)藥股的研究可以很深入，了解最先進(jìn)的生物醫(yī)學(xué)科技以及醫(yī)學(xué)的原理，只是花的時(shí)間會(huì)比較多。

本文僅站在醫(yī)藥股初學(xué)者的角度，說一些自己的見解。第一篇先從A股醫(yī)藥股的概覽談起，目前滬深兩市共有3700多只股票，醫(yī)藥及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的股票共有297只，占比約10%，假如自下而上地研究，1只股票花1天，一年就過去了。因此，選擇了先看行業(yè)，再做行業(yè)對(duì)比，最后精選個(gè)股的研究方式。

醫(yī)藥其實(shí)是一個(gè)比較寬泛的概念，不僅僅指狹義的藥物，還有醫(yī)療器械，醫(yī)藥商業(yè)等相關(guān)行業(yè)，下面將所有的醫(yī)藥股進(jìn)行分類，淺談每個(gè)版塊的投資邏輯。

1、生物藥/化學(xué)藥

藥物一般分為化學(xué)藥、生物藥和中藥?；瘜W(xué)藥一般指小分子化學(xué)物，通過化學(xué)合成，比如著名的阿司匹林；生物藥原料以天然的生物材料為主，通常為大分子結(jié)構(gòu)，比如人工胰島素、基因、細(xì)胞工程、微生物等。全球范圍內(nèi)來看，化學(xué)藥仍是創(chuàng)新藥的主要來源，但生物類藥物增長迅速。

創(chuàng)新藥的研發(fā)需要大量的時(shí)間和金錢，從藥物的發(fā)現(xiàn)到臨床試驗(yàn)再到藥物上市，一般要10年到15年的時(shí)間和數(shù)10億美元的研發(fā)費(fèi)用，而專利保護(hù)期一般在20年，在專利保護(hù)期內(nèi)，創(chuàng)新藥沒有對(duì)手，在可達(dá)到的市場(chǎng)規(guī)模中快速增長。

創(chuàng)新藥的專利過期后，其他藥廠生產(chǎn)的仿制藥便可以生產(chǎn)上市，首先研究申報(bào)國外已上市而國內(nèi)未上市的藥品即為首仿藥，由于醫(yī)生在接受一種藥物后，除非后來的藥物有著重大的改善，一般對(duì)于同一種藥物的仿制藥，首仿藥有著巨大的先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

另外就是“me-too”和“me-better”類藥物，找到不受專利保護(hù)的相似化學(xué)結(jié)構(gòu)。仿制藥要等專利到期后才可以上市，而“me-too”和“me-better”類藥物意在跳開專利，從字面意思很容易理解，“me-too”和創(chuàng)新藥一樣的效果，“me-better”的效果好于創(chuàng)新藥，“me-better”類藥物有著更大的市場(chǎng)的空間。

最后提一下原料藥和中間體，是制作化學(xué)藥的原料，工藝比較簡(jiǎn)單，類似于化工類的產(chǎn)品，有一定的周期性。

以下按市值排序選出了所有的生物制藥和化學(xué)制藥的醫(yī)藥股，取數(shù)日期在11月3日，年初至今的漲幅和市值為當(dāng)時(shí)的數(shù)據(jù)。

從投資估值方法的角度來說，生物藥和化學(xué)藥并沒有太大的區(qū)別，也是投資醫(yī)藥股主要的投資對(duì)象?；瘜W(xué)藥誕生時(shí)間更長，生物制藥只是最近幾十年的事情。目前，全球銷售額靠前的藥基本被生物藥占據(jù)。

這類藥品的估值可以看做=現(xiàn)銷的仿制藥估值+研發(fā)管線估值。

這兩年4+7帶量采購的政策出來后，仿制藥的估值邏輯發(fā)生了巨大的變化，進(jìn)入采購名單后的仿制藥出現(xiàn)了大幅的降價(jià)，導(dǎo)致過去依賴于單一產(chǎn)品的仿制藥企股價(jià)出現(xiàn)了大幅的下跌，比如信立泰的泰嘉，華東醫(yī)藥的阿卡波糖和百令膠囊貢獻(xiàn)了絕大部分的營業(yè)收入。相比于有著廣泛布局的仿制藥藥企來說，這類依靠于幾個(gè)單品的藥企受到的影響會(huì)更大。雖然從藥品的單價(jià)來看，帶量采購造成降價(jià)不少，但是，過去藥企售藥會(huì)有較大的銷售費(fèi)用，集采后這一塊的成本可以降低，影響沒有單價(jià)的降幅看起來那么恐怖，比如過去海外業(yè)務(wù)做的較好，國內(nèi)銷售團(tuán)隊(duì)較差的華海藥業(yè)，集采后利潤反而可能會(huì)有所上升。

另外就是仿制藥本身競(jìng)爭(zhēng)程度，假如是首仿藥，其他的仿制藥較少，競(jìng)爭(zhēng)還沒那么激烈，短期來看，集采的降價(jià)幅度也不會(huì)很大。從長期來看，仿制藥并非太好的生意，從全球來看，仿制藥企的市值天花板都不會(huì)太高，比如美國仿制藥前兩位的梯瓦和邁蘭，市值都只有100億美金左右，而每年的銷售收入都在百億美金以上。當(dāng)然，梯瓦有高位負(fù)債并購其他仿制藥的原因，再碰上仿制藥降價(jià)，使得當(dāng)前的負(fù)債率非常高。不管是什么樣的原因或者什么樣的政策導(dǎo)致了仿制藥的降價(jià)，即使沒有4+7帶量采購也會(huì)有別的政策去壓低仿制藥的價(jià)格，最終只能取得較低的利潤率。

接著來看研發(fā)管線的估值。這一塊的研究對(duì)于非專業(yè)人士來說，非常困難。

藥物的研發(fā)是一個(gè)非常漫長的過程，從藥物的發(fā)現(xiàn)到三期的臨床試驗(yàn)到藥物上市，一般要經(jīng)歷數(shù)十年的時(shí)間。且不說研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)非常高，期間許多的變化都會(huì)影響到目前在研管線的估值，比如競(jìng)品的研發(fā)進(jìn)度以及臨床效果，最新醫(yī)學(xué)技術(shù)的發(fā)展情況。即使是同一種在研藥品，上市進(jìn)度差個(gè)2年，給與的估值就會(huì)截然不同，先上市的藥會(huì)有很大的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，占據(jù)市場(chǎng)，醫(yī)生在新藥沒有更好效果的情況下，也不會(huì)改變藥物，因此很難顛覆前者的地位。

如果說純看創(chuàng)新藥的研發(fā)，美國的醫(yī)藥巨頭，動(dòng)輒每年幾百億美元的營業(yè)收入，其中收入的10%-20%繼續(xù)投入到研發(fā)，每年也有幾十億美元的研發(fā)費(fèi)用，這是國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)無法比的。目前的國內(nèi)藥企龍頭恒瑞，今年也不過200億人民幣的營收，30億的研發(fā)費(fèi)用，但市值已經(jīng)達(dá)到了3700多億，在全球范圍內(nèi)這個(gè)估值都不算低，目前恒瑞大部分的利潤來源依然是仿制藥，不過背靠一個(gè)14億人口的巨大市場(chǎng)，這點(diǎn)相較國外巨頭來說是優(yōu)勢(shì)。

創(chuàng)新藥的研發(fā)需要大量的資金，假如選擇創(chuàng)新藥企，其實(shí)沒有太多的選擇空間，研發(fā)費(fèi)一拉，每年研發(fā)費(fèi)超過10億的藥企都不多，研發(fā)投入了未必有成果，但沒有投入必然沒有成果。

目前創(chuàng)新藥一般有兩種玩法：

(1)仿制藥+創(chuàng)新藥。靠仿制藥帶來利潤和現(xiàn)金流，推動(dòng)新藥的研發(fā)。比如恒瑞制藥，復(fù)星醫(yī)藥，科倫藥業(yè)，麗珠集團(tuán)，海正藥業(yè)，貝達(dá)藥業(yè)等。這類相對(duì)比較安全，即使新藥的研發(fā)失敗，原有仿制藥業(yè)務(wù)依然有一定價(jià)值；爆品研發(fā)成功則會(huì)帶動(dòng)股價(jià)的上漲。

(2)另一類是純靠融資推動(dòng)研發(fā)的企業(yè)，這類企業(yè)初期都是虧損的。比如和強(qiáng)生合作的金斯瑞生物科技，和新基，安進(jìn)合作的百濟(jì)神州，港股一堆帶B后綴的生物科技企業(yè)，君實(shí)，信達(dá)，歌禮等。估值來說，預(yù)期某個(gè)藥物未來能賣多少利潤，再把利潤折算成現(xiàn)值，在每個(gè)研發(fā)階段再乘以相應(yīng)的成功率便可以得出當(dāng)前的估值。因此這類藥企就會(huì)有非常大的波動(dòng)，有大的單品研發(fā)出來或是成功上市，股價(jià)就會(huì)有大幅的上漲，但是研發(fā)一旦不及預(yù)期，股價(jià)可能就朝著0去了。

總體來說。仿制藥+創(chuàng)新藥模式的這類企業(yè)，對(duì)當(dāng)前的仿制藥產(chǎn)品去估值，把創(chuàng)新藥管線看做期權(quán)價(jià)值，整體估值低的時(shí)候，相當(dāng)于白送期權(quán)了，這時(shí)可能有不錯(cuò)的超額收益。對(duì)于純創(chuàng)新藥企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大，可以選擇分散投資或者選擇美股的生物科技指數(shù)。國內(nèi)的創(chuàng)新藥企業(yè)其實(shí)都買也沒有幾家企業(yè)，只是動(dòng)態(tài)跟蹤要求比較高，最頂尖的生物科技技術(shù)在美國，假如看好這個(gè)領(lǐng)域，投資指數(shù)是比較可行的一種方法，比如ibb指數(shù)。

2、中藥

中藥行業(yè)其實(shí)沒有太多可以看的企業(yè)，屬于國內(nèi)的“特色”。像云南白藥、片仔癀、東阿阿膠之類靠品牌的企業(yè)，相對(duì)而言好一點(diǎn)，不過最近幾年云南白藥利潤只有個(gè)位數(shù)的增長，片仔癀的增速今年也開始下滑，東阿阿膠業(yè)績出現(xiàn)拐點(diǎn)。且不說東阿阿膠就是“水煮驢皮”，未必真正有作用，但起碼不會(huì)有什么副作用，類似于保健品和消費(fèi)屬性。其他大部分的中藥藥理不明，副作用不明，甚至還有中藥注射劑，把成分復(fù)雜的中藥注射進(jìn)體內(nèi)。OTC類（非處方藥）相對(duì)而言好一點(diǎn)。

化學(xué)藥和生物藥的上市都會(huì)經(jīng)歷臨床試驗(yàn)。幾千人的臨床實(shí)驗(yàn)，有對(duì)照組和用藥組進(jìn)行對(duì)比，治療的效果，緩解的概率，治愈的概率都會(huì)有統(tǒng)計(jì)，對(duì)于副作用也會(huì)專門的跟蹤，可以說是非?？茖W(xué)的。但這些都是中藥所不具備，真正想發(fā)展中藥，把臨床試驗(yàn)做起來，而不是光喊口號(hào)。前幾年唯一去美國FDA做了臨床的天士力，最后以失敗告終（但企業(yè)對(duì)外發(fā)的公告居然是說成功的）。

絕大多數(shù)的中藥藥企特點(diǎn)是高銷售費(fèi)用，低甚至沒有研發(fā)費(fèi)用。但是化學(xué)藥和生物藥企會(huì)把大量的營業(yè)收入用于研制新藥。其實(shí)很容易理解，中藥寄希望于用一種或者幾種藥材就把病治好，但對(duì)于有的病無法用現(xiàn)成的藥材去治療，目光僅停留在靠藥材治病就不會(huì)有新的發(fā)展。所以出現(xiàn)了化學(xué)藥，用化學(xué)的方法去合成新的分子結(jié)構(gòu)，再進(jìn)化到后續(xù)的生物藥，比如生物藥pd-1抑制劑的作用原理是讓自身的免疫T細(xì)胞可以重新攻擊腫瘤細(xì)胞，從而治愈或者緩解癌癥，但是中藥可以做到這一點(diǎn)？顯然不能。

3、醫(yī)藥商業(yè)

對(duì)于醫(yī)藥商業(yè)板塊來說，整體研究邏輯比較簡(jiǎn)單。從藥廠到醫(yī)院或者藥房終端中間會(huì)經(jīng)歷一道經(jīng)銷商，便是醫(yī)藥商業(yè)。最近幾年的“兩票制”改革，使得醫(yī)藥商業(yè)整體的現(xiàn)金流變差。過去，從藥廠到銷售終端，可能會(huì)經(jīng)歷多次開票，也就是多個(gè)經(jīng)銷商，“兩票制”改革后，中間環(huán)節(jié)只經(jīng)歷一次開票，這就使得中間環(huán)節(jié)占用的資金較多，銷售的下游過去是談判能力弱的小經(jīng)銷商，如今變成議價(jià)能力更強(qiáng)的醫(yī)藥，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)周期變長，現(xiàn)金流變差。

醫(yī)藥商業(yè)是一個(gè)有著較強(qiáng)區(qū)域優(yōu)勢(shì)的行業(yè)，特別是“兩票制”之后，小型經(jīng)銷商被淘汰，一般最終都會(huì)形成一個(gè)區(qū)域的醫(yī)藥商業(yè)巨頭。

從生意模式來說，醫(yī)藥商業(yè)就是賺點(diǎn)上下游差額的小錢，利潤率不會(huì)太高，占用資金大，不算太好的生意，市場(chǎng)上現(xiàn)在給這一類的企業(yè)估值也不高。

4、醫(yī)院/醫(yī)藥

無論是連鎖的藥房還是愛爾眼科通策醫(yī)療，今年都獲得了巨大的漲幅。通過并購做大規(guī)模，其實(shí)來源于內(nèi)源性的成長并不高，但市場(chǎng)會(huì)給與非常高的估值。至少目前我搞不懂或者不認(rèn)同這一層的投資邏輯。

5、醫(yī)療器械

醫(yī)藥器械是除了藥物以外的另一個(gè)大型版塊。分為低值耗材、高值耗材、醫(yī)學(xué)影像、體外診斷IVD、家用醫(yī)療等。

這兩年的4+7帶量集采使得仿制藥的價(jià)格大降，明年開始醫(yī)療器械可能也要受到帶量集采的壓力，由于仿制藥的帶量集采前經(jīng)歷了一致性評(píng)價(jià)，一致性評(píng)價(jià)從字面意思來看也可以看出：通過一致性評(píng)價(jià)后，雖然是不同廠家生產(chǎn)的藥，但是認(rèn)定有同樣的效果，是同一種藥。因此，決定是否可以中標(biāo)的條件只剩下價(jià)格了，但目前醫(yī)療器械畢竟存在差異，不可能像仿制藥一樣，只看價(jià)格，最后導(dǎo)致價(jià)格壓得非常低。

過去，國內(nèi)的高端醫(yī)療器械進(jìn)口較多，最近幾年慢慢國產(chǎn)替代，可以看到醫(yī)療器械下細(xì)分領(lǐng)域的龍頭企業(yè)增長非?？臁１热绨矆D生物，化學(xué)發(fā)光領(lǐng)域的龍頭，過去幾年的年化增速在30%以上，而截至目前，進(jìn)口設(shè)備依然占據(jù)了很大的市場(chǎng)份額，還有很大的增長空間。骨科的大博醫(yī)療，血液灌流耗材的健帆生物，ICL(第三方醫(yī)學(xué)實(shí)驗(yàn)室)的金域醫(yī)學(xué)，也都有著不錯(cuò)的成長。

6、細(xì)分領(lǐng)域

生物藥和化學(xué)藥細(xì)分領(lǐng)域主要有疫苗、血制品、輸液、精麻、核素等，單列出來的原因這些領(lǐng)域已經(jīng)具備了一定的市場(chǎng)規(guī)模，且有一定的準(zhǔn)入門檻。

比如科倫藥業(yè)的輸液業(yè)務(wù)，截止2018年底，公司在輸液市場(chǎng)的市占率達(dá)到 44%，加上參股的石四藥的市占率13%，合計(jì)市占率為57%?？苽愋峦懂a(chǎn)的中間體業(yè)務(wù)，類似于化工產(chǎn)品，有一定周期性。對(duì)于科倫的估值就可以看做 輸液業(yè)務(wù)（現(xiàn)金奶牛）+川寧中間體（周期性）+年10億投入的研發(fā)管線。輸液和中間體業(yè)務(wù)好估值，研發(fā)管線估值較難，但如果市值只反應(yīng)了輸液和中間體的業(yè)務(wù)，或許是不錯(cuò)的介入機(jī)會(huì)。

核素、精麻、疫苗、血制品等都具備一定的準(zhǔn)入門檻。比如全國可核素類藥物的企業(yè)僅20家左右，兩大頭部企業(yè)東誠藥業(yè)和中國同輻已經(jīng)獲得了超過50%的市場(chǎng)份額；血制品行業(yè)國內(nèi)只有幾家企業(yè)能夠大規(guī)模生產(chǎn)。

7、CRO/CMO

圖片來源：國金證券

CRO和CMO簡(jiǎn)單解釋就是新藥的研發(fā)外包。這個(gè)版塊今年走的非常好，從邏輯來說，這兩年的帶量采集使得仿制藥的前景變差，而新藥研發(fā)的需求上升。由于cro和cmo企業(yè)不承擔(dān)藥物研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，因此可以獲得穩(wěn)定的收益。比如藥明康德，收入在2018年全球排名第九，來自美國的收入占比過半，可以算全球性的龍頭。

總結(jié)：

這段時(shí)間學(xué)習(xí)了一些醫(yī)藥的基本知識(shí)及政策，把整體板塊看了一遍，對(duì)感興趣的個(gè)股看的細(xì)一點(diǎn)。總體來說，投資醫(yī)藥股最難的地方在于創(chuàng)新藥或者研發(fā)管線的估值，需要對(duì)在研產(chǎn)品的未來銷售額進(jìn)行預(yù)測(cè)并把利潤折現(xiàn)，對(duì)最新的醫(yī)藥技術(shù)做動(dòng)態(tài)的追蹤以及競(jìng)品的動(dòng)向，結(jié)合自身的研發(fā)進(jìn)程和臨床結(jié)果，不斷調(diào)整管線的估值。

但是換個(gè)角度想，國內(nèi)真正做創(chuàng)新藥的藥企就沒有幾家，公認(rèn)最好的只有一家恒瑞，但是估值實(shí)在太高，70多倍的pe，即使把研發(fā)費(fèi)加回利潤，pe依然很高，給了一定未來可能成為全球性創(chuàng)新藥企的預(yù)期在里面。不考慮港股的藥企，接著就是復(fù)星醫(yī)藥，科倫藥業(yè)，麗珠集團(tuán)，貝達(dá)藥業(yè)，海正藥業(yè)，大概就這些企業(yè)，也有各自的缺陷，其他的藥企僅有的研發(fā)費(fèi)很難覆蓋創(chuàng)新藥需要的支出，像金斯瑞那樣突然出來個(gè)cart神藥的概率太小。即使加上港股的中國生物制藥，瀚森制藥，百濟(jì)神州以及一系列帶B后綴的藥企，選擇范圍依然不大。

醫(yī)療器械來說邏輯在于國產(chǎn)替代，這是一塊非常廣闊的空間；cro/cmo企業(yè)增長也非常快，同時(shí)估值非常高。關(guān)鍵在于高增長能否持續(xù)，通過時(shí)間來覆蓋掉高估值。

細(xì)分領(lǐng)域受集采影響小，不過整體估值不算太便宜，還要考慮潛在跑出個(gè)長生那種黑天鵝的概率；醫(yī)藥商業(yè)板塊目前估值不高，不嫌增速慢的，可以配置一些龍頭。

企業(yè)的好壞相對(duì)而言比較容易判斷，但估值是種藝術(shù)，特別對(duì)于高增長的企業(yè)來說。A股醫(yī)藥股我可能暫時(shí)不會(huì)買，建立個(gè)股票池先觀察，整體中等偏上的估值感覺缺點(diǎn)確定性。港股的醫(yī)藥股估值相對(duì)低點(diǎn)，可能小倉位分散先買一些，包括“摸獎(jiǎng)”一些高增長的和創(chuàng)新藥，下篇醫(yī)藥的文章可以寫這個(gè)。A股有轉(zhuǎn)債的機(jī)會(huì)會(huì)參與下，比如安圖和圣達(dá)，之前有非常好的機(jī)會(huì)，安圖有過9個(gè)多點(diǎn)的折價(jià)，圣達(dá)甚至到了13%。