歷時(shí)4年多、歷經(jīng)四次審議后，吸引資本市場(chǎng)各方眼光的新證券法在十三屆全國(guó)人大常委會(huì)第十五次會(huì)議閉幕會(huì)上表決通過(guò)，將于2020年3月1日施行。新證券法條文共226條，比2005年版證券法的240條少14條，增加了“信息披露”和“投資者保護(hù)”兩章，修改變動(dòng)的條文在100條以上，是一次“大修改”。

多位專家學(xué)者表示，“升級(jí)版”證券法擴(kuò)大了證券的定義，全面推行注冊(cè)制，提高了投資者保護(hù)水平，加重了對(duì)違法行為的懲處力度，是我國(guó)資本市場(chǎng)完善基礎(chǔ)制度的又一嶄新成果，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化、法治化邁上新臺(tái)階。

“證券”定義擴(kuò)容

新修訂法案中將資產(chǎn)支持證券（ABS）、資產(chǎn)管理產(chǎn)品的發(fā)行與交易也納入《證券法》法律適用范圍內(nèi)。證券法第二條中新增，資產(chǎn)支持證券、資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)行、交易的管理辦法，證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國(guó)務(wù)院依照本法的原則規(guī)定。

在資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中發(fā)行的資產(chǎn)支持證券和各種資管產(chǎn)品，在性質(zhì)上類似于證券，但原證券法并未將其納入監(jiān)管范圍，實(shí)踐中，由各類金融和準(zhǔn)金融機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)發(fā)行，在分業(yè)監(jiān)管模式下，由各金融監(jiān)管部門(mén)分頭監(jiān)管，結(jié)果監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一，形成了很多監(jiān)管套利空間，也出現(xiàn)了很多監(jiān)管真空，隱含了巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。

北京大學(xué)法學(xué)院教授彭冰表示，此次證券法第二條新增，意味著授權(quán)國(guó)務(wù)院對(duì)這兩類業(yè)務(wù)作出專門(mén)規(guī)定，要求相關(guān)規(guī)定必須遵守證券法的原則，即以強(qiáng)制信息披露和反欺詐作為保護(hù)投資者的主要手段，這也許預(yù)示未來(lái)該兩類業(yè)務(wù)即使不納入單一的集中監(jiān)管體制，也會(huì)在監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)上相對(duì)統(tǒng)一，從而消除監(jiān)管套利和監(jiān)管真空，形成更為公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。

北京某大型券商負(fù)責(zé)人表示，證券法適用范圍擴(kuò)大，為統(tǒng)一的功能性的監(jiān)管打開(kāi)了突破口。目前，大量性質(zhì)相同的證券業(yè)務(wù)分別適用各不相同的規(guī)范體系，監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和法律責(zé)任不一，監(jiān)管套利現(xiàn)象嚴(yán)重，證券的定義界定無(wú)法明晰，必然不利于打擊非法證券活動(dòng)。

新時(shí)代證券副總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家潘向東認(rèn)為，未來(lái)有必要將證券范圍擴(kuò)展至所有債券、基金份額、相關(guān)資管計(jì)劃份額、有限責(zé)任公司股權(quán)、不動(dòng)產(chǎn)投資信托份額，因?yàn)殡S著資本市場(chǎng)創(chuàng)新，更多市場(chǎng)主體將會(huì)參與進(jìn)來(lái)，只有與時(shí)俱進(jìn)，才能發(fā)揮證券法修訂后的作用。

彭冰也指出，從保護(hù)投資者的角度出發(fā)，應(yīng)該盡量擴(kuò)大證券法的范圍，將所有直接融資活動(dòng)都納入證券法的監(jiān)管視野，為所有投資者提供法律的保護(hù)，證券定義應(yīng)當(dāng)采用概括定性的方式，輔之以列舉和豁免的安排。

全面推行注冊(cè)制

新證券法將注冊(cè)制全面推廣到了所有證券公開(kāi)發(fā)行行為。證券法第九條規(guī)定，公開(kāi)發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門(mén)注冊(cè)。未經(jīng)依法注冊(cè)，任何單位和個(gè)人不得公開(kāi)發(fā)行證券。證券發(fā)行注冊(cè)制的具體范圍、實(shí)施步驟，由國(guó)務(wù)院規(guī)定。

同時(shí)，精簡(jiǎn)優(yōu)化了證券發(fā)行的條件，將原來(lái)現(xiàn)行證券法規(guī)定的公開(kāi)發(fā)行股票“具有持續(xù)盈利能力”的要求改為“具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”。另外，在債券公開(kāi)發(fā)行的條件方面，將原來(lái)規(guī)定的公開(kāi)發(fā)行債券要求“公司凈資產(chǎn)的數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)”取消。調(diào)整了證券發(fā)行的程序，在規(guī)定國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依照法定條件負(fù)責(zé)證券發(fā)行申請(qǐng)注冊(cè)的基礎(chǔ)上，取消發(fā)行審核委員會(huì)制度，按國(guó)務(wù)院和國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的規(guī)定，明確證券交易所等可以審核公開(kāi)發(fā)行證券申請(qǐng)，并授權(quán)國(guó)務(wù)院規(guī)定證券公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)的具體辦法。

彭冰指出，注冊(cè)制并不意味著不對(duì)發(fā)行材料進(jìn)行審核，而是審核的關(guān)注點(diǎn)發(fā)生了變化，從對(duì)發(fā)行人是否具有“持續(xù)盈利能力”從而是否具有投資價(jià)值的審核，變?yōu)閷?duì)信息披露文件的完備性進(jìn)行審核，“判斷發(fā)行人是否符合發(fā)行條件、信息披露要求，督促發(fā)行人完善信息披露內(nèi)容”，這意味著行政權(quán)力行使的性質(zhì)發(fā)生了改變，政府和企業(yè)的關(guān)系發(fā)生重大變化，加強(qiáng)了證券監(jiān)管體系向市場(chǎng)化轉(zhuǎn)化的趨勢(shì)。

新證券法增設(shè)了信息披露專章，規(guī)定了發(fā)行人報(bào)送的證券發(fā)行申請(qǐng)文件，應(yīng)當(dāng)充分披露投資者做出價(jià)值判斷和投資決策所必需的信息，要求的內(nèi)容必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、簡(jiǎn)明、清晰、通俗。

證監(jiān)會(huì)法律部主任程合紅表示，推行注冊(cè)制不可能一步到位，一蹴而就，證券市場(chǎng)有不同的板塊，有不同的證券品種，證券法授權(quán)國(guó)務(wù)院對(duì)注冊(cè)制的具體范圍、實(shí)施步驟作出具體規(guī)定，就是要分步實(shí)施注冊(cè)制，對(duì)于目前尚未實(shí)施注冊(cè)制的板塊和品種，還將繼續(xù)適用修改前的證券法中關(guān)于證券發(fā)行核準(zhǔn)的規(guī)定。

程合紅指出，證監(jiān)會(huì)正在抓緊研究推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革，將充分考慮市場(chǎng)實(shí)際，特別是要把握好證券發(fā)行、證券注冊(cè)、市場(chǎng)承受能力有機(jī)統(tǒng)一銜接，按照國(guó)務(wù)院的統(tǒng)一部署，分步、穩(wěn)妥推進(jìn)。

強(qiáng)化投資者保護(hù)

維護(hù)投資者合法權(quán)益是資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的重要基礎(chǔ)，新證券法新設(shè)“投資者保護(hù)”專章，做出了許多頗有亮點(diǎn)的安排，包括區(qū)分普通投資者和專業(yè)投資者，有針對(duì)性地做出投資者權(quán)益保護(hù)安排；建立征集股東權(quán)利制度，允許特定主體公開(kāi)請(qǐng)求上市公司股東委托其代為出席股東大會(huì)，并代為行使提案權(quán)、表決權(quán)等股東權(quán)利；規(guī)定債券持有人會(huì)議和債券受托管理人制度；建立普通投資者與證券公司糾紛的強(qiáng)制調(diào)解制度；還有就是完善上市公司現(xiàn)金分紅制度。

新證券法還探索建立了符合中國(guó)國(guó)情的證券民事訴訟制度，主要內(nèi)容包括了，一是充分發(fā)揮投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)的作用，允許其接受50名以上投資者的委托作為代表人參加訴訟。二是允許投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)按照證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)確認(rèn)的權(quán)利人，向人民法院登記訴訟主體。三是建立了“默示加入”“明示退出”的訴訟機(jī)制，為投資者維護(hù)自身合法權(quán)益提供方便的制度安排。與此同時(shí)，這次修訂既規(guī)范發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)主體行為，又規(guī)范證券發(fā)行、上市、交易、退市各個(gè)環(huán)節(jié)，完善信息披露制度，依法加強(qiáng)監(jiān)管，加大對(duì)證券違法行為的懲處力度，著力構(gòu)建更加有力的投資者權(quán)益保護(hù)機(jī)制。

中國(guó)政法大學(xué)研究生院院長(zhǎng)李曙光認(rèn)為，投資者代表訴訟制，把美國(guó)的集體訴訟制度中國(guó)化，既借鑒了西方，又不照搬西方，通過(guò)投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)讓股東訴訟落地，加大了中小投資者的話語(yǔ)權(quán)，并通過(guò)先行賠付等方式保護(hù)股東的利益，此輪法律修改在投資者保護(hù)方面下了工夫。

“新證券法加入了代表人訴訟制度‘默示加入，明示退出’的規(guī)定，確立了證券集體訴訟的代表人更為廣泛的救濟(jì)空間?！崩钍锕庵赋?，這擴(kuò)大了司法判決的既判力的主觀范圍，是我國(guó)民商事程序的一項(xiàng)法治創(chuàng)新，這意味著中國(guó)特色證券集體訴訟制度走出了歷史性一步。

上海漢聯(lián)律師事務(wù)所律師宋一欣表示，訴訟代表人制度在民事訴訟法及司法解釋中一直存在，只是實(shí)踐較少，這次新證券法在證券民事賠償領(lǐng)域作出明確規(guī)定是很有必要的，由于證券市場(chǎng)涉及投資者眾多，可以考慮結(jié)合上海金融法院等的示范訴訟的既有成功實(shí)踐，對(duì)代表人訴訟先授權(quán)在少數(shù)幾家法院進(jìn)行一定期限的試點(diǎn)，累積經(jīng)驗(yàn)后再逐步推廣。

大幅提高違法違規(guī)成本

證券法著墨最多的一個(gè)章節(jié)就是“法律責(zé)任”，從第180條一直到223條，共44個(gè)條文，都是針對(duì)證券市場(chǎng)違法違規(guī)給出的法律后果，較現(xiàn)行證券法，本輪修法大幅提高了對(duì)違法行為的處罰水平，在對(duì)違法行為規(guī)定沒(méi)收違法所得的基礎(chǔ)上，還給予數(shù)額比較大的罰款。

以欺詐發(fā)行為例，新證券法規(guī)定，對(duì)尚未發(fā)行證券的處以發(fā)行人200萬(wàn)元以上2000萬(wàn)元以下的罰款；對(duì)于已經(jīng)發(fā)行證券的公司，處以非法所募資金金額10%以上1倍以下的罰款。不僅如此，新證券法還明確了雙罰制，欺詐發(fā)行，除了要對(duì)發(fā)行人進(jìn)行處罰外，還對(duì)發(fā)行人直接負(fù)責(zé)的主管人員和直接責(zé)任人員給予處罰，發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人等組織指使導(dǎo)致欺詐發(fā)行的，也會(huì)面臨高額的行政處罰。法律規(guī)定，對(duì)于發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人組織、指使導(dǎo)致欺詐發(fā)行的，沒(méi)收違法所得，并處以違法所得10%以上1倍以下的罰款。對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，處以100萬(wàn)元以上1000萬(wàn)元以下的罰款。

在行政處罰的同時(shí)，證券法還通過(guò)民事訴訟、證券市場(chǎng)禁入制度、誠(chéng)信檔案規(guī)定加大違法成本。全國(guó)人大常委會(huì)法工委經(jīng)濟(jì)法室副主任王翔表示，新證券法就是要通過(guò)綜合治理發(fā)揮優(yōu)勢(shì)，讓違法行為人在經(jīng)濟(jì)上不但無(wú)利可圖，而且還要受到一定的損失，在社會(huì)信用評(píng)價(jià)上受到一定的減損，多重處罰打擊證券違法行為，提高違法行為的成本，努力營(yíng)造的一個(gè)“風(fēng)清氣正”的市場(chǎng)。

彭冰指出，懲罰的主要功能在于遏制，沒(méi)有有力的懲罰措施，就很難阻遏未來(lái)的違法行為。新證券法大幅度提高對(duì)違法行為的懲罰力度有必要性，尤其是在考慮到注冊(cè)制全面推行之后，證券市場(chǎng)將采取“寬進(jìn)嚴(yán)管”的政策，沒(méi)有有力的懲罰措施，顯然很難實(shí)現(xiàn)嚴(yán)管的政策目標(biāo)。

清華大學(xué)法學(xué)院教授湯欣認(rèn)為，加大對(duì)證券違法行為的處罰力度是眾望所歸，是市場(chǎng)、監(jiān)管、學(xué)界等各方的共同呼聲。接下來(lái)公司法和刑法的聯(lián)動(dòng)修改，還有望繼續(xù)加大證券違法的處罰力度。