融資貿(mào)易或者說貿(mào)易融資，其“貿(mào)易”的目的不是為了獲得購銷差價(jià)，而是為了融資或套利收益，表面上具備了“貿(mào)易”的形式，也是合法的商品流通，但并非傳統(tǒng)意義上的貿(mào)易。

融資貿(mào)易的載體有很多種，大宗商品中的銅、鋁、鋅、鎳、鐵礦、煤炭、塑料、天然橡膠、糧油產(chǎn)品等等，甚至機(jī)電產(chǎn)品、黃金首飾都可以，但從市場(chǎng)規(guī)模、流通變現(xiàn)能力、成本/價(jià)值比、倉儲(chǔ)運(yùn)輸?shù)谋憷?、商品保質(zhì)期的長(zhǎng)短等方面綜合來看，銅無疑是最適合的產(chǎn)品。因而，融資銅的名聲在業(yè)內(nèi)外也最響亮。

先來談?wù)勅谫Y貿(mào)易的形式

按照不同的標(biāo)準(zhǔn)，融資貿(mào)易有不同的形式劃分，從目的上，有融資性與套利性之分；從金融要素上，有套利操作與套匯操作之分；從地域上，有內(nèi)貿(mào)套利與外貿(mào)套利之分；從時(shí)限上，有即時(shí)套利與趨勢(shì)套利之分。

為簡(jiǎn)要起見，本文僅簡(jiǎn)單分為融資性貿(mào)易與套利性貿(mào)易。

1. 融資性貿(mào)易，是指企業(yè)本身缺少資金，需要借由貿(mào)易的形式從銀行渠道獲得“融資”，即目的是獲得更多的資金。

如企業(yè)依靠自身的授信，從銀行開立承兌匯票或進(jìn)口信用證用于大宗商品的采購，然后快速銷售貨物、回籠資金。因?yàn)榇蠖鄶?shù)承兌匯票或信用證有半年、一年的到期時(shí)間，所以相當(dāng)于企業(yè)有了半年或一年的資金使用權(quán)，而成本就是貼現(xiàn)利率、開證費(fèi)、貿(mào)易中的稅費(fèi)成本及購銷盈虧。

該模式的盛行，主要是因?yàn)閲鴥?nèi)銀行信貸政策的限制。如前幾年房地產(chǎn)企業(yè)在銀行信貸和資本市場(chǎng)融資方面都受到嚴(yán)格限制，資本密集型屬性和高企的行業(yè)利潤率使得他們有足夠的動(dòng)力通過融資貿(mào)易的形式曲線獲得銀行融資；2013年到2016年期間的信貸緊張、民間利率走高，大量難以通過正常渠道獲得銀行融資的中小企業(yè)，只能從所謂的“二銀行”手里高利息拆借資金，而這部分資金，相當(dāng)比例即由融資貿(mào)易渠道獲得。

2. 套利性貿(mào)易，是指企業(yè)本身資金充足，利用自有資金開展商品貿(mào)易，以獲得銀行產(chǎn)品間的利率差、境內(nèi)外市場(chǎng)利率差及匯率差。

如銀行理財(cái)產(chǎn)品收益高于承兌匯票貼現(xiàn)利率、境外市場(chǎng)資金利率時(shí)，通過買入理財(cái)產(chǎn)品、開立承兌匯票或進(jìn)口信用證進(jìn)行物資采購，然后銷售商品變現(xiàn)以獲得套利收益；在2015年以前人民幣升值的背景下，通過進(jìn)口信用證采購貨物后報(bào)關(guān)銷售，獲得人民幣現(xiàn)金，待信用證到期后購匯還款，從而獲得匯率差收益。

案例分析

某銀行發(fā)售一款理財(cái)產(chǎn)品，期限1年，年化收益率4%，且利息可前置。假設(shè)當(dāng)時(shí)銀行票據(jù)貼現(xiàn)率為3%。企業(yè)操作流程如下：

1. 第一天，B企業(yè)存入3000萬元購買該理財(cái)產(chǎn)品，當(dāng)天收到前置利息120萬元.然后以該理財(cái)產(chǎn)品為抵押物，向銀行申請(qǐng)開立3000萬元額度的銀行承兌匯票，用于向A企業(yè)購買電解銅。

2. 第二天，A企業(yè)收到銀行承兌匯票后，在其商業(yè)銀行貼現(xiàn)，根據(jù)3%的貼現(xiàn)率，取得現(xiàn)金2910萬元，并立即將資金支付給C企業(yè)，讓C企業(yè)從B手中購回出售給B的電解銅。最后，貨款回到B企業(yè)手中，商品回到A企業(yè)手中。

這樣一來，B企業(yè)投入現(xiàn)金3000萬元，收回2910萬元貨款+120萬元利息=3030萬元，毛利潤為30萬元，即單次操作毛利率為百分之一?？紤]開證費(fèi)、印花稅、增值稅、過戶費(fèi)、倉儲(chǔ)費(fèi)及A、C企業(yè)的“通道”費(fèi)，合計(jì)不超過3.35萬元，故B企業(yè)實(shí)際收益約為26.65萬元，經(jīng)歷時(shí)間2天。按全年運(yùn)作100次，年化收益率為：26.65/3000*100=88.8%

這一套利模式之所以能存在，既有銀行出于規(guī)避信貸政策監(jiān)管、承兌匯票風(fēng)險(xiǎn)資本占用低、利于資產(chǎn)從表內(nèi)轉(zhuǎn)移表外等考慮，也有當(dāng)前資本管制下，大宗商品的進(jìn)出口便于實(shí)現(xiàn)外匯的進(jìn)出，能更好地溝通境內(nèi)外資金的往來。

近年來，隨著融資貿(mào)易參與者日眾，新的產(chǎn)品形式、操作模式層出不窮，如理財(cái)產(chǎn)品的利息前置與后置變通、資產(chǎn)端與負(fù)債端的期限錯(cuò)配、即時(shí)的跨境結(jié)匯套利等等，但萬變不離其宗，其運(yùn)作的目的不外乎以上兩種。

先來談?wù)勶L(fēng)險(xiǎn)

大宗商品的貿(mào)易流程中涵蓋了價(jià)格漲跌、貨款支付、稅費(fèi)憑證、貨權(quán)轉(zhuǎn)移、企業(yè)信貸、幣種轉(zhuǎn)換等多個(gè)環(huán)節(jié)，因而能在當(dāng)前金融政策下將各項(xiàng)金融因素串聯(lián)起來，實(shí)現(xiàn)形式多樣的套利操作。但也正是如此，其間也蘊(yùn)含大量的風(fēng)險(xiǎn)因素，簡(jiǎn)單來說可以分為以下幾類：

一、商業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)

即一般意義上的貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)。最大的風(fēng)險(xiǎn)在于詐騙風(fēng)險(xiǎn)，如采購方攜款逃跑或者提單、倉單造假，貨物過戶后貨款收不到，銀行存單或理財(cái)產(chǎn)品造假，紙質(zhì)承兌匯票造假或司法糾紛等，前幾年各種詐騙風(fēng)險(xiǎn)在貿(mào)易領(lǐng)域頻頻發(fā)生，最著名的就是青島港融資銅事件，不少企業(yè)深受其害；

其次是價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，大宗商品價(jià)格波動(dòng)劇烈，若不進(jìn)行套期保值，經(jīng)常會(huì)面臨較大的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)；

另外還有違約風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、進(jìn)出口政策風(fēng)險(xiǎn)等。

二、操作性風(fēng)險(xiǎn)

即一般公司內(nèi)部運(yùn)作過程中員工失誤或風(fēng)控制度缺失導(dǎo)致的各種風(fēng)險(xiǎn)損失。

三、合法性風(fēng)險(xiǎn)

此風(fēng)險(xiǎn)并非普通貿(mào)易環(huán)節(jié)中的司法糾紛風(fēng)險(xiǎn)，而是在融資貿(mào)易過程中可能被有關(guān)部門認(rèn)定為虛開增值稅發(fā)票、虛假貿(mào)易等不合法形式的風(fēng)險(xiǎn)。

嚴(yán)格意義上講，企業(yè)套利操作中合同、貨物、單證、發(fā)票都應(yīng)該是真實(shí)存在的，但總有一些人為了節(jié)約相應(yīng)環(huán)節(jié)的成本、加快套利速度而鋌而走險(xiǎn)，采取偽造憑證、簽訂虛假合同、走款走票不走貨等虛假貿(mào)易的方式，一旦被有關(guān)部門查實(shí)，會(huì)受到法律懲處！

另外，有些企業(yè)只在套利窗口打開時(shí)間歇性地進(jìn)行融資性貿(mào)易，沒有穩(wěn)定的貿(mào)易流和購銷渠道，或者雖然平時(shí)有穩(wěn)定的貿(mào)易流，但套利窗口打開時(shí)貿(mào)易規(guī)模急劇放大數(shù)倍，都存在合法合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

四、資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)

主要分為兩種，一是套利性貿(mào)易操作中所購買銀行理財(cái)產(chǎn)品的履約性風(fēng)險(xiǎn)，由于目前絕大部分銀行理財(cái)產(chǎn)品是剛性兌付，或者有保本保息的“抽屜協(xié)議”，此部分風(fēng)險(xiǎn)尚屬可控。

另一種是在融資性貿(mào)易操作中，從銀行渠道獲得的融資資金，如果拆借給關(guān)聯(lián)企業(yè)使用，尤其是利潤較高、還款有保證的集團(tuán)內(nèi)部房地產(chǎn)企業(yè)使用，風(fēng)險(xiǎn)一般不大；

而如果以民間借貸形式將資金拆借給非關(guān)聯(lián)的企業(yè)，雖然收益十分高，且有房產(chǎn)、工廠土地或設(shè)備做抵押，但風(fēng)險(xiǎn)也極大。

幾年來，看到不少民營老板或國有企業(yè)，本來想無風(fēng)險(xiǎn)地賺取銀行利息與民間借貸利息的差價(jià)，結(jié)果借款方由于各種各樣的問題最終資金鏈斷裂，自己反倒被套牢其中，拿著一堆貶值的抵押品不知所措。

五、期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)

期貨投資上經(jīng)常講“盈虧同源”，意即盈利的來源也是虧損的原因，對(duì)于套利性貿(mào)易來說，又何嘗不是如此。

1. 在套匯操作中，除了利用人民幣離岸市場(chǎng)與境內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行即時(shí)性的跨境結(jié)匯套利外，其余所有的套匯模式本質(zhì)上都是資產(chǎn)和負(fù)債期限錯(cuò)配的，是存在風(fēng)險(xiǎn)敞口的。

如利用美元信用證去進(jìn)口商品，清關(guān)銷售后獲得的資金是人民幣形式，按說應(yīng)該立即購匯或進(jìn)行鎖匯操作，以規(guī)避人民幣與美元的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，但在人民幣升值的大背景下，只有不鎖匯才能獲得人民幣升值的收益。

因此，這樣的期限錯(cuò)配操作，相當(dāng)于賭人民幣的升值。長(zhǎng)期以來的人民幣升值，使眾多參與企業(yè)放松了神經(jīng)，仿佛不鎖匯、坐等人民幣升值是天經(jīng)地義的事情。

然而2015年8月，人民幣一次性貶值5%以上，不少貿(mào)易企業(yè)猝不及防，損失慘重。

其后，2016年人民幣繼續(xù)大幅貶值，2017年上半年人民幣大幅升值，匯率雙向波動(dòng)劇烈，相應(yīng)的貿(mào)易商鎖匯則成本較高，不鎖匯就是在賭匯率漲跌，一旦匯率走勢(shì)與預(yù)期相反，即面臨較大損失。

2. 在境內(nèi)銀行產(chǎn)品套利操作中，按說理財(cái)產(chǎn)品與承兌匯票期限應(yīng)該是一致的，如都是6個(gè)月或一年期的，不存在期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。

但為了提高盈利，亦有一些期限錯(cuò)配的新“發(fā)明”，結(jié)果在提高盈利水平的同時(shí)，也埋下了虧損的隱患。

如在2013年和2014年資金利率較高、市場(chǎng)出現(xiàn)“錢荒”時(shí)，不是購買一年期理財(cái)產(chǎn)品，而是購買3年期的理財(cái)產(chǎn)品，一方面期限的延長(zhǎng)使得利息提高，3年期理財(cái)產(chǎn)品收益必然高于1年期理財(cái)產(chǎn)品；

另一方面，隨著2015年、2016年的貨幣寬松、利率下降，市場(chǎng)出現(xiàn)了“資產(chǎn)荒”，導(dǎo)致貼現(xiàn)成本一度降低到2.9%甚至更低，使得與2013、2014年購買的理財(cái)產(chǎn)品利率差大幅增加，收益率提高了三四倍。

相反，如果在2016年的利率低點(diǎn)購買3年期理財(cái)，收益率約4%左右，而2017年中貼現(xiàn)利率一度到5%以上，負(fù)債成本超過了資產(chǎn)收益1%，相當(dāng)于每次套利結(jié)果是虧損1%以上，這還不包括貿(mào)易環(huán)節(jié)的各項(xiàng)成本。

考慮到此類套利操作多是反復(fù)滾動(dòng)、高杠桿性操作，相應(yīng)貿(mào)易企業(yè)虧損也必然較嚴(yán)重。

在上述各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)中，因各企業(yè)的股東背景、盈利模式、運(yùn)營風(fēng)格、風(fēng)控水平的不同，各自風(fēng)險(xiǎn)防范的側(cè)重點(diǎn)和應(yīng)對(duì)措施也各不相同。

對(duì)于現(xiàn)貨貿(mào)易和期貨套利為主的我們來說，最重要的風(fēng)險(xiǎn)是商業(yè)性詐騙風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槠渌L(fēng)險(xiǎn)可以通過建立企業(yè)風(fēng)控制度、完善工作流程、降低盈利期望等措施加以防范，主要是對(duì)“內(nèi)”的措施，而防范商業(yè)詐騙風(fēng)險(xiǎn)需要時(shí)刻關(guān)注你的貿(mào)易對(duì)手方，需要大量對(duì)“外”的措施，其實(shí)是很難做到的。

而從近兩年來的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)踐來看，期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)造成的損失急劇上升。原因也簡(jiǎn)單，眾多貿(mào)易企業(yè)習(xí)慣了人民幣的長(zhǎng)期升值，使得他們不認(rèn)為有鎖匯的必要；

而絕大多數(shù)貿(mào)易企業(yè)不具備對(duì)國內(nèi)中長(zhǎng)期利率走勢(shì)的預(yù)測(cè)能力，他們甚至根本沒有意識(shí)到理財(cái)產(chǎn)品與承兌匯票期限錯(cuò)配會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果在匯率和利率市場(chǎng)出現(xiàn)重大轉(zhuǎn)勢(shì)后猝不及防，虧損嚴(yán)重.

客觀地講，眾多融資貿(mào)易企業(yè)出現(xiàn)此類風(fēng)險(xiǎn)也屬必然。

因?yàn)槿谫Y貿(mào)易的技術(shù)含量較低。企業(yè)的盈利能力與水平，更多地靠股東及經(jīng)營團(tuán)隊(duì)的社會(huì)資源、人脈關(guān)系。與期現(xiàn)套利、跨期套利、跨市場(chǎng)套利和跨品種套利等模式比，簡(jiǎn)直是一種“人傻錢多”的存在，其本身的金融知識(shí)水平和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)都比較有限。

當(dāng)他們經(jīng)驗(yàn)之外的“黑天鵝”事件出現(xiàn)時(shí)，虧損也就不可避免。

最后談?wù)勎磥?/strong>

從2016年以來，先是外匯監(jiān)管加強(qiáng)，進(jìn)口信用證越來越難開。

之后銀行票據(jù)大案頻發(fā)，各地銀行紛紛進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)排查、嚴(yán)格審核貿(mào)易真實(shí)性背景。

再是全面從嚴(yán)的金融監(jiān)管、遏制資金“脫實(shí)向虛”，融資貿(mào)易的規(guī)模出現(xiàn)明顯下降，兩年來大量融資貿(mào)易企業(yè)關(guān)門倒閉或轉(zhuǎn)型，堅(jiān)守的企業(yè)也不得不面對(duì)業(yè)務(wù)難開展、盈利大幅縮水的困境。

以至于行業(yè)內(nèi)不少人士都在問“融資貿(mào)易的未來在哪里？”

亦或者“融資貿(mào)易還有沒有未來？”

本人自轉(zhuǎn)行做金屬貿(mào)易以來，在驚嘆這一曾經(jīng)年化200%甚至更高收益的操作模式的同時(shí)，也不斷思考此類問題：

融資貿(mào)易為什么會(huì)存在？

融資貿(mào)易究竟在賺誰的錢？

其對(duì)國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的意義何在？

其未來何在？

經(jīng)過幾年的研究和思考，逐漸形成了自己的一些見解，籍由本文與大家做些探討交流。

我個(gè)人認(rèn)為，融資貿(mào)易之所以存在并能盛行一時(shí)，是因?yàn)樵诋?dāng)前信貸政策、銀行監(jiān)管要求、外匯管制等一系列金融監(jiān)管限制下，很多市場(chǎng)需求無法通過正常的渠道或形式得到滿足。

而大宗商品的貿(mào)易恰恰能將資金、票據(jù)、單證等因素串聯(lián)在一起，從形式上滿足了銀行、外管、海關(guān)等部門的監(jiān)管要求，從而能“曲線”地實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)需求，達(dá)到融資或套利的目的。

換句話說，融資貿(mào)易是以大宗商品貿(mào)易的形式繞過金融監(jiān)管、實(shí)現(xiàn)融資或套利目的的一種創(chuàng)新。

如：國內(nèi)的信貸市場(chǎng)并非完全由利率調(diào)節(jié)，而是要受到國家信貸政策的限制，近年來房地產(chǎn)企業(yè)、列入過剩產(chǎn)業(yè)的企業(yè)以及大量中小企業(yè)，是難以合理地從銀行體系獲得融資的，但他們的資金需求又確確實(shí)實(shí)地存在，且愿意付出較高的利息，這一市場(chǎng)空間怎么來填補(bǔ)？

銀行的信貸規(guī)模也是有“指導(dǎo)”的，面對(duì)旺盛的信貸需求和緊缺的信貸額度，銀行必然有將資產(chǎn)從表內(nèi)轉(zhuǎn)移表外的沖動(dòng)。利用什么金融工具實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移？

前幾年國外量化寬松時(shí)，境外資金利率一度只有1%-2%，大幅低于國內(nèi)市場(chǎng)利率，但廉價(jià)的海外資本又不可能自由進(jìn)入境內(nèi)，企業(yè)面對(duì)這么大的利率差難道就只能望洋興嘆？

人民幣連續(xù)數(shù)年升值的大背景下，任何人都知道囤人民幣必然盈利，國外熱錢也有流入境內(nèi)套利的迫切需求，而合理的途徑除了一般貿(mào)易還有什么？

人民幣在岸市場(chǎng)的價(jià)格受人民銀行“指導(dǎo)”，而離岸市場(chǎng)主要是境外金融機(jī)構(gòu)和國際對(duì)沖基金在交易，缺乏了“有形的手”的干預(yù)，必然會(huì)暴漲暴跌，從而出現(xiàn)同一時(shí)間段與在岸市場(chǎng)匯率不一致的情況，2015年曾出現(xiàn)相差2%的幅度，這樣的跨境匯率差如何才能套利？

……

一言以蔽之，是當(dāng)前的金融監(jiān)管政策扭曲了市場(chǎng)體系，使一些合理的市場(chǎng)需求被迫地改頭換面，以貿(mào)易的形式來實(shí)現(xiàn)。

當(dāng)然，在這一過程中，不僅僅是套利企業(yè)獲得了利潤。由于貿(mào)易鏈條的存在，套利企業(yè)必須將部分利潤讓渡給貿(mào)易各個(gè)環(huán)節(jié)的參與方，帶動(dòng)了倉儲(chǔ)、物流、進(jìn)出口及金融行業(yè)的繁榮。

銅、化工、糧油產(chǎn)品等融資性商品持續(xù)多年的進(jìn)口倒掛，也降低了下游企業(yè)的采購成本，變相降低了居民的生活成本。如同大海中的洋流運(yùn)動(dòng)會(huì)給相應(yīng)水域帶來豐富的營養(yǎng)物質(zhì)一樣，大宗商品的貿(mào)易流動(dòng)也為相關(guān)行業(yè)提供了豐富的營養(yǎng)。

至于融資貿(mào)易的未來在哪里，或者說還有沒有未來？個(gè)人認(rèn)為還是要回到市場(chǎng)需求本身，即大家認(rèn)為我們的貨幣信貸體系何時(shí)能完全市場(chǎng)化、信貸政策和信貸規(guī)模指導(dǎo)何時(shí)能取消、境內(nèi)外的利率差何時(shí)能消除、境內(nèi)外的匯率波動(dòng)何時(shí)能平穩(wěn)、人民幣資本項(xiàng)目下何時(shí)能自由兌換？

只要這些基礎(chǔ)條件存在，市場(chǎng)的需求就在，融資貿(mào)易的未來就一定在！