盡管監(jiān)管從未放松，但花樣繁多的場外配資始終是監(jiān)管層重點(diǎn)治理的目標(biāo)群體。11月14日最高人民法院發(fā)布《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（以下簡稱《紀(jì)要》），明確了場外配資合同無效，且招攬、勸誘配資等還有可能承擔(dān)相應(yīng)賠償損失，這意味著繞道監(jiān)管的“借錢炒股”將受到進(jìn)一步遏制和打擊。

國浩律師（上海）事務(wù)所律師朱奕奕在接受《證券日報(bào)》記者采訪時(shí)表示，從微觀的資本市場參與者角度來說，最高法明確場外配資合同無效，即明確了配資公司和投資者之間的權(quán)利義務(wù)，統(tǒng)一了司法救濟(jì)，有利于促進(jìn)投資者防范相應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)，避免投資者受到非法配資公司非法經(jīng)營或者詐騙行為的損害；從宏觀角度來說，有利于避免不受監(jiān)管的場外配資業(yè)務(wù)，通過盲目擴(kuò)張資本市場信用交易規(guī)模，進(jìn)而沖擊資本市場的交易秩序、損害投資者權(quán)益。

高杠桿率放大投資風(fēng)險(xiǎn)

所謂的場內(nèi)配資或場外配資并非一個(gè)物理或空間場域的概念，而是以是否受到金融監(jiān)管作為區(qū)分。

從審判實(shí)踐看，場外配資業(yè)務(wù)主要是指一些P2P公司或者私募類配資公司利用互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)，搭建起游離于監(jiān)管體系之外的融資業(yè)務(wù)平臺(tái)，將資金融出方、資金融入方即用資人和券商營業(yè)部三方連接起來，配資公司利用計(jì)算機(jī)軟件系統(tǒng)的二級(jí)分倉功能將其自有資金或者以較低成本融入的資金出借給用資人，賺取利息收入的行為。

相對(duì)于規(guī)范的場內(nèi)融資融券而言，繞道金融監(jiān)管的場外配資為何會(huì)進(jìn)一步放大投資風(fēng)險(xiǎn)呢？

以投資者10萬元本金、場外配資10倍杠桿率為例。通過場外配資，配資方可以借給投資者高達(dá)90萬元的資金。在配資前，如果投資者賬戶的虧損率為10%，其損失僅為1萬元，但配資后，其共計(jì)100萬元的本金，虧損金額將達(dá)到10萬元，相當(dāng)于已將投資者自身的本金全部虧光。此時(shí)，配資公司就會(huì)要求投資者補(bǔ)充保證金，否則就會(huì)進(jìn)行強(qiáng)制平倉，以此降低配資公司的風(fēng)險(xiǎn)。

粵開證券研究院資深策略分析師譚韞琿在接受《證券日報(bào)》記者采訪時(shí)表示，配資公司并非從事證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的合法機(jī)構(gòu)，其內(nèi)部風(fēng)控難言完善，而為了吸引投資者，配資方常給予投資者極高的杠桿率，但為了保障其自身的收益，配資方給投資者設(shè)置的預(yù)警線和強(qiáng)平線比例也會(huì)較高。這個(gè)時(shí)候，如果股票市場表現(xiàn)較好，場外配資很容易推波助瀾，但只要股票市場回踩力度稍稍加大，場外配資面臨的強(qiáng)平比例也會(huì)相應(yīng)地增加，在這樣負(fù)反饋的作用下，如果指數(shù)進(jìn)一步回調(diào)，很容易引發(fā)惡性踩踏。為了防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，這也是監(jiān)管層始終高度重視場外配資的重要原因。

用資人部分民商事權(quán)益不受支持

基于場外配資的高風(fēng)險(xiǎn)性，《紀(jì)要》再次強(qiáng)調(diào)，融資融券作為證券市場的主要信用交易方式和證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的核心業(yè)務(wù)之一，依法屬于國家特許經(jīng)營的金融業(yè)務(wù)，未經(jīng)依法批準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得非法從事配資業(yè)務(wù)。

與此同時(shí)，在場外配資合同的效力認(rèn)定方面，《紀(jì)要》明確，除依法取得融資融券資格的證券公司與投資者開展的融資融券業(yè)務(wù)外，對(duì)其他任何單位或者個(gè)人與用資人的場外配資合同，人民法院應(yīng)當(dāng)根據(jù)《證券法》第142條、合同法司法解釋（一）第10條的規(guī)定，認(rèn)定為無效。

北京天同律師事務(wù)所合伙人何海鋒對(duì)《證券日報(bào)》記者介紹稱，此前，場外配資在司法方面的爭議焦點(diǎn)主要集中在場外配資的法律關(guān)系，即屬于民間借貸、委托理財(cái)，還是民間借貸+讓與擔(dān)保？再比如場外配資的合同效力如何認(rèn)定？合同約定的強(qiáng)行平倉是否有正當(dāng)性？保證金和擔(dān)保物的屬性（讓與擔(dān)保）和歸屬？以及基于場外配資的交易結(jié)果和風(fēng)險(xiǎn)分配等。

僅從合同效力方面來看，朱奕奕告訴《證券日報(bào)》記者，此次《紀(jì)要》出臺(tái)前，在具體實(shí)踐過程中，各地法院對(duì)于場外配資合同的認(rèn)識(shí)存在明顯差異。有的認(rèn)為“借錢炒股”合同有效，合同雙方需就合同內(nèi)容進(jìn)行履責(zé)；有的則認(rèn)為“借錢炒股”合同因違反《證券法》進(jìn)而無效，雙方無需履責(zé)。此次最高法明確認(rèn)定場外配資合同無效，進(jìn)一步統(tǒng)一了司法救濟(jì)，將極大地打擊非法配資公司的非法經(jīng)營及詐騙行為，有利于保護(hù)投資者利益。

《紀(jì)要》除明確合同無效外，還進(jìn)一步明確了合同無效的責(zé)任承擔(dān)。

具體來看，場外配資合同被確認(rèn)無效后，配資方依場外配資合同的約定，請求用資人向其支付約定的利息和費(fèi)用的、請求分享用資人因使用配資所產(chǎn)生的收益的，人民法院不予支持；用資人以其因使用配資導(dǎo)致投資損失為由請求配資方予以賠償?shù)?，人民法院不予支持?/p>

但用資人能夠證明配資合同是因配資方招攬、勸誘而訂立，請求配資方賠償其全部或者部分損失的，人民法院應(yīng)當(dāng)綜合考慮配資方招攬、勸誘行為的方式、對(duì)用資人的實(shí)際影響、用資人自身的投資經(jīng)歷、風(fēng)險(xiǎn)判斷和承受能力等因素，判決配資方承擔(dān)與其過錯(cuò)相適應(yīng)的賠償責(zé)任。

中國政法大學(xué)商法學(xué)教授李建偉在接受《證券日報(bào)》記者采訪時(shí)表示，這一司法政策與立場的明確，對(duì)于屢禁不止、愈演愈烈的不法場外配資將起到釜底抽薪的作用，有助于抑制長期處于金融監(jiān)管盲區(qū)的某些場外配資行為的野蠻生長狀態(tài)。

最高法+證監(jiān)會(huì)“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手”

事實(shí)上，對(duì)于資本市場的場外配資行為，證監(jiān)會(huì)不僅眼力到位，監(jiān)管行動(dòng)上亦緊隨而至。

以今年為例，隨著年初以來A股市場的急速反彈，場外配資亦蠢蠢欲動(dòng)。彼時(shí)，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人在2月25日答記者問時(shí)表示，證監(jiān)會(huì)將密切關(guān)注，并指導(dǎo)有關(guān)方面依法加強(qiáng)對(duì)交易的全過程監(jiān)管。

此后不久，內(nèi)蒙古證監(jiān)局發(fā)布公告顯示，西部證券包頭鋼鐵大街證券營業(yè)部負(fù)責(zé)人劉某在任職期間，不落實(shí)證監(jiān)會(huì)關(guān)于賬戶實(shí)名制的監(jiān)管要求，組織賬戶出借及配資活動(dòng)，并為雙方提供擔(dān)保，擾亂證券市場秩序。

對(duì)此，內(nèi)蒙古證監(jiān)局將劉某認(rèn)定為“不適當(dāng)人選”，并要求西部證券在收到?jīng)Q定書30個(gè)工作日內(nèi)，作出免除劉某分支機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人的決定。在被認(rèn)定為“不適當(dāng)人選”后，劉某將面臨“2年內(nèi)不得擔(dān)任證券公司董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和分支機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人等職務(wù)或?qū)嶋H履行上述職責(zé)”的后果。

國信證券高級(jí)研究員張立超在接受《證券日報(bào)》記者采訪時(shí)表示，場外配資的高風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)為高杠桿率，此前，以保險(xiǎn)杠桿資金、互聯(lián)網(wǎng)金融、民間配資、P2P等形式存在的場外杠桿資金進(jìn)入A股市場，其巨大的杠桿率導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)將成倍放大，并與沉淀在市場上的各類資金產(chǎn)生各種關(guān)聯(lián)風(fēng)險(xiǎn)，包括對(duì)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生融資壓力，對(duì)上市公司造成股價(jià)擾動(dòng)，對(duì)中小投資者造成資產(chǎn)縮水，對(duì)國際市場產(chǎn)生跨境風(fēng)險(xiǎn)，而這些風(fēng)險(xiǎn)又會(huì)進(jìn)一步反饋到A股市場，并對(duì)國內(nèi)股市造成較為惡劣的影響。

“而這也是監(jiān)管層頻頻出手，嚴(yán)打場外配資的主要原因?！睆埩⒊缡钦f。

記者梳理發(fā)現(xiàn)，針對(duì)年初以來的場外配資抬頭現(xiàn)象，不僅多地證監(jiān)局召開相關(guān)座談會(huì)，對(duì)證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)防范場外配資風(fēng)險(xiǎn)提出明確要求，證監(jiān)會(huì)亦多次表態(tài)，要精準(zhǔn)做好股票質(zhì)押、債券違約、私募基金、場外配資和地方各類交易場所等重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)的防范化解處置工作。此外，中國證券業(yè)協(xié)會(huì)還組織部分券商進(jìn)行了“防范場外配資”的專題會(huì)議。

在何海鋒看來，伴隨著證監(jiān)會(huì)對(duì)于場外配資的高壓監(jiān)管以及此次作為主要民商事審判領(lǐng)域的指導(dǎo)性原則——《紀(jì)要》的落地，從場外配資的供給側(cè)來說，未來無論是配資公司還是投資個(gè)人，違規(guī)配資的風(fēng)險(xiǎn)都將急劇增加，這對(duì)于短期內(nèi)抑制非法的場外配資活動(dòng)會(huì)有很明顯的效果。但從長期角度來看，需求側(cè)的需求并不會(huì)明顯減少。只要股市出現(xiàn)回暖跡象，“借錢炒股”的沖動(dòng)就會(huì)存在。

在此背景下，何海鋒建議，一方面，在規(guī)范的基礎(chǔ)上，可以對(duì)場內(nèi)融資融券的相關(guān)條件進(jìn)行改善優(yōu)化，從而進(jìn)一步滿足投資者的融資需求。另一方面，對(duì)場外配資加強(qiáng)監(jiān)督管理，堅(jiān)決打擊，嚴(yán)格控制市場杠桿，減少市場不穩(wěn)定因素。