——滬深300股指期貨盈利模式

　　股指期貨自誕生之日起就顯示出無(wú)比強(qiáng)大的生命力，不但成為金融期貨中發(fā)展最快的品種，也成為上世紀(jì)最后二十年金融衍生品革命的敲門磚，可以說(shuō)沒(méi)有股指期貨的成功運(yùn)行為全球衍生品的繁榮開(kāi)辟了道路。那么為什么作為金融期貨中最晚出現(xiàn)的股指期貨能夠成為發(fā)展速度最快的金融期貨品種呢？這就歸功于股指期貨盈利模式的多樣性。

　　股指期貨是一種“金融衍生工具”，能夠與股指期貨進(jìn)行組合投資的金融產(chǎn)品非常多，因此股指期貨不但會(huì)像股票和商品一樣做投機(jī)交易，而且被眾多大型投資機(jī)構(gòu)（如基金、券商、保證公司、銀行等）用作股票系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具和其投資組合的工具。股指與債券和外匯相比波動(dòng)性更強(qiáng)，更受投機(jī)者的青睞；股票也比證券和外匯有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)管理需求?？傉f(shuō)來(lái)股指期貨也與其它期貨品種一樣具有“套期保值、投機(jī)和套利”三種基本的交易模式，但股指期貨的“套利模式”比其它品種要豐富的多，與其它品種相比套利交易在股指期貨中占有較大的比重。

　　一、套期保值交易模式：

　　“套期保值”需求是期貨市場(chǎng)產(chǎn)生的最原始最根本推動(dòng)力量，套期保值是從國(guó)外翻譯過(guò)來(lái)的一個(gè)詞匯，個(gè)人認(rèn)為這個(gè)譯法含義并不完全貼切，用“風(fēng)險(xiǎn)管理”一詞可能會(huì)更為貼切，股指期貨產(chǎn)生的動(dòng)力也是基于對(duì)股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。

　　對(duì)股票投資來(lái)講其風(fēng)險(xiǎn)管理通常有兩種基本的手段：一是通過(guò)相應(yīng)的“投資組合”來(lái)分散投資風(fēng)險(xiǎn)；二是通過(guò)股指期貨的對(duì)沖機(jī)制規(guī)避股市的下跌風(fēng)險(xiǎn)?！巴顿Y組合”的優(yōu)化只能規(guī)避股市的非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)即個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)，如果遇到宏觀環(huán)境惡化等系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，則通過(guò)股指期貨、期權(quán)等衍生工具就更為理想，同時(shí)“指數(shù)”本身就是一個(gè)股票投資組合，兼有管理個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)的功能。

　　以西方發(fā)達(dá)國(guó)家和我國(guó)香港等地股市實(shí)際情況來(lái)看，以“股指期貨”為代表的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理工具是基金、券商等機(jī)構(gòu)壯大業(yè)務(wù)規(guī)模實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)定的必須手段。如香港股票市場(chǎng)上股指期貨為證券發(fā)行環(huán)節(jié)的承銷商提供了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具，股票承銷商在包銷股票的同時(shí)，可通過(guò)預(yù)先賣出相應(yīng)數(shù)量的期指合約以對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、鎖定利潤(rùn)。2004年以來(lái)香港交易所連續(xù)出現(xiàn)規(guī)模特大的IPO，例如2005年在香港上市的中國(guó)建設(shè)銀行籌集資金達(dá)716億港元，神華能源和交通銀行籌資額分別為264億港元和176億港元，中國(guó)工商銀行在港IPO更是創(chuàng)出了天量。如果沒(méi)有股指期貨這一對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的工具承銷商恐怕不敢去承銷這些特大IPO時(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　股指期貨的套期保值交易通常指通過(guò)階段性的買入或賣出與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)值相等的股指期貨合約來(lái)回避現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)（系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)）的一種避險(xiǎn)交易模式，其目的是對(duì)沖所持有的股票現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)，或鎖定未來(lái)購(gòu)入股票價(jià)格的成本，套期保值交易能夠?qū)崿F(xiàn)不同市場(chǎng)參與者之間的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。與商品期貨一樣根據(jù)套期保值的目的股指期貨套期保值與分為買入（多頭）套期保值和賣出套期保值兩種基本類型。

　　1、買入（多頭）套期保值：是為了規(guī)避股票價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)，鎖定股票購(gòu)入成本而采取購(gòu)買與股票現(xiàn)貨等值的股指期貨合約的方式。主要用于以下幾種情況：

　　（1）股市行情看漲，利用股指期貨控制購(gòu)入股票的時(shí)間；

　?。?）機(jī)構(gòu)投資者只能定期收到資金的情況下，利用股指控制購(gòu)入股票時(shí)間；

　?。?）海外投資者投資于國(guó)內(nèi)股市，在資金沒(méi)到位的情況下，鎖定股市上漲帶來(lái)的交易成本增加；

　?。?）在對(duì)被收購(gòu)公司進(jìn)行收購(gòu)期間，被收購(gòu)公司的股票價(jià)格可能會(huì)隨總體股市上漲而上漲，可以買入股指期貨減輕上漲壓力。

　　2、賣出（空頭）套期保值：是為規(guī)避股票價(jià)格下跌風(fēng)險(xiǎn)，在期貨市場(chǎng)上賣出股指期貨合約，以達(dá)到鎖定利潤(rùn)的目的。主要用于以下情況：

　?。?）股票承銷商在包銷股票時(shí)，為了規(guī)避股市總體下跌的風(fēng)險(xiǎn)；

　　（2）上市公司股東、證券自營(yíng)商、投資基金、其他證券投資者持有股票時(shí)，在繼續(xù)享有股東權(quán)益的同時(shí)，為保持股票資產(chǎn)的原有價(jià)值；

　　（3）大型機(jī)構(gòu)為了減輕集中性拋售對(duì)股票市場(chǎng)造成影響，需要分期賣出股票。

　?。?）證券投資基金預(yù)期未來(lái)分配紅利，需要變現(xiàn)股票。

　　影響股指期貨套期保值實(shí)際效果的因素主要有兩個(gè)：一是現(xiàn)貨市場(chǎng)“股票組合”與所交易的指數(shù)的貝塔系數(shù)（β）；二是指數(shù)期貨合約價(jià)格與現(xiàn)貨指數(shù)的“基差”變化。由于股指期貨是現(xiàn)金交割，股指期貨合約到期后必然與現(xiàn)貨指數(shù)的基差縮小為“零”。所以在交易之前就基本可以確定基差風(fēng)險(xiǎn)，所以這里不再詳細(xì)介紹基差。

　　在利用股票指數(shù)期貨進(jìn)行套期保值時(shí)，通常用貝塔系數(shù)來(lái)確定和調(diào)整套期保值所需要的期貨合約數(shù)，以盡可能地使系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)得到防范。貝塔值(Beta coefficient)是用來(lái)衡量整個(gè)證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度對(duì)于某一種證券(或一組證券)風(fēng)險(xiǎn)的影響程度的指標(biāo)。在操作實(shí)務(wù)中，各種股票(或證券組合)的貝塔系數(shù)通?？蓮慕?jīng)紀(jì)公司或某些數(shù)據(jù)庫(kù)獲得，也可根據(jù)歷史資料，利用回歸方法求得。

　　二、投機(jī)交易模式：

　　投機(jī)是針對(duì)股指期貨合約價(jià)格高低的變化，根據(jù)對(duì)后市價(jià)格漲跌方向的判斷通過(guò)單邊做多或做空以達(dá)到獲利的期貨投資模式，這是期貨市場(chǎng)中數(shù)量最多最常見(jiàn)的一種投資類型，投機(jī)交易為期貨市場(chǎng)提供了足夠的流動(dòng)性，是影響市場(chǎng)人氣的主要力量。投機(jī)交易主要分為以下三種類型：

　　1、日內(nèi)短線交易：指主要針當(dāng)日期貨價(jià)格的波動(dòng)進(jìn)行交易并不留倉(cāng)過(guò)夜，期貨市場(chǎng)由于實(shí)行T＋0交易，每個(gè)交易日內(nèi)可以進(jìn)出無(wú)數(shù)次。日內(nèi)交易在國(guó)外又稱“搶帽子”，過(guò)去善長(zhǎng)這種交易類型的絕大多數(shù)是“交易所場(chǎng)內(nèi)”的交易員，由于直接在場(chǎng)內(nèi)他們能夠比場(chǎng)外的人更快的看到市場(chǎng)的變化，并擁有比場(chǎng)外人員更方便的下單通道和更為低廉的交易手續(xù)費(fèi)，年深日久逐步形成了一個(gè)專門從事日內(nèi)交易的短線炒手群體。近年來(lái)隨著網(wǎng)絡(luò)電子平臺(tái)和通訊傳輸手段的進(jìn)步，場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外價(jià)格變化的同步性越來(lái)越強(qiáng)，許多場(chǎng)外交易者也逐漸根據(jù)日內(nèi)分時(shí)圖的變化規(guī)律，研究出日漸成熟的日內(nèi)短線交易體系。

　　2、中線波段交易：由于日內(nèi)短線交易需要投資者具有比常人更快的反映能力，而且在開(kāi)盤時(shí)段長(zhǎng)時(shí)間的高度集中精力，多數(shù)人的性格和身體精神狀況并不適合。而且日內(nèi)短線交易需要比常人更低的交易手續(xù)費(fèi)和更快捷的下單通道，對(duì)硬件和通訊設(shè)施也沒(méi)有特別的要求。這樣更多的人傾向于選擇較為穩(wěn)定的交易模式，中線波段交易應(yīng)運(yùn)而生，波段交易是針對(duì)幾個(gè)交易日或二、三周的波段行情進(jìn)行進(jìn)行操作的模式，其操作經(jīng)常依據(jù)15分鐘K線或1小時(shí)K線圖的買賣信號(hào)進(jìn)出。

　　3、長(zhǎng)線趨勢(shì)交易：所謂“趨勢(shì)”也即大級(jí)別的“牛市”或“熊市”這種趨勢(shì)一旦產(chǎn)生持續(xù)的時(shí)間往往可以達(dá)到一年甚至幾年。由于期貨市場(chǎng)的保證金杠桿作用，和行情極強(qiáng)的時(shí)效性，做期貨很少有人能夠象做股票那樣多年的持有一只或幾只股票進(jìn)行長(zhǎng)線價(jià)值投資。但這并不是說(shuō)期貨市場(chǎng)不能夠進(jìn)行長(zhǎng)線的趨勢(shì)投資，在進(jìn)行了充分的基本面研判和周密的資金運(yùn)作規(guī)化的前提下一些機(jī)構(gòu)和個(gè)別個(gè)人投資者也可以通過(guò)不斷的“向遠(yuǎn)月移倉(cāng)”來(lái)實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期趨勢(shì)投資的意圖。

　　根據(jù)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)和滬深300指數(shù)期貨合約設(shè)計(jì)情況分析，股指期貨投機(jī)的“短線”特征將會(huì)更加明顯，一方面股指期貨的價(jià)格波動(dòng)幅度和頻率都比商品期貨要大，同時(shí)合約價(jià)值也遠(yuǎn)高于商品期貨，股指的短期波動(dòng)產(chǎn)生的盈虧數(shù)額巨大，使得短線機(jī)會(huì)的把握更為重要。另一方面股票指數(shù)具有天然的不斷抬高的趨勢(shì)“牛長(zhǎng)熊短”將是常態(tài)，而牛市中投資者持有股票會(huì)更為安全，而且可以獲得“股息”收益。不必在股指期貨市場(chǎng)上做長(zhǎng)線投資，只有大熊市中才有長(zhǎng)線投資的需要。股指期貨的投機(jī)交易成功的關(guān)鍵在于時(shí)機(jī)選擇和資金管理，技術(shù)性很強(qiáng)。

　　三、套利交易模式：

　　與商品期貨相比套利交易將會(huì)是股指期貨的“重頭戲”，機(jī)構(gòu)投資者更傾向于通過(guò)各種形式的套利來(lái)獲取低風(fēng)險(xiǎn)或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差利潤(rùn)。由于股指期貨是金融衍生產(chǎn)品，可以組合獲利的品種很多。本文只介紹以下幾類套利模式：

　　1、期現(xiàn)套利：期現(xiàn)套利就是期貨和現(xiàn)貨進(jìn)行對(duì)沖交易的一種套利交易，這種套利實(shí)際上也分為正向和反向，由于會(huì)有一定的溢價(jià)和縮水，如果這種價(jià)差和基差超過(guò)一定的成本或者遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了成本的時(shí)候應(yīng)該就存在這很好的正向期現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)，也就是買入現(xiàn)貨賣出期貨。當(dāng)然也存在反向的套利，如下市場(chǎng)看跌當(dāng)前的現(xiàn)貨價(jià)格有可能是高于兩個(gè)月或者三個(gè)月以后，或者第二個(gè)季月以后的期貨的價(jià)格。但從實(shí)用性角度看我們認(rèn)為股指期貨的期現(xiàn)套利不應(yīng)拘泥于傳統(tǒng)的“期現(xiàn)基差”思想，對(duì)于普通投資者而言更為可行的模式是阿爾法套利模式

　　關(guān)于“阿爾法收益”

　　阿爾法的含義簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是超額收益，阿爾法套利是指買入具有超額收益的投資組合，同時(shí)賣出股指期貨以獲取該超額收益的方式。如在石油價(jià)格持續(xù)下跌時(shí)，航空類上市公司應(yīng)該明顯相對(duì)大盤有一個(gè)溢價(jià)，但又不知道現(xiàn)在的行情是漲還是跌，買一批航空類的股票做一個(gè)組合，同時(shí)把其中系統(tǒng)性的部分做個(gè)計(jì)算，賣掉相應(yīng)的股指期貨，剩下的部分就是純粹油價(jià)溢價(jià)就是阿爾法收益。該方法不但適用于行業(yè)與股指間套利還適用于自主選擇的投資組合與股指間的套利。

　　2、與其它金融品種的套利

　　目前國(guó)內(nèi)股市已經(jīng)有許多組合理財(cái)產(chǎn)品，這些產(chǎn)品均與大盤指數(shù)有著一定的相關(guān)性，不同產(chǎn)品波動(dòng)與大盤出現(xiàn)較大偏差時(shí)容易出現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，其中ETF基金和封閉式基金均可與股指期貨進(jìn)行套利。

　　當(dāng)指數(shù)與ETF基金套利時(shí)，基金價(jià)格變化與大盤的差異難以完全消除因?yàn)榛鹦枰粲鞋F(xiàn)金以預(yù)付贖回，基金現(xiàn)金持有比例的高低變化將會(huì)影響其與指數(shù)變化的相關(guān)程度。所以與ETF的套利仍存在無(wú)法消除的風(fēng)險(xiǎn)。

　　封閉式基金與股指之間存在著低風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，封閉式基金隨著到期日臨近折價(jià)率會(huì)逐漸走低，到期日折價(jià)率自然歸零。因此尋找高折價(jià)率封閉式基金進(jìn)行做多，同時(shí)做空股指期貨可以在低風(fēng)險(xiǎn)條件下獲取高折價(jià)率的收益。

　　以上是幾個(gè)最基本的套利模式，隨著股市上各種交易產(chǎn)品的豐富，會(huì)有越來(lái)越多的品種和品種組合可以與股指期貨進(jìn)行套利。