股指期貨的推出不僅帶給了金融市場(chǎng)一種全新投資品種，也帶給了投資者一種全新交易手法，即套利交易。國(guó)際市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)表明，股指期貨開(kāi)設(shè)早期往往蘊(yùn)含著風(fēng)險(xiǎn)小、收益率可觀的套利機(jī)會(huì)，但隨著市場(chǎng)的成熟與套利者的大量涌入，套利機(jī)會(huì)與收益都趨向于減少。

考慮到中國(guó)股票市場(chǎng)的投機(jī)特性，相信滬深300股指期貨在推出早期的套利機(jī)會(huì)應(yīng)會(huì)有不少，偏好于低風(fēng)險(xiǎn)、中等收益的投資者切莫錯(cuò)過(guò)。而要抓住機(jī)會(huì)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，不僅要借鑒國(guó)際股指期貨市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，還要充分考慮中國(guó)金融市場(chǎng)特色。

國(guó)際股指期貨市場(chǎng)特性與運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)

美國(guó)堪薩斯州交易所1982年2月推出了價(jià)值線綜合平均指數(shù)期貨合約，宣告了股指期貨的誕生。由于交易快捷、避險(xiǎn)效果好，股指期貨市場(chǎng)自產(chǎn)生以來(lái)經(jīng)歷了快速發(fā)展、擴(kuò)張的歷程。

價(jià)值線綜合平均指數(shù)期貨合約推出后，世界上多個(gè)地區(qū)的交易所紛紛推出股指期貨合約，掀起了股指期貨上市的熱潮。1990年后，全球金融市場(chǎng)國(guó)際化程度日益提高，股指期貨運(yùn)用更為廣泛，交易量成倍上升。到2005年底，已有34個(gè)地區(qū)開(kāi)設(shè)了190多只股指期貨，交易量近9億手。

英美、東亞與新興市場(chǎng)尤其值得借鑒

從國(guó)際股指期貨市場(chǎng)情況看，對(duì)中國(guó)股指期貨交易與發(fā)展最具參考價(jià)值的主要有三個(gè)市場(chǎng)，即歐美市場(chǎng)、東亞市場(chǎng)與新興經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)。英美股票市場(chǎng)發(fā)展歷史較長(zhǎng)，股指期貨在上世紀(jì)八十年代初就相繼開(kāi)設(shè)；東亞地區(qū)的股指期貨開(kāi)設(shè)要略晚于英美，主要集中在上世紀(jì)九十年代前后，韓國(guó)和臺(tái)灣與我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展基礎(chǔ)較為接近，尤其具有借鑒價(jià)值；新興經(jīng)濟(jì)體中印度與俄羅斯的金融市場(chǎng)起步晚于英美等發(fā)達(dá)國(guó)家，但得益于近年持續(xù)快速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，金融市場(chǎng)也已進(jìn)入快速擴(kuò)張期。

樣本選擇的具體情況為：英美市場(chǎng)中選取美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)期貨合約與英國(guó)富時(shí)100指數(shù)期貨合約；東亞市場(chǎng)選取日經(jīng)225指數(shù)期貨、香港恒生指數(shù)期貨、韓國(guó)KOSPI200指數(shù)期貨及臺(tái)灣加權(quán)綜合指數(shù)期貨；新興市場(chǎng)選取印度Nifty指數(shù)期貨與俄羅斯RTS指數(shù)期貨。

各市場(chǎng)期指合約的成交量分布基本一致

除去股指期貨合約的標(biāo)的指數(shù)、合約設(shè)計(jì)與交割方式等要素外，對(duì)股指期貨交易構(gòu)成重大影響的因素，無(wú)疑首推合約成交量。實(shí)際上，包括交易合約的選擇，投機(jī)、套利與套保時(shí)機(jī)的把握以及交易風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，無(wú)不與合約成交量大小、合約間成交量分布緊密相關(guān)。

從成交量大小看，國(guó)際股指期貨市場(chǎng)主力合約日成交往往在數(shù)萬(wàn)手至幾十萬(wàn)手，次主力合約成交量則在數(shù)千手至幾萬(wàn)手之間。而我國(guó)仿真交易四個(gè)合約的成交量大都為幾萬(wàn)手左右，共計(jì)成交在十萬(wàn)手與三十萬(wàn)手之間。

從各市場(chǎng)成交量分布的情況看，無(wú)論歐美、東亞還是新興市場(chǎng)的股指期貨合約，成交量最大的都是第一個(gè)合約，一般占比超過(guò)85%，第二個(gè)合約成交量往往在接近換合約的一至兩周才顯著增加，但占比也僅為5%-10%。除第一個(gè)合約與第二個(gè)合約外，其他合約成交極不活躍，成交量占比均低于1%。

我國(guó)滬深300仿真合約交易量的分布完全不同于國(guó)際市場(chǎng)，各合約成交量占比彼此差距不大，成交都較為活躍。第一個(gè)季月合約是成交量最大的合約，占比超過(guò)三分之一。近月與次近月合約成交量占比在20%左右。只有到近期，近月合約成交量才明顯放大，逐步成為成交量最大的合約。

主要市場(chǎng)股指期貨與標(biāo)的指數(shù)走勢(shì)對(duì)比

根據(jù)股指期貨定價(jià)理論，股指期貨合約應(yīng)與標(biāo)的指數(shù)間只存在很小差距。在真實(shí)交易中，各國(guó)股指期貨合約確實(shí)保持了與標(biāo)的指數(shù)緊緊相隨的關(guān)系，如S&P500與富時(shí)100指數(shù)期貨合約與標(biāo)的指數(shù)就保持了高度一致，偏離幾乎都在0.2%以內(nèi)。東亞各地區(qū)以及印度市場(chǎng)的股指期貨合約也與標(biāo)的指數(shù)保持了高度一致，俄羅斯指數(shù)期貨與標(biāo)的指數(shù)也基本保持一致，只是近兩年兩者偏離的機(jī)會(huì)相對(duì)多一些。

仿真交易各合約與標(biāo)的指數(shù)間的關(guān)系不同于真實(shí)股指期貨市場(chǎng)。盡管長(zhǎng)線看仿真交易也與標(biāo)的指數(shù)大體一致，但這是通過(guò)合約到期交割實(shí)現(xiàn)的。中線看，即從每個(gè)合約存續(xù)期情況看，各個(gè)合約大部分情況下都與標(biāo)的指數(shù)存在較嚴(yán)重的偏離。

股指期貨合約以現(xiàn)貨指數(shù)為標(biāo)的，合約定價(jià)必然基于現(xiàn)貨指數(shù)，真實(shí)市場(chǎng)中二者保持一致是必然的。但在成熟市場(chǎng)早期或投機(jī)氛圍較濃的市場(chǎng)，受種種因素影響，期指各合約定價(jià)難免在短期內(nèi)偏離其合理值，甚至出現(xiàn)過(guò)分偏離，這種過(guò)分偏離合理值或現(xiàn)貨指數(shù)的情況，很可能意味著套利機(jī)會(huì)的出現(xiàn)。

國(guó)際期指市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)與獲利空間

有研究認(rèn)為，股指期貨市場(chǎng)開(kāi)設(shè)早期往往存在較多的套利機(jī)會(huì)與較好的套利收益，隨著市場(chǎng)逐步成熟，套利機(jī)會(huì)與收益空間都大幅縮減。顯然，國(guó)際股指期貨市場(chǎng)特性各不相同，各市場(chǎng)所提供的套利機(jī)會(huì)與收益空間以及所持續(xù)的時(shí)間也各不相同。為了有效把握中國(guó)股指期貨推出早期的套利機(jī)會(huì)，有必要對(duì)套利交易策略以及套利機(jī)會(huì)與收益進(jìn)行較系統(tǒng)的探討。

套利交易的基本原理與交易策略

套利交易不同于大家所熟知的趨勢(shì)交易，它是指在買(mǎi)入一個(gè)品種的同時(shí)，賣(mài)出另一個(gè)相關(guān)品種，所交易的是兩個(gè)品種的價(jià)格差，價(jià)格差向有利方向變動(dòng)就盈利，反之則虧損。

股指期貨期現(xiàn)套利是針對(duì)期貨合約與標(biāo)的物之間存在過(guò)大的定價(jià)偏差，同時(shí)對(duì)期貨合約與現(xiàn)貨進(jìn)行交易頭寸相同、交易方向相反的套利交易。如果過(guò)大的定價(jià)偏差發(fā)生于到期日不同的股指期貨合約間，針對(duì)不同的期貨合約進(jìn)行賣(mài)高買(mǎi)低的套利交易就被稱(chēng)為跨期套利。

股指期貨合約與現(xiàn)貨之間的價(jià)格差被稱(chēng)為基差，股指期貨期現(xiàn)套利交易實(shí)際上就是針對(duì)基差所做的交易。由于股指期貨采用現(xiàn)金交割，保證了期指與現(xiàn)指在最后交易日的一致，因而期現(xiàn)套利交易一旦實(shí)施，就相當(dāng)于鎖定了交易實(shí)施時(shí)的基差，基差就成為一次性套利交易的毛收益。

同樣，可將交割期較遠(yuǎn)的合約價(jià)格減去交割期較近的合約價(jià)格的差值定義為價(jià)差?？缙谔桌褪轻槍?duì)價(jià)差進(jìn)行的交易，價(jià)差的過(guò)分偏離是指股指期貨合約間的價(jià)差過(guò)分地偏離價(jià)差的均衡值?？缙谔桌灰拙褪窃诤霞s價(jià)差偏離均衡價(jià)差過(guò)遠(yuǎn)時(shí)實(shí)施套利建倉(cāng)，價(jià)差回歸均衡價(jià)差時(shí)平倉(cāng)，合約價(jià)差從偏離均衡價(jià)差到回歸均衡價(jià)差之間的差值，就是跨期套利的毛收益。

期現(xiàn)套利交易所需的交易成本與資金成本構(gòu)成了套利成本，無(wú)套利區(qū)間就是將套利交易所有成本量化后所形成的圍繞現(xiàn)貨指數(shù)上下兩側(cè)的區(qū)間。顯然，股指期貨價(jià)格超出無(wú)套利區(qū)間，就說(shuō)明有套利機(jī)會(huì)。

同樣，將跨期套利交易的成本經(jīng)過(guò)量化后，就可以得出圍繞均衡價(jià)差的無(wú)套利上下邊界，在邊界以內(nèi)，表明期貨合約之間價(jià)差處于合理區(qū)間，不存在套利機(jī)會(huì)，超出邊界，則表明跨期套利機(jī)會(huì)顯現(xiàn)。

盡管?chē)?guó)際股指期貨市場(chǎng)的股指合約與現(xiàn)貨指數(shù)走勢(shì)，以及各合約間走勢(shì)高度一致，相差無(wú)幾，但從短線看，合約過(guò)分偏離現(xiàn)貨指數(shù)、各合約價(jià)差過(guò)分偏離均衡價(jià)差的機(jī)會(huì)確實(shí)存在，如果這種偏離過(guò)遠(yuǎn)，且超過(guò)了套利交易所需成本，就可在期指與標(biāo)的指數(shù)間或者不同合約間進(jìn)行買(mǎi)低、賣(mài)高的交易。而一旦股指期貨回歸現(xiàn)貨指數(shù)，或價(jià)差回歸均衡值，即可對(duì)前述交易進(jìn)行反向平倉(cāng)，實(shí)現(xiàn)相應(yīng)價(jià)差收益。

股指期貨期現(xiàn)套利交易的特點(diǎn)就是風(fēng)險(xiǎn)低、收益穩(wěn)定，原因主要有二：一方面，期現(xiàn)套利交易在股指期貨與現(xiàn)貨上建立了數(shù)量相等、方向相反的頭寸，現(xiàn)貨與期貨很高的一致性，保證了該交易策略的低風(fēng)險(xiǎn)特性；另一方面，股指期貨采用了現(xiàn)金交割，保證了股指期貨到期交割日必然收斂到現(xiàn)貨指數(shù)，從而大幅降低了套利交易的風(fēng)險(xiǎn)?？缙谔桌诓煌霞s上構(gòu)建了數(shù)量相等、方向相反的頭寸，風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)小于投機(jī)交易，但是，由于合約間價(jià)差只是大概率地向均衡價(jià)差實(shí)現(xiàn)回歸，這就使得跨期套利交易的風(fēng)險(xiǎn)略高于期現(xiàn)套利。

國(guó)際股指期貨期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)與收益空間

研究表明：開(kāi)設(shè)于上世紀(jì)八十年代初期的英美股指期貨市場(chǎng)，期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)一直偏少，收益率也較低；上世紀(jì)九十年代前后開(kāi)設(shè)的東亞股指期貨市場(chǎng)，早期確實(shí)有不錯(cuò)的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，開(kāi)設(shè)五年后機(jī)會(huì)與收益才明顯減少；近十年開(kāi)設(shè)的新興經(jīng)濟(jì)體股指期貨市場(chǎng)，早期套利機(jī)會(huì)與收益相對(duì)東亞經(jīng)濟(jì)體已有所減少，不過(guò)在不成熟的市場(chǎng)如俄羅斯市場(chǎng)，其期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)與收益仍然十分可觀。

具體來(lái)看，S&P500指數(shù)期貨與英國(guó)富時(shí)100指數(shù)期貨合約表現(xiàn)得極為理性，僅在開(kāi)設(shè)的第一年里有少許期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，年化收益率低于10%，現(xiàn)階段兩個(gè)市場(chǎng)幾乎很少有套利機(jī)會(huì)。

韓國(guó)與臺(tái)灣股指期貨在開(kāi)設(shè)的前五年內(nèi)都存在較多期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)與較好的套利收益。其中韓國(guó)的有效期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)達(dá)到20%，年均收益率超過(guò)30%，臺(tái)灣略低于韓國(guó)，有效套利機(jī)會(huì)接近15%；年均收益率接近17%。股指期貨開(kāi)設(shè)五年之后，兩個(gè)市場(chǎng)有效套利機(jī)會(huì)均已低于10%，套利收益率則低于5%。受2008年金融危機(jī)影響，年均收益率略有提高，也僅在10%左右。

日經(jīng)225股指期貨近似于英美市場(chǎng)，早期的套利機(jī)會(huì)與收益空間明顯少于韓國(guó)與臺(tái)灣，年均收益率僅為8%。92年之后，期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)與收益進(jìn)一步縮減。

印度2000年才開(kāi)設(shè)股指期貨市場(chǎng)，該市場(chǎng)在開(kāi)設(shè)初期，期現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)與收益就遠(yuǎn)小于韓國(guó)，年均套利收益率低于5%。開(kāi)設(shè)五年后，期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)進(jìn)一步縮減。

俄羅斯2005年才開(kāi)設(shè)股指期貨，市場(chǎng)不成熟的特征較為明顯。開(kāi)設(shè)早期就呈現(xiàn)了較好的套利機(jī)會(huì)與收益，年均收益率達(dá)到16%，有效套利機(jī)會(huì)接近10%，遠(yuǎn)多于英美與印度，但不及韓國(guó)、臺(tái)灣等地。2008年，受到金融危機(jī)沖擊，俄羅斯股指期貨市場(chǎng)出現(xiàn)相當(dāng)可觀的期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)與套利收益，這種狀況一直延續(xù)到2009年，兩年的年均有效套利機(jī)會(huì)超過(guò)20%，年均套利收益超過(guò)100%。

國(guó)際股指期貨跨期套利機(jī)會(huì)與收益空間

國(guó)際股指期貨市場(chǎng)的跨期套利機(jī)會(huì)依據(jù)所開(kāi)設(shè)時(shí)間與市場(chǎng)成熟度不同，也表現(xiàn)出不同的變化特征：從英美發(fā)達(dá)市場(chǎng)看，S&P500指數(shù)期貨與富時(shí)100指數(shù)期貨開(kāi)設(shè)早期跨期套利機(jī)會(huì)就較少見(jiàn)，套利收益也很低；東亞市場(chǎng)早期呈現(xiàn)出較多的跨期套利機(jī)會(huì)與較高的收益率，隨后逐步減少，但部分市場(chǎng)至今仍維持7%左右的年均收益率；俄羅斯等不成熟市場(chǎng)則一直存在較多機(jī)會(huì)與可觀收益。

具體來(lái)看，S&P500股指期貨合約間價(jià)差表現(xiàn)得十分理性，超過(guò)無(wú)套利價(jià)差區(qū)間的機(jī)會(huì)很少。即使在開(kāi)設(shè)早期，跨期套利機(jī)會(huì)也不多見(jiàn)。英國(guó)富時(shí)100指數(shù)期貨情況類(lèi)似，開(kāi)設(shè)早期跨期套利收益率年均僅2%。兩國(guó)股指期貨在近階段跨期套利的機(jī)會(huì)更是少見(jiàn)，只是在金融危機(jī)期間略有增加。

東亞先行開(kāi)設(shè)股指期貨的地區(qū)在開(kāi)設(shè)后五年甚至更長(zhǎng)時(shí)間，都有較多跨期套利機(jī)會(huì)，年均收益率可達(dá)30%。相對(duì)而言，韓國(guó)推出股指期貨后五年內(nèi)跨期套利機(jī)會(huì)與收益空間更大，年均收益率超過(guò)80%，有效跨期套利機(jī)會(huì)接近10%，開(kāi)設(shè)五年后明顯下降，但年均收益率能維持在8%左右。日本市場(chǎng)早期年均收益率也能達(dá)到30%，開(kāi)設(shè)七年后年均收益率仍超過(guò)10%，只是到近幾年，機(jī)會(huì)與收益才進(jìn)一步減少，套利收益率已低于2%。臺(tái)灣市場(chǎng)早期跨期套利收益率達(dá)到20%，市場(chǎng)成熟后年均收益率降低至10%，現(xiàn)階段已低于2%。

印度股指期貨開(kāi)設(shè)后的兩年，套利資金介入明顯，跨期套利機(jī)會(huì)有限，年均收益率在10%以內(nèi)。兩年后，跨期套利機(jī)會(huì)進(jìn)一步縮減，年均收益率低于1%。

最引人注目的是俄羅斯市場(chǎng)，俄羅斯2005年開(kāi)設(shè)股指期貨后的三年內(nèi)，盡管有效套利機(jī)會(huì)僅為8%，但單次套利收益率較高，年均收益率超過(guò)30%。2008年，受金融危機(jī)與市場(chǎng)大幅波動(dòng)影響，盡管俄羅斯股指期貨跨期套利機(jī)會(huì)只有少量增加，但單次跨期套利收益率相當(dāng)可觀，年均收益達(dá)到200%。

我國(guó)真實(shí)股指期貨開(kāi)設(shè)后的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)

受各種因素影響，滬深300股指期貨的運(yùn)行必然會(huì)具有中國(guó)特色，因而，很難判定滬深300股指期貨推出后的精確運(yùn)行特征，也很難準(zhǔn)確給出股指期貨推出早期的套利機(jī)會(huì)與收益空間。盡管如此，由于采用真實(shí)資金交易，滬深300股指期貨的運(yùn)行將會(huì)顯著區(qū)別于仿真交易，而國(guó)際股指期貨市場(chǎng)運(yùn)行的經(jīng)驗(yàn)仍然頗具借鑒價(jià)值。

套利與套保力量缺失嚴(yán)重扭曲仿真交易

2006年剛開(kāi)設(shè)股指期貨仿真交易時(shí)，市場(chǎng)正處于牛市，仿真交易持續(xù)領(lǐng)先于現(xiàn)貨指數(shù)大幅度走高，遠(yuǎn)月合約較近月合約走勢(shì)更為夸張，在2007年A股市場(chǎng)達(dá)到最高點(diǎn)時(shí)，遠(yuǎn)季月合約升水達(dá)到100%。只有到最近，股指期貨正式推出進(jìn)入倒計(jì)時(shí)，仿真交易走勢(shì)才趨于理性，各合約升水才逐步縮小。

一般認(rèn)為，采用虛擬資金是仿真交易扭曲的根本原因。我們的研究表明，虛擬資金只對(duì)扭曲具有有限的解釋力，最根本原因還在于仿真交易缺失期現(xiàn)套利與套期保值的力量。

沒(méi)有期現(xiàn)套利與套保力量的介入，投機(jī)資金自然成為仿真交易的決定性力量，而投機(jī)資金又習(xí)慣于單邊做多，不難理解，在做多熱情高漲，在不畏虧損的資金追逐下，各合約只能大幅升水。只有近月合約迫于到期交割機(jī)制的設(shè)計(jì)，偏離合理值幅度才較為有限。

仿真交易扭曲了股指期貨的真實(shí)交易背景，因而，仿真交易各個(gè)合約幾乎一直存在著套利機(jī)會(huì)，使得其交易機(jī)會(huì)與空間顯著不同于真實(shí)股指期貨市場(chǎng)，也很難具有參考價(jià)值。

實(shí)際上，在虛擬資金背景下如果也可實(shí)施期現(xiàn)套利與套期保值交易，那么各合約一旦出現(xiàn)不合理升水，套利資金與套保力量就會(huì)介入大舉做空，進(jìn)而獲得低風(fēng)險(xiǎn)甚至無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，套利與套保的力量自然會(huì)將股指期貨合約拉回到合理區(qū)間。

滬深300股指期貨推出后的機(jī)會(huì)

我國(guó)股指期貨開(kāi)設(shè)早期是否存在較多套利機(jī)會(huì)與較好套利收益，確實(shí)存在一定的不確定性，主要是因?yàn)椋阂环矫?，我?guó)證券市場(chǎng)尚不成熟、投機(jī)較為盛行，這使得期指各合約偏離合理值的機(jī)會(huì)可能較多；另一方面，先進(jìn)國(guó)家與地區(qū)股指期貨推出早期較多套利機(jī)會(huì)與較好收益的經(jīng)驗(yàn)，必將吸引我國(guó)套利資金積極進(jìn)行籌備，這無(wú)疑將減少股指期貨推出早期的套利機(jī)會(huì)與獲益空間。

綜合考慮俄羅斯及東亞地區(qū)情況，同時(shí)考慮到在我國(guó)股指期貨推出早期，投機(jī)、套利、套保這三種交易力量的進(jìn)入可能存在不均衡，中國(guó)股指期貨在推出的兩至三年內(nèi)，即使巨大獲利機(jī)會(huì)不會(huì)太多，合意的套利與收益機(jī)會(huì)也應(yīng)該會(huì)屢見(jiàn)不鮮，無(wú)論期現(xiàn)套利還是跨期套利，仍然有可能獲得年均30%甚至更高的收益率，考慮到它的低風(fēng)險(xiǎn)特性，這樣的收益率無(wú)疑是極具吸引力的。

我國(guó)股指期貨市場(chǎng)開(kāi)設(shè)三年后將基本成熟，期現(xiàn)套利機(jī)會(huì)預(yù)計(jì)將大幅減少，年均收益率接近社會(huì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率水平；跨期套利機(jī)會(huì)也會(huì)有所減少，但考慮到跨期套利具有高于期現(xiàn)套利的風(fēng)險(xiǎn)特性，收益率仍然可能穩(wěn)定在5-10%。

規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)與抓住套利機(jī)會(huì)同等重要

股指期貨開(kāi)設(shè)早期的套利機(jī)會(huì)之所以值得關(guān)注，不僅是因?yàn)樗軌蛱峁┹^好收益，更重要的是這種較好收益對(duì)應(yīng)的是低風(fēng)險(xiǎn)。而要實(shí)現(xiàn)這種低風(fēng)險(xiǎn)的收益，制定合適的交易策略無(wú)疑至關(guān)重要，但交易中的風(fēng)險(xiǎn)也絕對(duì)不容忽視。

交易策略方面，早期市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)與收益都存在較大不確定性，不宜采用程序化交易方式進(jìn)行套利，程序化交易實(shí)際上是根據(jù)預(yù)先確定好的交易策略實(shí)施的交易，它難以應(yīng)對(duì)不確定性較強(qiáng)的市場(chǎng)，極可能錯(cuò)失良機(jī)。而基于市場(chǎng)趨勢(shì)研判，策略性地進(jìn)行期現(xiàn)套利與跨期套利交易，很可能是早期市場(chǎng)最大化套利收益的策略。

套利交易風(fēng)險(xiǎn)可從三個(gè)方面探討：首先要考慮的是保證金風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)樯婕暗焦芍钙谪?，運(yùn)用了保證金交易，必然帶來(lái)保證金風(fēng)險(xiǎn)。保證金交易通過(guò)杠桿放大了資金，提升了資金使用效率，然而，由于采用了當(dāng)日無(wú)負(fù)債制度，如果期貨頭寸持續(xù)虧損，就會(huì)出現(xiàn)保證金不足的風(fēng)險(xiǎn)，投資者要么主動(dòng)增加保證金，要么平倉(cāng)或者被強(qiáng)行平倉(cāng)，這無(wú)疑打亂了套利交易策略。

相對(duì)而言，期現(xiàn)套利交易者期貨帳戶中存在單邊頭寸，面臨的保證金風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于在期貨帳戶中存在雙邊頭寸的跨期套利交易，因而，即使有后備資金，期現(xiàn)套利交易期貨帳戶中的倉(cāng)位仍然不能過(guò)高，一般不宜超過(guò)70%?？缙谔桌嬖陔p邊反向的頭寸，風(fēng)險(xiǎn)較小，資金的倉(cāng)位一般情況可以接近90%。

其次，股指期貨套利機(jī)會(huì)把握也存在不確定性。盡管我們分析指出在國(guó)際股指期貨套利交易中存在大量套利機(jī)會(huì)，但股指期貨套利機(jī)會(huì)與空間仍舊存在著不確定性。這是因?yàn)?，?duì)套利交易影響最大的因素--無(wú)套利區(qū)間實(shí)際上難以精確描述，而無(wú)套利區(qū)間中最難確定的是沖擊成本，沖擊成本與成交量緊密相關(guān)，這也是我們?cè)谶M(jìn)行股指期貨探討時(shí)高度關(guān)注成交量的原因。

無(wú)套利區(qū)間受成交量或沖擊成本因素的影響巨大，為有效地實(shí)施套利交易，必須結(jié)合實(shí)際交易量與價(jià)差變動(dòng)情況進(jìn)行綜合評(píng)估，特別是要充分考慮低流動(dòng)性品種沖擊成本的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)套利收益率以及包括沖擊成本的整個(gè)套利成本進(jìn)行綜合權(quán)衡后再行交易，交易中應(yīng)遵循先難后易的原則，即先針對(duì)流動(dòng)較差的品種，再針對(duì)流動(dòng)性較好的品種進(jìn)行交易，無(wú)論開(kāi)平倉(cāng)都是如此。

考慮所有國(guó)家期指成交量分布都遵循基本一致的規(guī)則，我們推測(cè)中國(guó)股指期貨近月合約為主力合約的可能性偏大；而中國(guó)股市投機(jī)氛圍更濃，資金市特性較明顯，可能加大股指期貨投機(jī)特性，除近月合約之外，另有一個(gè)合約可能也會(huì)有較大成交量，如次月或近季月合約。因而，進(jìn)行期現(xiàn)套利交易時(shí)盡可能選擇成交量較大的合約，成交量小的合約則要充分考慮沖擊成本所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。

值得關(guān)注的是，在我國(guó)股指期貨推出早期，考慮股指期貨開(kāi)戶門(mén)檻相對(duì)偏高，開(kāi)戶投資者數(shù)量有限，使得股指期貨推出初期整體上交易量偏小的可能性較大，流動(dòng)性或者沖擊成本因素?zé)o疑是早期套利交易中需要高度關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)因素。

最后，套利交易中的操作風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。套利交易操作中的風(fēng)險(xiǎn)主要指違背套利交易基本原則，根據(jù)主觀趨勢(shì)判斷，使套利交易這種雙邊交易變異為單邊交易，即主觀地認(rèn)為市場(chǎng)要漲或要跌，相應(yīng)地先行建立多頭與空頭頭寸，期望獲得超出套利交易之外的投機(jī)收益，現(xiàn)實(shí)中，以投機(jī)心理實(shí)施的套利交易策略往往容易演化為投機(jī)交易。投機(jī)與套利交易混做的交易風(fēng)險(xiǎn)需要通過(guò)機(jī)制或制度來(lái)進(jìn)行防范。