當(dāng)談到宏觀經(jīng)濟(jì)的時(shí)候，我們一般關(guān)注這么幾個(gè)大的主題：經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹、就業(yè)。從經(jīng)濟(jì)增長來看，08年次貸危機(jī)后出現(xiàn)了和此前不同的一些特點(diǎn)。主要在于08年以后全球的勞動(dòng)生產(chǎn)率增速無法恢復(fù)到危機(jī)前水平，且各國的勞動(dòng)生產(chǎn)率增速都呈趨勢下行。美國去年勞動(dòng)生產(chǎn)率有恢復(fù)性上行，但今年的最新數(shù)據(jù)顯示勞動(dòng)生產(chǎn)率環(huán)比已經(jīng)錄得負(fù)增長，同比增速也僅有1.3%。

圖1：主要經(jīng)濟(jì)體勞動(dòng)生產(chǎn)率增速（%）

資料來源：OECD，熵一資本整理

回顧這些年的經(jīng)濟(jì)增長，在勞動(dòng)生產(chǎn)率增速未能持續(xù)上行的背景下，驅(qū)動(dòng)主要來自勞動(dòng)力的投入，其表征是失業(yè)率不斷降低。但各國經(jīng)過一輪恢復(fù)性增長后，失業(yè)率已處于相對低位，個(gè)別經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)尤其突出，如美國、日本和英國，其失業(yè)率均已在歷史低位。歐元區(qū)的失業(yè)率也持續(xù)錄得下降，雖然絕對水平稍高，在6%-8%之間，這可能與其社會(huì)保障水平相對較高有關(guān)。目前就業(yè)率已在相當(dāng)高的水準(zhǔn)，我們知道，經(jīng)濟(jì)增長若主要源自勞動(dòng)生產(chǎn)率的持續(xù)增長，則持續(xù)性會(huì)較強(qiáng)，反之若勞動(dòng)生產(chǎn)率增速開始回落，而依賴生產(chǎn)要素的持續(xù)投入，則在到達(dá)一定水平后會(huì)不可避免地遇到瓶頸。

圖2：主要經(jīng)濟(jì)體就業(yè)率（%）

資料來源：OECD，熵一資本整理

為什么勞動(dòng)生產(chǎn)率增速無法恢復(fù)到08年之前的水平？加以回顧，近幾十年勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長主要由兩大因素驅(qū)動(dòng)：一是信息革命，大量新技術(shù)的應(yīng)用，大量新的商業(yè)模式的引進(jìn)，均提升了勞動(dòng)生產(chǎn)率。二是全球化，全球化使得更多的人口加入到經(jīng)濟(jì)增長的行列，受益最大的先是日本、德國，隨后是東南亞，再然后是中國。這個(gè)過程當(dāng)中，承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的國家，勞動(dòng)生產(chǎn)率得到了提升。但現(xiàn)在，這兩大因素出現(xiàn)了一些問題。

首先，信息革命推動(dòng)的勞動(dòng)生產(chǎn)率的普遍提升出現(xiàn)了嚴(yán)重分化。危機(jī)之后，勞動(dòng)生產(chǎn)率排名前5%的企業(yè)，不管是在制造行業(yè)還是服務(wù)行業(yè)，其單位工人勞動(dòng)增加值都獲得了大幅提升；但與此同時(shí)，排名在5%后的企業(yè)，其單位工人勞動(dòng)增加值卻遭遇了停滯（制造業(yè)）乃至下降（服務(wù)業(yè)）。若希望從技術(shù)端推動(dòng)勞動(dòng)生產(chǎn)率提升，需有新的技術(shù)得以采用?，F(xiàn)在我們都對人工智能、5G等一系列新技術(shù)寄予厚望，但和互聯(lián)網(wǎng)革命、2000年之前這段革命一樣，我們能夠看到未來技術(shù)進(jìn)步的方向，但是用什么樣的方式、什么樣的商業(yè)模式，如何在更寬場景中應(yīng)用，現(xiàn)在還是不清晰的。還沒有形成一個(gè)能夠提升整體勞動(dòng)生產(chǎn)率的場景出現(xiàn)。

再來關(guān)注另外一大驅(qū)動(dòng)因素：全球化。紅線是新興經(jīng)濟(jì)體FDI的存量變化，約莫在危機(jī)前后，該存量已基本無變化。換句話說，全球化過程中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體向新興經(jīng)濟(jì)體的轉(zhuǎn)移，在危機(jī)前后即已停止。進(jìn)一步的，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的FDI存量雖然仍在持續(xù)流出，但速率已相對溫和；而美國因?yàn)闇p稅，疊加貿(mào)易摩擦等因素，其FDI已經(jīng)呈凈流入狀態(tài)。也就是說，全球化不僅沒有推動(dòng)投資持續(xù)流入新興經(jīng)濟(jì)體，部分還回流了美國。而中國FDI存量也開始出現(xiàn)下降，一方面，這與國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，部分企業(yè)因勞動(dòng)力成本提升轉(zhuǎn)移到其他經(jīng)濟(jì)體有關(guān)；另一方面，這也與中美貿(mào)易摩擦導(dǎo)致關(guān)稅提高，部分企業(yè)轉(zhuǎn)移到境外有關(guān)。從以上觀察來看，驅(qū)動(dòng)全球勞動(dòng)生產(chǎn)率持續(xù)提升的全球化因素在07、08年后已不復(fù)存在。

圖3：全球FDI存量變化

資料來源：聯(lián)合國貿(mào)易與發(fā)展會(huì)議，熵一資本

再從這個(gè)角度稍加延伸，來看全球的地緣政治關(guān)系，在前述背景下去進(jìn)行理解，會(huì)發(fā)現(xiàn)一些事情的出現(xiàn)不是偶然。全球化蓬勃進(jìn)行的過程中，可以看到幾乎所有跨國公司都從中獲得了巨大利益。每一個(gè)國家的企業(yè)都會(huì)對本國政府進(jìn)行游說：我們應(yīng)該全球化、我們應(yīng)該去做這樣一些事情、我們應(yīng)該保持相對友好的國際關(guān)系。而當(dāng)全球化停滯后，受益于該進(jìn)程的群體在減少，同時(shí)有一些國家的工人在全球化過程中是沒有直接受益的，這時(shí)地緣政治中的貿(mào)易摩擦等各類事件會(huì)非常容易出現(xiàn)。

再回到推動(dòng)勞動(dòng)生產(chǎn)率的兩大因素，明年會(huì)否發(fā)生改變？首先，技術(shù)的進(jìn)一步發(fā)展需要過程。而在全球化方面，新一輪轉(zhuǎn)移或更多發(fā)生在中國和相對不發(fā)達(dá)的經(jīng)濟(jì)體之間。但回顧上一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，到了05年前后才加速，也就是說經(jīng)過多年的緩慢變化才會(huì)有加速的發(fā)展進(jìn)程。中國向其他經(jīng)濟(jì)體的轉(zhuǎn)移，現(xiàn)在也只是處于非常溫和的狀態(tài)，因?yàn)檫€涉及供應(yīng)鏈的問題，供應(yīng)鏈不是想轉(zhuǎn)就能轉(zhuǎn)出去的。中國的奇跡也不是一個(gè)必然，其中也有幸運(yùn)和其他多方面的促成，并不是任何一個(gè)國家都具備條件去承接如此龐大的制造業(yè)產(chǎn)能。所以，這兩個(gè)方面我們看不到短期內(nèi)能迅速扭轉(zhuǎn)的跡象。亦即是說，全球經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)下行或者低增速的狀況可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。這也恰是一個(gè)結(jié)構(gòu)性調(diào)整的階段，某些經(jīng)濟(jì)體自身、國與國之間、產(chǎn)業(yè)鏈之間都需要這樣的調(diào)整過程。

影響全球經(jīng)濟(jì)增長的驅(qū)動(dòng)因素的變化是非常慢的，經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)恢復(fù)高速增長不是那么快、那么容易做到的事情。但是否就有危機(jī)發(fā)生？短期也看不到。雖然危機(jī)過后有一輪加杠桿，但這輪加杠桿目前還是相對溫和的，并沒有快速加杠桿的過程，所以也沒有近在眼前的危機(jī)。但與此同時(shí)，低迷的經(jīng)濟(jì)增速會(huì)帶來很多壓力，這些壓力會(huì)否導(dǎo)致意想不到的情況發(fā)生？這個(gè)可能性是始終存在的。明年我們可能會(huì)看到一系列地緣政治沖突依舊存在，民粹主義、本土主義在各個(gè)地方仍會(huì)造成非常大的影響。地緣政治上的動(dòng)蕩，也會(huì)反作用于經(jīng)濟(jì)，對增長帶來不利影響。

在供給這端找不到非常強(qiáng)勁的驅(qū)動(dòng)因素，再來看需求端是怎樣的狀況。雖然沒有勞動(dòng)生產(chǎn)率的進(jìn)一步提升，但需求增加也可以讓經(jīng)濟(jì)增長維持在一個(gè)更好的水準(zhǔn)。先看人口，主要經(jīng)濟(jì)體的勞動(dòng)人口除了美國都已不再增長，日本最早進(jìn)入這個(gè)階段，歐元區(qū)是2016年，中國是2018年開始不再增長。人口增長率在持續(xù)下滑，而65+歲的人口占比在持續(xù)上升，老齡人的撫養(yǎng)壓力在持續(xù)增加。我們面臨的是一個(gè)老齡化的世界，老齡化的世界，需求會(huì)降低，這是正常狀態(tài)。再看收入，若收入能增長，需求也可以持續(xù)增長，但這里我們遇到了和勞動(dòng)生產(chǎn)率類似的問題，即收入增長也沒有恢復(fù)到危機(jī)前水準(zhǔn)，為什么？近些年，大量的新增就業(yè)來自于低工資行業(yè)。所以大多數(shù)國家的實(shí)際工資增速都沒有恢復(fù)到危機(jī)前水平。影響需求的還有居民部門的財(cái)富。危機(jī)后各國都實(shí)行了極端寬松的貨幣政策，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升，但這并未讓居民部門普遍收益，因?yàn)椴⒉皇撬芯用穸汲钟写罅抠Y產(chǎn)。下圖是美國的家庭凈資產(chǎn)中位數(shù)，收入為90%-100%的人群的資產(chǎn)獲得了大幅增長，但大多數(shù)人的資產(chǎn)基本上沒有增長，各國都有類似情況。收入和資產(chǎn)的兩極分化，造成很多國家政治上的兩極分化。以美國為例，目前民主黨和共和黨都在朝政治頻譜的極端方向發(fā)展，各國之間、國內(nèi)各群體之間的爭執(zhí)也在加大。

圖4：美國家庭凈資產(chǎn)中位數(shù)

資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，熵一資本

對應(yīng)政治上的表現(xiàn)，民粹主義、本土主義開始盛行，國與國之間的緊張關(guān)系不斷加劇。事情的出現(xiàn)往往是這樣，剛開始大家認(rèn)為事情會(huì)很快過去，但回顧近些年的國際事件卻不盡然。英國脫歐，漫長拖沓的連續(xù)劇已經(jīng)持續(xù)三年，事情還未得到了結(jié)。很多事件一旦發(fā)生，也都比所想象的持續(xù)時(shí)間要長。金融市場的變化很快，真實(shí)世界的變化卻非常慢。很多人想象的最壞情況雖然不是很快就會(huì)出現(xiàn)，但一旦發(fā)生，持續(xù)時(shí)間可能比想象的要長。

有08年危機(jī)的前車之鑒，各國的政府都明白需要避免危機(jī)再次發(fā)生，首先是寬松的貨幣政策，需要提前行動(dòng)，而不能等危機(jī)出現(xiàn)后再行動(dòng)。如果再回到08年，雷曼可能就不會(huì)破產(chǎn)，因?yàn)檎幌Ｍ鹗袌瞿敲创蟮恼饎?dòng)。當(dāng)局會(huì)在情況還沒變壞時(shí)就采取措施，最容易、最簡便的就是貨幣政策。各國都在持續(xù)的進(jìn)行貨幣寬松，但凱恩斯主義刺激政策的一個(gè)假定前提是危機(jī)是短暫的，這個(gè)危機(jī)只要把它撐過去，刺激就可以慢慢退出。但這次不一樣，它的不一樣就在于危機(jī)過去這么多年，央行始終無法退出。歐洲央行曾試圖被動(dòng)退出（持有債權(quán)到期），但隨后又重新開始擴(kuò)張。日本則永遠(yuǎn)在擴(kuò)張的路途上，日本的GDP是5萬億美元，日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模也是5萬億美元。

美國曾退出過一段時(shí)間，但恢復(fù)寬松的速度比退出的速度快得多，為什么？因?yàn)榉浅Ｒ馔獾某霈F(xiàn)了隔夜拆借率的異常波動(dòng)。這么寬松的情況下本不應(yīng)該缺錢，但9、10月份隔夜拆借利率仍大幅走高，雖然這經(jīng)常在季末發(fā)生，但依然說明資金的緊張。美國商業(yè)銀行在美聯(lián)儲(chǔ)的超額準(zhǔn)備金規(guī)模那么高，怎么會(huì)缺錢？嘗試從資產(chǎn)端尋找線索。今年有觀點(diǎn)認(rèn)為我們正進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代，于是投資者開始追逐長端債券。奧地利的一百年國債在價(jià)格最高峰時(shí)對應(yīng)的到期收益率僅有0.26%，若持有一百元，一百年后只有二毛六的利息。因?yàn)槔鼙?，持有者需要不斷滾動(dòng)，就需要借錢，當(dāng)大家都做了這個(gè)動(dòng)作，雖然名義上有如此多現(xiàn)金，但都抵押了，并未可供實(shí)際使用。美聯(lián)儲(chǔ)開始每個(gè)月購買600億短期國債后，市場才得以平息，付出的代價(jià)是資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)張。這說明想退出并不容易。不經(jīng)意間，并非實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是金融市場的杠桿在悄無聲息地增加。恰好也是9、10月，全球負(fù)利率債券規(guī)模接近18萬億美元，近期有所下降，仍有大概12、13萬億美元。在負(fù)利率債券規(guī)模如此大的背景下，大家希望捕捉長端收益。最長端的是股票，所以歐洲股市出現(xiàn)了補(bǔ)漲，且都是大公司漲，因?yàn)橛泄上?。投資負(fù)利率債券并非基于現(xiàn)金流，而是有人會(huì)接手，這就是一個(gè)泡沫化的狀況。負(fù)利率債券在讓資產(chǎn)價(jià)格形成泡沫化之余，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)邊際上的有利影響會(huì)越來越小。

財(cái)政政策應(yīng)該比單純的貨幣政策更有幫助，但同樣的，財(cái)政政策也是短期的，如果沒有內(nèi)生增長接棒，其影響力會(huì)邊際減弱。這從08年之后的寬松財(cái)政政策就能看出，一開始效果非常好，之后收益會(huì)邊際遞減，因?yàn)檫@無法抬升勞動(dòng)生產(chǎn)率，外延性的投入終有一天會(huì)失去效果。以美國為例，2016年特朗普上臺(tái)后采取了大力度的財(cái)政刺激：減稅，企業(yè)稅率從35%降至21%。減稅帶來的直接影響是企業(yè)利潤立即上行，但若要發(fā)揮減稅的理論效用，所增加的利潤應(yīng)用于再投資或分配。但企業(yè)增加利潤之后既沒有再投資，也沒有提高雇員薪酬。下圖是美國各部門資金的盈利平衡表，零水平以上表明該部門在存錢，以下表明在花錢。08年之前的狀況是政府、個(gè)人、企業(yè)都在花錢，外國人存錢，這體現(xiàn)為貿(mào)易逆差。現(xiàn)在的狀況是居民在存錢，企業(yè)也基本上沒花錢，意味著沒有投資，而只有政府在花錢，海外部門則繼續(xù)存錢。為什么不進(jìn)行再投資？因?yàn)槿虻牟淮_定性，包括關(guān)稅等政策的不確定性。很多企業(yè)將利潤用于股票回購，帶來的影響是每股收益提高，股價(jià)受到正面刺激，持有股票的人和不持有股票的人財(cái)富分化愈發(fā)嚴(yán)重，大量財(cái)富集中在少部分人手里。政府對居民福利的轉(zhuǎn)移實(shí)際上并不大，但財(cái)政赤字占GDP的比例卻進(jìn)一步上升。理論上，減稅→企業(yè)再投資→經(jīng)濟(jì)增長→名義GDP增加，稅率降低的同時(shí)稅基擴(kuò)大，財(cái)政赤字占比不會(huì)增加，但這并沒有出現(xiàn)。即本輪減稅無法在長期帶來有益影響，而只是一次性、短暫的提振。標(biāo)普成分股的股價(jià)和銷售收入之比已高于2000年的泡沫水準(zhǔn)，但市盈率僅有20倍，若非減稅，市盈率應(yīng)已在26、27倍。減稅最終和貨幣政策一樣，除了讓資產(chǎn)價(jià)格抬升，并沒有帶來太多的正面影響。國內(nèi)的財(cái)政刺激也同樣未帶來投資增加，固定資產(chǎn)投資增速在持續(xù)下行。企業(yè)怎么樣才愿意投資？需要有盈利。怎么樣有盈利？勞動(dòng)生產(chǎn)率要提升。所以若真心希望改善，全球都需要實(shí)行一些更有導(dǎo)向性的長期政策，而非使用短期政策替代，這需要時(shí)間。

圖5：美國各部門資金盈余平衡表

資料來源：美聯(lián)儲(chǔ)，熵一資本 

總的來說，全球經(jīng)濟(jì)增速在緩慢下行，但全球資產(chǎn)價(jià)格還在持續(xù)上漲，因?yàn)橛袑捤傻呢泿耪?，此外大家還預(yù)期明年可能恢復(fù)增長。如美國降了三次息，會(huì)否是98、99年的重演，99年納斯達(dá)克翻了一倍，標(biāo)普漲了20%，然后2000年泡沫破滅。會(huì)不會(huì)是那個(gè)年代，有很多的猜想?？梢院唵蔚乜疵髂陼?huì)否有經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)性增長，若有，在寬松貨幣政策下泡沫化的可能性存在，但程度會(huì)較低，原因在于那個(gè)時(shí)候有激勵(lì)人心的事物。那時(shí)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的未來看得很清楚，不知道哪家會(huì)勝出，但這個(gè)行業(yè)一定會(huì)勝出，現(xiàn)在的人工智能則存在不確定性，找不到泡沫化的載體。但會(huì)不會(huì)出現(xiàn)一些問題，就像長端債券一樣？雖然明年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅衰退的難度較大，但金融市場會(huì)否出現(xiàn)問題？如果大家都在說這次不一樣、不會(huì)重蹈覆轍的時(shí)候，那可能就存在一定的問題。2000年那次的衰退不是經(jīng)濟(jì)本身帶來，那時(shí)候的經(jīng)濟(jì)增速、勞動(dòng)生產(chǎn)率增速都非常好，這次在沒有那么好的狀況下，明年最大的風(fēng)險(xiǎn)，或來自于資產(chǎn)價(jià)格的泡沫化，即資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)本身成為金融市場的最大威脅。

圖6：部分長債價(jià)格近期走勢

資料來源：彭博，熵一資本

注：本文是熵一資本首席投資官謝東海于2019年11月30日在第十五屆中國（深圳）國際期貨大會(huì)上的主題發(fā)言，根據(jù)現(xiàn)場錄音整理。