市場(chǎng)預(yù)期地方政府專項(xiàng)債額度可能提前發(fā)行，即使不提前發(fā)行，明年年初也將大量發(fā)行，對(duì)債市形成影響。

11月以來，期債出現(xiàn)一輪明顯的上漲，10年期國(guó)債期貨主力合約價(jià)格上漲1.15%，10年期國(guó)債收益率下行9bp至3.20%。一方面是受央行意外下調(diào)MLF和OMO利率影響，另一方面經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，對(duì)期債存在支撐。

圖為五債主力合約日線 

央行下調(diào)逆回購(gòu)和MLF利率

周一，央行公開市場(chǎng)開展1800億元7天期逆回購(gòu)操作，中標(biāo)利率下調(diào)5bp至2.50%，是自2015年10月以來首次調(diào)降該利率。此前在11月5日，央行開展中期借貸便利（MLF）操作4000億元，中標(biāo)利率下調(diào)5bp至3.25%。兩次下調(diào)都略超出市場(chǎng)預(yù)期，當(dāng)日均帶動(dòng)國(guó)債期貨價(jià)格大幅上漲。

圖為7天逆回購(gòu)和1年期MLF利率走勢(shì)（單位：%）

央行下調(diào)MLF利率之后繼續(xù)下調(diào)逆回購(gòu)利率：一是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大背景下降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資利率的內(nèi)在需求，改革完善之后的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）與公開市場(chǎng)操作利率掛鉤。央行在第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中也將逆周期調(diào)節(jié)的節(jié)奏由“適時(shí)適度進(jìn)行”轉(zhuǎn)為“加強(qiáng)”，逆周期調(diào)控態(tài)度明確。二是下調(diào)幅度較為有限，僅為5bp，更多可以理解成央行修正此前市場(chǎng)對(duì)貨幣政策收緊的預(yù)期，保持市場(chǎng)利率相對(duì)穩(wěn)定。三是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息及全球央行貨幣政策寬松的正常反應(yīng)，2017年時(shí)，央行也曾多次隨美聯(lián)儲(chǔ)加息而提高M(jìn)LF及逆回購(gòu)利率。

經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期

統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，投資、消費(fèi)和工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)均低于市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)繼續(xù)面臨下行壓力。1—10月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)5.2%，增速比1—9月回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，其中房地產(chǎn)投資累計(jì)同比比上月回落0.2%至10.3%，基建投資累計(jì)同比由升轉(zhuǎn)降至3.3%，制造業(yè)投資小幅回升0.1%至2.6%，繼續(xù)維持低位。考慮到房地產(chǎn)不再作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，房企融資有所收緊和各地限購(gòu)政策繼續(xù)出臺(tái)，近期100大中城市成交土地溢價(jià)率持續(xù)回落，1—10月商品房銷售面積今年以來首次由負(fù)轉(zhuǎn)正至0.1%，維持低位。預(yù)計(jì)房地產(chǎn)投資將延續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，而在嚴(yán)控地方政府債務(wù)、終身追責(zé)的背景下，基建投資回升力度有限，難以對(duì)沖房地產(chǎn)投資的下滑，加上制造業(yè)投資維持低位，預(yù)計(jì)固定資產(chǎn)投資將繼續(xù)面臨下行壓力。

10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比名義增長(zhǎng)7.2%，比上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，持平于年內(nèi)4月的低點(diǎn)，主要受汽車零售額下滑帶動(dòng)。10月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)4.7%，比9月回落1.1個(gè)百分點(diǎn)，此前公布的國(guó)內(nèi)制造業(yè)PMI繼續(xù)處于臨界點(diǎn)下方，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)面臨下行壓力。

警惕通脹預(yù)期發(fā)散

央行在第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中繼續(xù)表示要“根據(jù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格形勢(shì)變化及時(shí)預(yù)調(diào)微調(diào)，精準(zhǔn)把握好調(diào)控的度”，并將“穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期”的表述轉(zhuǎn)為“加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，警惕通脹預(yù)期發(fā)散，保持物價(jià)水平總體穩(wěn)定”。

10月CPI大幅上漲至3.8%，大幅突破政府預(yù)期目標(biāo)的3%。其中，豬肉價(jià)格上漲101.3%，影響CPI上漲約2.43個(gè)百分點(diǎn)，是推動(dòng)CPI大幅上漲的主要因素。國(guó)務(wù)院和多部委發(fā)文要求穩(wěn)定生豬生產(chǎn)和豬肉保供穩(wěn)價(jià)措施，但豬的繁育周期長(zhǎng)達(dá)一年，豬肉價(jià)格將繼續(xù)維持高位，階段性豬肉供需失衡將繼續(xù)存在，豬肉替代品價(jià)格也出現(xiàn)不同程度上漲。即使假設(shè)豬肉價(jià)格維持現(xiàn)價(jià)，那么考慮翹尾因素和替代品的影響，豬肉及其替代品對(duì)CPI同比的貢獻(xiàn)高點(diǎn)將超過4%。結(jié)合春節(jié)提前因素，明年1—2月高點(diǎn)可能突破5%，隨后將逐步回落，下半年將加速回落。結(jié)合央行“警惕通脹預(yù)期發(fā)散”及“珍惜正常貨幣政策的空間”的表述，短期貨幣政策空間將受到一定的限制，逆周期調(diào)控可以更多地依靠財(cái)政政策發(fā)力。

財(cái)政政策將更加積極

11月13日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定完善固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度，一是降低部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目最低資本金比例。將港口、沿海及內(nèi)河航運(yùn)項(xiàng)目資本金最低比例由25%降至20%，對(duì)補(bǔ)短板基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目可適當(dāng)降低資本金最低比例不超過5個(gè)百分點(diǎn)。二是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域和其他國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的行業(yè)項(xiàng)目，可通過發(fā)行權(quán)益型、股權(quán)類金融工具籌措資本金不超過50%。此外，中央財(cái)政還提前下達(dá)2020年中央財(cái)政專項(xiàng)扶貧資金預(yù)算1136億元，約占2019年中央財(cái)政專項(xiàng)扶貧資金1261億元的90%。

目前，2019年地方政府專項(xiàng)債額度已經(jīng)發(fā)行完畢，財(cái)政部已經(jīng)提前摸底2020年地方債需求情況，預(yù)計(jì)12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議會(huì)繼續(xù)較大幅度增加地方政府專項(xiàng)債券規(guī)模，假設(shè)保持8000億元的增幅，2020年專項(xiàng)債規(guī)模將接近3萬億元。市場(chǎng)預(yù)期地方政府專項(xiàng)債額度有可能提前發(fā)行，即使不提前發(fā)行，明年年初也將大量發(fā)行，對(duì)債市或形成影響。

總體上，受央行意外下調(diào)政策利率和經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期影響，國(guó)債期貨價(jià)格出現(xiàn)一輪明顯的上漲，不過債市當(dāng)前仍面臨多重利空因素的影響：一方面，受豬肉價(jià)格及其替代品價(jià)格的上漲影響，CPI顯著上行，央行將考慮物價(jià)走勢(shì)的動(dòng)態(tài)變化，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，警惕通脹預(yù)期發(fā)散，短期大幅寬松的概率較低。另一方面，部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目最低資本金比例下調(diào)，市場(chǎng)預(yù)期專項(xiàng)債額度可能提前發(fā)行，2020年的財(cái)政政策也將更加積極，年初將大量發(fā)行，對(duì)債市或形成影響。此外，中美經(jīng)貿(mào)談判預(yù)期向好也將提升市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，綜合預(yù)計(jì)短期國(guó)債期貨價(jià)格再度大幅上行空間有限，大概率維持振蕩偏弱走勢(shì)。